TD Cowen：Strategy比特币收购引擎稳健，维持“买入”评级和535美元目标价

TD Cowen在2025年11月发布的研究报告中指出，Strategy的比特币积累模式在近期市场波动中保持完整，优先股发行活动增强支撑其持续收购能力。该公司利用欧元计价优先股IPO筹集的7.039亿美元净收益收购约6,890枚比特币，可变利率优先股发行量在比特币价格剧烈下跌期间意外增长。

分析师维持对Strategy股票(MSTR)的“买入”评级和535美元目标价，强调其比特币每股含量继续增长，即使净资产价值溢价收窄至1.2倍。

Strategy融资机制创新与资本运作

Strategy的优先股融资策略在波动市场中展现韧性。欧元计价永久优先股发行规模从最初计划的3.5亿欧元扩大至6.2亿欧元（约7.168亿美元），超额认购率达1.8倍，显示欧洲投资者对收益率产品的强劲需求。与此同时，可变利率系列A永久延伸优先股(STRC)在比特币下跌期间发行量激增，募集1.314亿美元名义价值。

这些优先股工具提供双重优势：避免立即稀释普通股股东，同时提供可预测的低成本资金——10%系列A永久优先股股息率远低于公司历史股本回报率。Tiger Research高级分析师Ryan Yoon指出：“Strategy成功吸引了独立的收益率投资者群体，这些投资者想要比普通股更低的波动性。”

比特币持仓增长与每股含量分析

尽管市场环境挑战重重，Strategy的比特币每股含量继续攀升。TD Cowen数据显示，公司部署7.039亿美元收购6,890枚比特币，平均价格约102,200美元，使总持仓达649,870枚。以完全稀释股本计算，每股代表0.036枚比特币，较2024年初增长18%。

这种增长完全由优先股融资驱动，普通股ATM计划在本周期内未启用。值得注意的是，即使Strategy股价从2024年11月历史高点473.83美元回落57%，其比特币收购能力未受影响，证明融资模式与股价表现的分离。这种结构使公司能在市场悲观期加速积累，形成独特的反周期投资能力。

Strategy融资与持仓关键指标

• 欧元优先股融资：6.2亿欧元（约7.168亿美元）
• 可变利率优先股：1.314亿美元名义价值
• 本周比特币收购：6,890枚（价值7.039亿美元）
• 总持仓量：649,870枚比特币
• 比特币每股含量：0.036枚（完全稀释基础）

Strategy估值指标变化与市场地位

Strategy的核心估值指标mNAV（市值与比特币净资产价值比率）已从2024年高点2.5倍压缩至1.2倍，反映市场对比特币杠杆敞口溢价的重估。这种压缩部分源于比特币ETF的竞争——投资者现在可通过IBIT、GBTC等产品获得更"纯净"的比特币暴露，无需承担公司运营风险。

然而，Strategy仍保持独特价值主张：通过优先股融资获得的杠杆效应在牛市中放大收益，且公司具备主动管理收购时机的能力。历史数据显示，当mNAV低于1.5倍时，Strategy股票后续12个月平均回报率达85%，显示当前估值区间可能提供长期投资机会。

Strategy有哪些竞争对手？

Strategy开创的数字资产财政治理模式正面临竞争压力。BitMine Immersion Technologies、Nakamoto Holdings等同类公司估值遭遇更严重侵蚀，mNAV比率普遍降至0.8-1.0倍区间。传统企业也开始探索比特币储备，日本Metaplanet、美国Tesla等公司虽规模较小，但分散了市场注意力。

监管环境同样在演变：SEC对数字资产控股公司的会计处理趋严，要求更详细披露比特币持仓的流动性风险和市场风险。这些变化迫使Strategy不断优化其融资结构，最新欧元计价产品即是为吸引国际投资者、分散监管风险的创新举措。

Strategy风险因素与投资框架

投资者需关注几个关键风险点。流动性方面，Strategy优先股交易量较低，紧急平仓可能面临较大折价。杠杆风险方面，若比特币价格跌破平均持仓成本74,433美元，可能触发融资合约追加保证金要求。监管风险始终存在，美国可能将比特币归类为证券，改变税务处理和资本要求。

对于考虑投资的投资者，建议采用三层分析框架：首先评估比特币长期前景，其次分析Strategy融资能力持续性，最后判断mNAV比率是否提供足够安全边际。基于当前数据，1.2倍mNAV已接近历史低位，可能已反映大部分悲观预期。

当一种商业模式能够穿越周期持续进化，其价值往往超越短期价格波动。Strategy在市场动荡中展现的融资灵活性和执行能力，证明其已从简单的比特币代理转变为成熟的数字资产 treasury 管理平台。这种转型不仅考验着投资者的理解能力，更重新定义了上市公司在加密生态系统中的角色。

FAQ

Strategy如何在不稀释普通股的情况下融资收购比特币？

主要通过发行优先股，包括欧元计价的永久优先股和可变利率优先股，这些工具吸引收益率投资者且不立即稀释普通股股东权益。

当前Strategy的比特币持仓量是多少？

截至2025年11月16日，Strategy持有649,870枚比特币，总成本基础483.7亿美元，平均成本74,433美元。

什么是mNAV比率？为什么它很重要？

mNAV是公司市值与持有比特币价值的比率，衡量市场给予的溢价程度，当前1.2倍接近历史低位，反映溢价大幅收窄。

TD Cowen对Strategy的评级和目标价是多少？

维持“买入”评级，535美元目标价，基于其比特币每股含量增长和优先股融资能力的持续性。

Strategy与比特币ETF相比有何优势？

通过优先股融资获得杠杆效应，主动管理收购时机，且在牛市中可能放大收益，但同时也承担公司运营和融资风险。