做空MSTR，做多BTC，DAT热潮下的完美套利

原文标题：How Jim Chanos outplayed Michael Saylor: short MSTR, long BTC

原文作者： Proto Staff

编译：Peggy，BlockBeats

编者按：当 Strategy 将「以公司为载体持有比特币」变成一种信仰时，Jim Chanos 选择在相反的方向上下注：做空 MSTR，做多 BTC。

看似背离，却本质相同：双方都在利用市场的结构性偏差，只是一个以信念加杠杆，另一个以理性拆解泡沫。在这场关于估值与流动性的较量中，信仰与怀疑并非泾渭分明，而是彼此映照的两种选择。

以下为原文：

华尔街著名「犬儒派」投资人 Jim Chanos 已经平仓了他那笔广受关注、颇具争议的针对 Michael Saylor 旗下的 Strategy 的做空交易——据推测，他通过做空该公司普通股 MSTR，大约获得了 100% 的收益。

更准确地说，这位知名空头建立了一笔配对交易：做空 MSTR，同时做多比特币（BTC）。

他并非押注 MSTR 股价会在美元计价上绝对下跌，而是押注 MSTR 相对 BTC 的溢价会收缩。

Strategy 是全球最大的数字资产金库公司（Digital Asset Treasury，简称 DAT）之一，这类上市公司通过金融杠杆收购加密资产，而非依赖传统产品或服务销售来创造收入。该公司目前持有约 660 亿美元的比特币（BTC），企业价值约为 8,400 万美元（市值加上包括优先股在内的备考净债务），相当于其净资产价值（mNAV）的 1.27 倍溢价。

然而，自 Chanos 建立仓位以来，这一 mNAV 已出现显著下滑。

他在 2024 年 11 月建立这笔双腿交易，以表达对 MSTR 表现不及比特币的怀疑；截至上周五早晨，Chanos 及其公司 Chanos & Co. 已全数平仓，账面收益约为 100%。

Chanos 在社交媒体上晒出的这次「胜利巡游」引发热议，相关帖文的浏览量已超过 100 万次。

做空 MSTR，做多 BTC

Chanos 的收益主要来自 MSTR 的净资产倍数（mNAV）下滑。

2024 年 11 月时，该倍数一度高于 3 倍；到同年 12 月他在年度会议上阐述投资逻辑时，平均水平已降至约 2.5 倍。当他完全平仓时，MSTR 的 mNAV 已跌至 1.23 倍——意味着公司股价仅比其持有的比特币资产溢价 23%。

与此同时，他交易的另一部分也在上涨。自 2024 年 11 月以来，比特币价格约上涨了 25%。换句话说，查诺斯不仅通过做空 MSTR 让资金翻倍，还因比特币上涨又赚取了约 25% 的收益。

两边同时获利，使这位家族办公室基金经理稳坐「Saylor 最成功批评者」的位置。

模仿 Strategy，超越 Strategy

Chanos 因在 2025 年纽约 Sohn 投资大会上公开发表对 Strategy 的看空观点，而立刻遭到 Saylor 支持者的猛烈抨击，其中包括自称为「Irresponsibly Long MSTR」（不负责任地做多 MSTR）的社区成员。

在多次电视采访与社交媒体露面中，Chanos 都强调，他看空的理由在于 Strategy 难以长期维持高企的净资产倍数（mNAV）。

他曾形容自己的交易策略是：「卖出 MicroStrategy 的股票，买入比特币——基本上是用 1 美元买东西，再以 2.5 美元的价格卖出。」他还直言不讳地批评 Saylor 以杠杆方式购买比特币的做法「荒谬至极」「纯属金融胡言乱语」。

事实上，Chanos 认为自己的交易逻辑本质上就是在模仿 Saylor 本人：卖出 MSTR，用收益去买比特币。

Chanos 多次指出，Strategy 为了购买更多 BTC，不断稀释自身股本、持续抛售 MSTR 的行为——正是促使他建立这笔双腿交易（做空 MSTR、做多 BTC）的关键诱因。

虽然 Strategy 也曾通过发行数十亿美元的优先股融资（暂时不会直接稀释 MSTR 股本），但其大部分资金来源仍是出售 MSTR 股票。