幣圈最火交易崩盤！138 家財庫公司股價腰斬，微策略神話破滅

彭博社 12 月 7 日報導稱，幣圈今年最瘋狂的投資策略正在上演史詩級崩盤。2025 年上半年，超過 138 家美國和加拿大上市公司轉型為「數字資產財庫」，借入超過 450 億美元購買比特幣和其他代幣。但彭博數據顯示，這些效仿微策略的上市公司股價中位數今年已下跌 43%，而比特幣僅跌 6%。

永動機神話破滅：上市公司持幣不等於價值增值

（來源：彭博社）

這一策略由 Michael Saylor 首創，他將旗下公司微策略（MSTR）轉型為公開上市的比特幣持有平台。在 2025 年上半年，效仿 Saylor 的百餘家企業都從中獲益，這些企業由此被稱為「數字資產財庫」（Digital Asset Treasuries），成為公開市場最熱門的趨勢之一。股價飆升之際，從彼得·蒂爾（Peter Thiel）到川普家族等各界人士紛紛入場。

策略的核心邏輯看似完美：上市公司購入加密貨幣後，投資者將公司視為變相的加密貨幣 ETF，給予溢價估值。理論上，如果一家公司持有價值 1 億美元的比特幣，而市值達到 1.5 億美元，那麼投資者等於用 1.5 億美元買到了 1 億美元的比特幣加上公司的其他業務。在牛市情緒高漲時，這種溢價可能高達 2-3 倍，使得公司股價遠超其持有的代幣價值。

然而，這個邏輯鏈條存在致命缺陷。首先，為什麼投資者要付溢價購買上市公司持有的代幣，而不是直接買入代幣本身？如果僅僅是為了獲得加密貨幣曝險，直接購買比特幣或以太坊 ETF 更簡單直接。其次，上市公司持有代幣並未創造額外價值，反而增加了管理費用、合規成本和營運風險。第三，這些公司大多使用債務融資購買代幣，債務的利息和股息義務會持續侵蝕股東價值。

SharpLink Gaming 是這個邏輯崩潰的最佳寫照。該公司宣布將轉型放棄原有博彩業務，通過售股大量購入以太坊代幣，其董事長正是以太坊聯合創始人之一。這個消息在幣圈引發狂熱，投資者認為這是「以太坊創始人親自下場背書」，股價數日內暴漲逾 2600%。然而，冷靜下來後，市場發現這家公司除了持有以太坊之外沒有任何實際業務，而以太坊本身的表現平平。

如今，SharpLink 較峰值已暴跌 86%，導致公司整體市值反而低於其所持有的數字代幣價值。該公司當前股價僅相當於其以太坊持倉價值的 0.9 倍，這意味著投資者可以用 0.9 美元買到價值 1 美元的以太坊。這種折價現象徹底推翻了「溢價邏輯」，顯示市場對這種商業模式已經完全失去信心。

債務驅動的死亡螺旋正在形成

（來源：彭博社）

這些幣圈股票的劇烈波動，至少部分原因在於公司為收購加密資産借了大量資金。微策略想出了一套相當「驚人」的融資組合——通過可轉換債券和優先股為其比特幣購買提供資金，一度使其持有的代幣價值增長到超過 700 億美元。B. Riley 的 Shabalin 表示，今年「數字資產財庫」整體已籌集逾 450 億美元，用於購買加密代幣。

問題在於，它們持有的加密資産大多並不產生任何現金流。比特幣和以太坊不支付股息，不產生利息，只有在價格上漲時才能產生帳面收益。但債務卻要求定期支付真金白銀的利息和股息。微策略面臨每年約 7.5 億至 8 億美元的固定債務義務，這些錢必須從公司的現金流或出售資產中支付。

RIA Advisors 投資組合經理 Michael Lebowitz 在採訪中說：「如果你持有微策略的股票，你承擔的既是比特幣的風險，也包含他們正在承受的各種企業壓力和公司層面的風險。」這種雙重風險暴露使得這些股票比直接持有加密貨幣風險更高，而非更低。當加密貨幣價格下跌時，不僅帳面資產縮水，公司還必須繼續支付債務義務，這種現金流錯配可能導致財務困境。

數字資產財庫模式的三大致命缺陷

現金流黑洞：巨額債務要求定期支付，但持有的代幣不產生現金流

雙重風險：既承擔代幣價格波動風險，又承擔公司營運和債務風險

估值悖論：市值低於持倉價值時無法發股融資，只能被迫賣幣

近來，微策略試圖再融資以維持這套「飛輪」繼續轉動。由於其在美國發行優先股的銷售不及預期，公司在 11 月轉向歐洲，以折價出售歐元計價的永續優先股。但這些歐元永續優先股的價格已經跌破發行價，顯示即使在國際市場，投資者對這種模式的信心也在瓦解。

小幣種踩雷者與川普概念股雙雙重創

至少 SharpLink 避免了 Greenlane Holdings 的命運。儘管後者持有價值約 4800 萬美元的 BERA 加密代幣，今年股價仍暴跌逾 99%。表現最差的，是那些避開比特幣、轉而押注規模更小、波動性更強代幣的上市公司。小型代幣缺乏流動性和市場深度，在市場壓力下容易出現劇烈波動，這進一步放大了公司的財務風險。

美國總統川普的兩位兒子曾站到 Alt5 Sigma Corp. 一邊。這家上市公司計劃斥資逾 10 億美元買入 WLFI——一種由另一家由川普家族共同創立的公司發行的代幣。自 6 月高點以來，Alt5 Sigma 的股價已下跌約 86%。即使有總統家族的背書，也無法阻止幣圈這種商業模式的崩潰。

根據彭博匯編的數據，轉為「數字資產財庫」的美國和加拿大上市公司中，其中位數股價今年已下跌 43%。相比之下，比特幣自年初以來僅下跌約 6%。這種巨大的反差顯示，上市公司持幣不僅未能放大收益，反而因為債務負擔和營運問題而大幅跑輸直接持有代幣。

對微策略來說，顯而易見的下一步是賣出部分加密持倉來支付賬單。而 Saylor 旗下公司的首席執行長 Phong Le 也表示公司可能會這麼做。Phong Le 在一檔播客中說：「我們可以賣比特幣，如果需要為股息支付籌資，我們就會賣出比特幣。」這番話震動了整個幣圈「數字資產財庫」行業，因為 Saylor 此前多次強調自己不會賣出比特幣。

如今最大的擔憂在於，幣圈「數字資產財庫」可能被迫拋售加密資產，這將壓低代幣價格，從而觸發進一步下跌的連鎖反應，形成螺旋式下行。使用槓桿投資這些股票的交易者可能面臨追加保證金通知，引發更廣泛的市場拋售。這場從暴富神話到財務困境的轉變，成為幣圈 2025 年最慘痛的教訓之一。