Vitalikは気付いていなかったかもしれないが、イーサリアムのPoSへの移行は実は金融の「地雷」を埋め込んだことになる

共識をPoWからPoSに変換した後、$ETH はステーキング収益を得るようになり、自身のLST流動性ステーキングトークンとLRT流動性再抵当トークンとの間に「期限のミスマッチ」によるアービトラージの機会が生まれました。

その結果、レバレッジをかけて循環貸し出しを行い、ETHのステーキング収益を得ることが、Aaveなどのレンディングプロトコルにおける最大のユースケースとなり、現在のオンチェーンDeFiの基盤の一つを構成しています。

そうです、現在のDeFi最大のユースケースは「アービトラージ」です。

しかし、慌てる必要も落胆する必要もありません。従来の金融も同じです。

問題は、ETHの期限のミスマッチがブロックチェーン業界、ひいてはイーサリアムエコシステム自体に追加の流動性や他の価値をもたらしていないことです。単に継続的な売り圧をもたらしているだけです。結局、機関が得るETHステーキング収益は最終的に現金化されるからです。

売り圧とETHの買い圧およびデフレーションの間には微妙な攻守の関係が形成されています。Vitalikはブロックチェーンの過度な金融化を好まない一方で、自らこのパンドラの箱を開けてしまいました。

私たちはETHとその流動性トークンを、従来の銀行の預金と貸出の期限のミスマッチと直感的に比較することができます。

期限のミスマッチで最も一般的なのは、銀行が短期預金を吸収し長期貸出を行うことです。この過程は、経済活動における根本的な矛盾、すなわち流動性の偏りを解決します。

信用に基づく通貨システムは、貸出を通じて広義の通貨を創造し、未来の生産力を事前に「現金化」します。周期的なバブルは存在しますが、核心は実体経済の成長にサービスを提供することにあります。

もし銀行が仲介して期限の変換を行わなければ、社会の投資能力は長期貯蓄のストックに厳しく制限されることになります。

期限のミスマッチにより、銀行は流動性リスクを引き受けることで、皆の遊休資金を集中させ、生産資本に変換します。

リスクは引き出し（ペイアウト）にあります。そこで、中央銀行の最終貸し手や預金保険制度などがリスクに対抗します。しかし実際には、これは期限リスクを「社会化」し、つまり全社会に転嫁しているのです。

DeFi分野の期限アービトラージは純粋なレバレッジアービトラージであり、価値創造ではありません。

機関はETHをLidoでstETHにステーキングし、AaveなどのレンディングプロトコルでstETHを担保にETHを借り出し、最初のステップを繰り返して循環貸し出しを行います。

この方法により、ETHのPoSステーキング収益を拡大し、借入コストがイーサリアムのステーキング収益よりも低い限り、利益を得ることが可能です。

借りたETHはdAppの開発や資産購入には使われず、すぐにステーキングコントラクトにリターンされます。

イーサリアムのPoSメカニズムは資金増加により安全性が高まる一方で、LidoやAaveを通じた「循環ステーキング」は実際にはネットワークのセキュリティ予算に対するアービトラージ行為です。

Dencunアップグレードにより、メインネットのガス消費が不足し、ETHは再びインフレ状態に戻り、機関によるステーキング収益の売却は構造的な価格抑制を引き起こしています。

イーサリアム財団の研究者Justin Drakeは、「最小可行発行量」（Minimum Viable Issuance, MVI）の概念を提唱しました。1500万ETHのステーキングだけで国家レベルの攻撃に耐えられるなら、現在の3400万ETHのステーキングは実際には安全性の過剰供給です。

この「過剰安全性」の背景の下、新たに発行されるETHのインフレはもはや必要な安全コストではなく、ホルダーに対するインフレーション税に変わります。

これが現状です。オンチェーンのステーブルコインの数は常に新高を記録し、ETHも継続的に発行されていますが、最大のユースケースはレンディングプロトコルでの循環貸し出しアービトラージであり、市場に流動性を補充していません。

したがって、Vitalikは気づいていない可能性がありますが、イーサリアムのPoSへの移行は実は「大博打」です。何に賭けているのか？

まず、ETHのステーキング収益と米国債の利回りです。

PoWからPoSに変わったことで、ETHはステーキング収益を得るようになり、実質的に永続的な債券に変わりました。現在のstETHのAPYは2.5％で、米国債より低いです。つまり、ETHのステーキング収益は米国債の利回りに対して「負のスプレッド」状態にあります。

機関にとっては、ETHを買うよりも米国債やトークン化された米国債を買う方が合理的です。言い換えれば、ETHの価格は現在、米国債の利回りに対して割安に反映されているとも言えます。

次に、RWA（実世界資産）がもたらす外部性です。ステーキングトークンの総価値は攻撃コストを決定し、ネットワークの安全性にも直結します。したがって、オンチェーンのRWA総価値とETHの時価総額には共振的な上昇関係が存在する可能性があります。

最後に、イーサリアムを好むかどうかは立場次第ですが、もちろん立場に立たない見方もあります——ただ今を見ているだけです。

以上