作者：叮当；编辑：郝方舟
出品：Odaily星球日报
在比特币诞生后的十八年内，“四年周期”论几乎成了加密货币市场的信仰基石。比特币减半、供应收缩、价格上涨、山寨季接力，这套叙事不仅解释了历史上的多轮牛熊切换，也深刻影响着投资者的仓位管理、项目方的融资节奏，甚至整个行业对“时间”的理解方式。
然而，2024 年 4 月减半后，比特币仅从 6 万美元涨至 12.6 万美元的历史高点，涨幅远低于前几轮，山寨币更是一片疲软，宏观流动性与政策变量反而成为市场更敏感的锚点。尤其是在现货 ETF、机构资金与传统金融工具大规模入场之后，一个问题被反复讨论：
为此，我们特别邀请了七位加密领域资深从业者，进行了一场跨越乐观与谨慎、牛市与熊市预判的对话。他们分别是：
此前于阿里巴巴创始人 Joe Tsai（蔡崇信）的家族办公室负责中国投资，一二级均涉足。投资风格偏向于结合一级市场的严谨与二级市场的流动性。其一期基金在 23 个月内实现了约 275%的绝对回报，已完全退出，且作为一个开放式基金做到了所有投资人都实现盈利。
过去八年累计投资了 Aave、Filecoin、Ethena 等百余家公司、项目，顺势机构投资者。
以实盘仓位与交易策略为核心，关注主流资产、稳定币与交易所生态在不同周期阶段的配置价值。
目前管理着超过 10 亿美元的资产，早期投资了 LedgerX、Ledger、Coinlist、Circle 等公司，也是比特币、以太坊、Solana、Uniswap 等协议的早期投资者和支持者。
90 后创业者与投资人，目前管理的资产规模超过 2 亿美元，并专门运营一支 5000 万美元 LP 基金；曾布局包括 Pudgy Penguins、Circle、Amber Group、Render Network 在内的多个明星项目。
拥有矿业背景，从挖矿成本、周期回报率与行业成熟度出发，判断加密市场的长期盈利空间与风险边界。
以链上数据与技术指标为主要工具，结合历史周期特征，对市场阶段与趋势拐点进行量化判断。
在讨论周期是否“失效”之前，首先需要厘清一个前提问题：
我们口中的“四年周期”，到底指的是什么？
从受访嘉宾的普遍共识来看，传统意义上的四年周期，主要由比特币大约每四年一次的区块奖励减半所驱动。减半意味着新增供给下降、矿工行为变化，并在长期内对价格中枢形成支撑，这是“四年周期”叙事最核心、也最具数学基础的部分。
但是也有部分嘉宾将加密周期纳入了更宏大的金融框架中。NDV 创始人 Jason 认为，四年周期其实是政治周期+流动性周期的双轮驱动模型，而不仅仅是简单的减半代码规律。所谓的四年，其实和美国大选周期以及全球央行的流动性释放节奏高度重合。以前大家只看减半，认为这是唯一的变量，是因为以前每个周期新增的比特币数量很多。但现在，随着现货 ETF 的通过，比特币已经进入宏观资产序列，美联储的资产负债表扩张速度、全球 M2 的增长，才是真正定义周期的核心。所以他眼中的四年周期，本质上是法币流动性的周期。简单从数学意义上来思考供给端的影响，BTC 这个周期（2024-2028）只会新增 60 万枚，这对于 1900 万左右的已发行规模太小，600 亿美元不到的新增抛压也很容易被华尔街所消化。
当一个概念被反复验证、广泛传播，它往往会从“规律”演变为“共识”，再进一步变成一种叙事。而叙事，本身是会反过来影响市场行为的。因此，一个无法回避的问题是：四年周期究竟是一种客观存在的经济规律，还是一种被集体相信、从而不断自我实现的市场叙事？
围绕四年周期的成因，我们受访嘉宾的观点基本一致，认为其本身就是客观机制与市场叙事共同作用的结果，但是在不同阶段呈现出不同的主导力量。
如 CryptoPainter 所说，四年周期在早期矿工产出较多的时代确实具有非同凡响的意义，但这个供需变化的周期存在一个明显的边际效应，理论上随着减半的多次进行，减半事件本身带来的供需变化影响力也在减半，所以每轮牛市的涨幅比例也是呈现对数缩减的，可以猜到，下轮减半周期将产生更小的价格影响。Jason 同样指出，随着体量的变大，单纯的供给侧变化影响在变小。现在的周期更多是基于流动性的自我实现。
Jsquare Fund 创始合伙人 Joanna Liang 则从市场行为角度补充道，四年周期在相当程度上具备“自我实现”的特征。随着机构与散户参与结构的变化，宏观政策、监管环境、流动性条件，与减半事件之间的相对重要性，每一轮都会发生重新排序。在这种动态博弈中，四年周期不再是“铁律”，而只是众多影响因子之一。在她看来，正是因为基本面在不断演进，市场打破四年周期的规律甚至冲刺“超级周期”并非不可能。
总体来看，嘉宾的共识是：四年周期在早期确实拥有坚实的供需基础，但随着矿工在市场中影响力下降、比特币逐步转向资产配置属性，周期正在从强机制驱动，过渡为叙事、行为与宏观因素共同作用的结果。当前的周期或已从“硬约束”逐渐变成“软预期”。
关于这一问题，几乎所有嘉宾都给出了相对一致的方向性判断：这是边际效应递减的自然结果，而非周期突然失灵。任何成长型市场都会经历倍数递减的过程。随着比特币市值不断扩大，每一个新的“倍数”都需要指数级增长的资金流入，因此回报率下降本身就是一种自然规律。
从这个角度看，“涨得没以前多”，反而是一个符合长期逻辑的结果。
但更深层的变化，来自市场结构本身。
Joanna Liang 认为，本轮周期与过去最大的不同，在于现货 ETF 与机构资金的提前入场。在上一轮周期中，比特币创下历史新高，主要由散户边际流动性推动；而这一轮，超过 500 亿美元的 ETF 资金，在减半前后持续流入，在供给冲击真正显现之前就已完成吸收。这使得价格上涨被摊平在更长的时间维度中，而不再集中表现为减半后的抛物线式爆发。
Jack Yi 也从市值与波动率的角度补充道，当比特币迈入万亿美元级别，波动率下降本身就是主流资产化的必然结果。早期市值较小时，资金流入容易带来指数级上涨；而在当前体量下，即便翻倍，也需要极其庞大的新增资金。
DFG 创始人 James 则将减半定位为一个“仍然存在、但重要性下降的变量”。在他看来，未来减半更像是次级催化剂，真正决定趋势的，将是机构资金流向、RWA 等真实需求的落地，以及宏观流动性环境。
不过，麦通 MSX 创始人 Bruce 对这一点并不完全认同。他认为，减半提高的是比特币的生产成本，而成本最终仍然会对价格形成长期约束。即便行业进入成熟阶段、回报率整体下降，减半依然会通过成本抬升，对价格产生正向影响，只是这种影响不再以剧烈波动的形式呈现。
综合来看，嘉宾们并不认为“涨幅变小”只由单一因素造成。更合理的解释是：**减半的边际影响在下降，而 ETF 与机构资金正在改变价格形成的节奏与形态。**这并不是减半失效，而是市场不再围绕减半单点爆发。
如果说前面的讨论更多聚焦于“周期结构是否仍然成立”，那么这个问题，则显然更具现实意味：站在当下，我们究竟身处牛市、熊市，还是某种尚未被准确命名的过渡阶段？
也正是在这一点上，受访嘉宾的分歧最为明显。
MSX 创始人 Bruce 比较悲观，他认为现在是典型的熊市初期，只是牛市的结束并未被大多数参与者所承认。他的判断依据是最基础的成本与回报结构。上一轮周期中，比特币的挖矿成本约为 2 万美元，价格最高上涨至 6.9 万美元，矿工层面的利润空间接近 70%。而在本轮周期中，**减半后的挖矿成本已接近 7 万美元，即便价格触及 12.6 万美元的历史高点，利润空间也仅剩 40% 出头。**在 Bruce 看来，作为一个已经走过近 20 年的行业，每一轮周期回报率下降都是正常现象。而与 2020–2021 年不同的是，本轮周期中，大量增量资金并未选择进入加密市场，而是流向了 AI 相关资产。至少在北美市场，最活跃的风险偏好资金，仍然集中在美股的 AI 板块。
CryptoPainter 的判断则明显偏向技术与数据层面。他认为，当前市场尚未进入真正意义上的周期性熊市，但已经处在一轮技术性熊市之中——其核心标志是**周线级别跌破 MA50。**过去两轮牛市都在后期出现过技术性熊市，但这并不意味着周期立即结束。真正的周期性熊市，往往需要宏观经济的同步衰退作为确认条件。因此，他将当前阶段形容为一种“缓刑状态”：**技术结构已经转弱，但宏观条件尚未给出最终裁决。**他特别提到，当前稳定币总供应仍在保持增长，当稳定币也长期停止增长（2 个月以上）后，熊市就会确认到来。
相比之下，更多嘉宾的判断仍偏向于：**周期已然失效，目前处于牛市中（后）期修正，未来大概率进入震荡上行或慢牛模式。**Jason 与 Ye Su 的判断均建立在全球宏观流动性之上。在他们看来，美国当前几乎没有其他选项，只能通过货币宽松来延缓债务压力的集中释放。降息周期才刚刚开启，流动性的“水龙头”并未关闭。所以只要全球 M2 还在扩张，加密资产作为对流动性最敏感的海绵，其上涨趋势就没有结束。另外，他提到，真正的熊市信号是央行开始实质性收紧流动性，或者实体经济出现严重的衰退导致流动性枯竭。目前来看，这些指标并没有显示异常，反而是显示流动性在蓄势待发。且从市场的杠杆率来看，如果合约持仓量相对于市值过高，通常是短期调整的信号，但不是熊市信号。
Jack Yi 也同样认为，华尔街和机构正在基于区块链重构金融体系，筹码结构越来越稳固，不再像早期散户主导那样容易大起大落，而且随着美联储主席更换，降息周期来临，加上史上最友好的加密政策，目前的的波动以后来看都算是宽幅震荡，中长期都看是牛市。
**分歧本身，或许也正是这个阶段最真实的特征。**我们本次受访嘉宾的判断构成了一个并不完美、却足够真实的小样本：有人已经确认熊市，也有人在等待数据给出最终答案，但更多人可能都认为四年周期论基本已经失效。
而更重要的是，它已经不再是理解市场的唯一、甚至主要框架。减半、时间与情绪的重要性正在被重新评估，而宏观流动性、市场结构与资产属性，正在成为更关键的变量。
如果说“四年周期”正在弱化，未来加密市场不再呈现清晰的牛熊切换，而是进入一种长期震荡上行、熊市被显著压缩的状态，那么，支撑这一结构的核心动力来自哪里？
Jason 认为，是法币信用的系统性衰退与机构配置的常态化。当比特币逐渐被视为“数字黄金”，并进入主权国家、养老金、对冲基金的资产负债表，它的上涨逻辑就不再依赖单一周期事件，而更接近黄金这种“对抗法币贬值的长期资产”。价格的表现，也将呈螺旋上升。与此同时，他特别强调了稳定币的重要性。在他看来，相比比特币，稳定币的潜在用户规模更大，其渗透路径也更加贴近真实经济。从支付、结算，到跨境资金流动，稳定币正在成为新一代金融基础设施的“接口层”。这意味着，加密市场未来的增长，并不完全依赖投机需求，而是会逐步嵌入真实的金融与商业活动之中。
Joanna Liang 的判断与之形成呼应。她认为未来慢牛的重要变量，来自于机构层面的持续采用，无论是通过现货 ETF，还是通过 RWA 的代币化路径，只要机构配置行为持续发生，市场就会呈现出一种“复利式”的上涨结构——波动被摊平，但趋势不会逆转。
CryptoPainter 的视角则更为直接。他指出，BTCUSD 这个交易对的右边是 USD，因此只要全球流动性长期宽松，美元处在弱周期，资产价格就不会出现深熊，而是在一次次技术性熊市里缓慢震荡上行，传统的牛熊结构也会转向类似黄金那样的“长期震荡 - 拉升 - 长期震荡”的形态。
当然，也并非所有人都认可“慢牛叙事”。
Bruce 对未来的判断明显偏向悲观。他认为，全球经济结构性问题并未解决：就业环境恶化、年轻人躺平、财富高度集中、地缘政治风险持续积累。在这样的背景下，2026–2027 年出现严重经济危机的概率并不低。如果宏观系统性风险真正爆发，加密资产也难以独善其身。
某种程度上，慢牛并不是共识，而是一种建立在流动性延续之上的条件判断。
“山寨季”几乎是四年周期叙事中不可分割的一部分。但在本轮周期中，它的缺席，反而成为最频繁被讨论的现象之一。
本轮周期中山寨币表现不佳，原因有多方面。Joanna 指出，首先，比特币主导地位的上升，形成了“风险资产内部的避险”格局，使机构资金更倾向于选择蓝筹资产。其次，监管框架逐渐成熟，这使得具有明确效用和合规性的山寨币更有利于长期采用。第三，本轮没有像上一周期 DeFi 和 NFT 那样的杀手级应用和清晰叙事。
嘉宾们的另一个共识是，**可能会有新的山寨币季出现，但会更加具有选择性，**只围绕少数真正有用例、并且能产生收入的代币展开。
CryptoPainter 将问题说得更为彻底。他认为，传统意义上的山寨季是不可能再出现了，因为传统意义四个字代表的是**山寨币总数量在一个合理区间内，目前山寨币的总数量已经史无前例的不断破新高了，即使宏观流动性外溢进来，僧多肉少，也无法出现普涨行情。**因此即使还有山寨季，也会是极个别，且按照板块叙事流动的局部山寨季，当下关注个别山寨币没有意义，需要关注的是赛道和板块。
Ye Su 则用美股作类比：未来的山寨表现，更像是美股中的 M7——蓝筹山寨长期跑赢大盘，小市值山寨偶尔爆发，但持续性极弱。
归根结底，市场结构变了。以前是散户驱动的注意力经济，现在是机构驱动的报表经济。
在这样一个周期结构模糊、叙事断裂的市场中，我们也向几位嘉宾咨询了他们的实际仓位分布。
一个颇具冲击力的事实是：多数受访者，已经基本清仓山寨币，而且多为半仓状态。
Jason 的仓位策略明显偏向“防御 + 长期”。他表示，目前更倾向于用黄金代替美元作为现金管理工具，对冲法币风险。数字资产方面则是将大部分仓位配置在 BTC、ETH 上，但对 ETH 的配置保持谨慎。他们更倾向于确定性高的资产，即硬通货（BTC）以及交易所股权（Upbit）。
CryptoPainter 则严格遵守“现金占比不低于 50%”的规则，其核心配置仍是 BTC 和 ETH，山寨仓位配置在 10%以下。黄金在 3500 美元后全部离场，暂时没有配置黄金的打算，同时在美股 AI 板块估值泡沫较大的品种上，以极低的杠杆配置一些空单。
Jack Yi 的风险偏好相对较高，其基金接近满仓，但结构同样集中：以 ETH 为核心，配置稳定币逻辑（WLFI），并辅以 BTC、BCH、BNB 等大市值资产。逻辑并非博弈周期，而是押注公链、稳定币与交易所这一长期结构。
与之形成鲜明对比的是 Bruce。他目前几乎清空了全部加密仓位，包括 BTC 也在 11 万美元附近卖出。在他看来，未来两年仍有机会在 7 万美元以下重新买回。美股现在也都是一些防御型/周期类的股票，大概明年世界杯之前也会清仓大部分美股。
这是所有问题中，最具操作性的一个。Bruce 的态度比较悲观，他认为现在远未到底。真正的底部，出现在“再也没有人敢抄底”的时刻。
谨慎派的 CryptoPainter 也认为，**最理想的抄底或开启定投的价位在 6 万美元以下。**逻辑很简单，最高点价位腰斩之后开始陆续买入，在每一轮牛市都被验证为成功的策略。很明显短期这个目标不会到来，其对当下市场的看法是，经过 1~2 月的大区间震荡后，明年有望再次对 10 万美元以上的价位进行测试，但大概率不能走出新高，随后宏观货币政策的利好出尽，市场缺乏后续流动性与新叙事，就会正式进入周期熊，然后耐心等待货币政策再次开启新一轮货币宽松以及激进降息即可。
而更多嘉宾的态度则相对中性偏多。他们认为，现在或许不是“激进抄底”的时刻，但是开始分批建仓、逐步配置的窗口期。共识只有一个：不要加杠杆，不要频繁波段，纪律远比判断重要。
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