從 ETH 到 SOL：為何 L1 仍跑不贏比特幣的共識深度？

加密市場估值主要由「貨幣溢價」驅動，BTC 已穩居主導地位。替代性 L1 雖依賴此敘事維持高估值，但因缺乏實質營收且長期跑輸 BTC，市場信心正在流失；未來 L1 估值恐將持續壓縮，市佔率將流向比特幣。本文源自 Messari 所著文章，由動區整理、編譯及撰稿。 （前情提要：美國 9 月核心 PCE 低於預期「通膨受控」！比特幣反彈突破 9.1 萬美元、以太坊站上 $3100 ） （背景補充：12月降息確定？聯準會傳聲筒：通膨數據上升溫和） 將對話焦點重新集中在「加密貨幣」本身之所以重要，是因為這正是本產業中大多數資本試圖獲取的部位。目前的加密貨幣總市值為 3.26 兆美元。其中，BTC 佔了 1.80 兆美元，即 55%。 在剩餘的 1.45 兆美元中，大約 0.83 兆美元集中在替代性第一層區塊鏈（L1s）上。總計約 2.63 兆美元，約佔加密貨幣所有資本的 81%，配置在市場要麼已經視為貨幣，要麼相信能夠累積貨幣溢價（Monetary Premium）的資產上。 有鑑於此，無論你是交易員、投資者、資本配置者還是建設者，理解市場如何賦予和撤回貨幣溢價至關重要。在加密領域，沒有什麼比市場願意（或不願意）將某項資產視為貨幣更能影響估值了。 因此，預測未來貨幣溢價將流向何處，可以說是本產業投資組合構建中最重要的單一輸入變數。 到目前為止，我們主要關注 BTC，但也值得討論其他 0.83 兆美元那些「可能是也可能不是貨幣」的資產。如前所述，我們預計 BTC 在未來幾年將繼續從黃金和其他非主權財富儲存手段中奪取市場份額。 但這將把 L1 置於何地？究竟是水漲船高，還是 BTC 會通過從替代性 L1 那裡吸走貨幣溢價，來部分彌補其與黃金的差距？ 首先，看看 L1 目前的估值狀況很有幫助。前四大 L1 合計市值為 6865.8 億美元，佔替代性 L1 板塊的 83%。 ETH（3611.5 億美元） XRP（1301.1 億美元） BNB（1206.4 億美元） SOL（746.8 億美元） 在前四名之後，估值迅速下降（TRX 為 266.7 億美元），但有趣的是，長尾效應仍然相當可觀。前 15 名以外的 L1 總共持有 180.6 億美元的市值，佔整個替代性 L1 市值的 2%。 重要的是，L1 的市值並非單純反映隱含的貨幣溢價。L1 主要有三種估值框架： 貨幣溢價 真實經濟價值 對經濟安全的需求 因此，一個專案的市值不僅僅是市場將其視為貨幣的結果。 驅動 L1 估值的是貨幣溢價，而非營收 儘管存在這些相互競爭的估值框架，市場正日益透過貨幣溢價的視角，而非營收驅動的視角來評估 L1。過去幾年，所有市值超過 10 億美元的 L1 的集體市銷率（P/S ratio）保持相對穩定，通常在 150 倍至 200 倍之間。 然而，這個總體數字具有誤導性，因為它包含了 TRON 和 Hyperliquid。在過去 30 天內，TRX 和 HYPE 產生了該組別 70% 的營收，但僅佔市值的 4%。 一旦剔除這兩個異常值，真實情況就變得清晰了：即使營收下降，L1 的估值卻一直在上升。 調整後的市銷率持續走高： 2021 年 11 月 30 日 – 40 倍 2022 年 11 月 30 日 – 212 倍 2023 年 11 月 30 日 – 137 倍 2024 年 11 月 30 日 – 205 倍 2025 年 11 月 30 日 – 536 倍 基於 REV（真實經濟價值）的解釋可能會辯稱，市場只是在為未來的營收增長定價。但是，這種解釋在基本的審查下站不住腳。在同一籃子的 L1 中（仍然排除 TRON 和 Hyperliquid），除了一年之外，每年的營收都在下降： 2021 年 – 123.3 億美元 2022 年 – 48.9 億美元（年減 60%） 2023 年 – 27.2 億美元（年減 44%） 2024 年 – 35.5 億美元（年增 31%） 2025 年 – 17.0 億美元（年化數據，年減 52%） 在我們看來，最簡單直接的解釋是：這些估值是由貨幣溢價驅動的，而不是由當前或未來的營收驅動的。 L1 表現持續遜於比特幣 如果 L1 的估值是由對貨幣溢價的預期所驅動，那麼下一步就是了解究竟是什麼塑造了這些預期。一個簡單的測試方法是將其價格表現與 BTC 進行比較。 如果貨幣溢價的預期主要只是反映 BTC 的價格變動，那麼這些資產的表現應該像 BTC 的 Beta（隨大盤波動）。另一方面，如果貨幣溢價預期是由每個 L1 獨特因素驅動的，我們預期其與 BTC 的相關性會弱得多，且表現會更加獨特。 作為 L1 的代理指標，我們檢視了自 2022 年 12 月 1 日以來前十大 L1 代幣（不含 HYPE）對比 BTC 的表現。這十項資產佔 L1 市值的約 94%，因此它們提供了該板塊的代表性圖景。在此期間，十項資產中有八項在絕對基礎上表現遜於 BTC。其 中六項落後 40% 或更多。只有兩項資產表現優於 BTC：XRP 和 SOL。XRP 的領先幅度僅為 3%，考慮到 XRP 歷史上主要由散戶驅動的資金流，我們不會過度解讀這一點。唯一具有顯著優異表現的資產是 SOL，其表現優於 BTC 87%。 深入探討 SOL 的優異表現，實際上它似乎可能表現不佳。在 SOL 表現優於 BTC 87% 的同一時期，Solana 的基本面呈拋物線式增長。DeFi 總鎖倉量（TVL）增長了 2,988%，費用增長了 1,983%，DEX 交易量增長了 3,301%。以任何合理的標準衡量，自 2022 年底以來，Solana 生態系統增長了 20 到 30 倍。然而，旨在捕捉這種增長的資產 SOL，僅能比 BTC 多出 87% 的漲幅。 為了產生對比 BTC 的顯著優異表現，一個 L1 …