凱文·沃什聯準會新政！靠 AI 馴服通脹，拒當美債大買家

川普提名凱文·沃什任聯準會主席，黃金暴跌 8.35% 創 40 年最大跌幅，美元指數漲超 1%。沃什主張「降息與縮表」矛盾組合，認為 AI 成通縮力量，拒做美債大買家。野村與巴克萊對其鷹鴿立場嚴重分歧。

降息加縮表：一邊放水，一邊抽水

凱文·沃什獲得提名，被市場普遍視為「超預期」，因為在此之前的熱門人選是純粹的鴿派人物，他們的政策主張更側重於激進降息，以迎合川普的政治訴求。沃什雖然也支持降息，但他更是一位堅定的「過度量化寬鬆（QE）批評者」，長期以來一直主張縮減聯準會龐大的資產負債表。

降息，作為放鬆貨幣政策的核心手段，旨在降低借貸成本，向市場注入流動性以刺激經濟活動。而縮表（量化緊縮，QT），旨在透過減少央行的資產持有量來回收市場流動性，提高長期利率，為過熱的經濟降溫。凱文·沃什的核心主張，就是推行「降息+縮表」這項政策組合，無異於要聯準會「一邊放水一邊抽水」。

加拿大皇家銀行 BlueBay 資管公司首席投資官 Mark Dowding 分析稱，「從傳統貨幣政策框架來看，一邊降息一邊縮表，確實是相互矛盾的。但沃什本人並不這樣理解。長期以來，他一直認為聯準會的資產負債表規模過於龐大，必須加以收縮。」他認為，在這一邏輯下，如果希望在不導致金融環境明顯收緊的情況下推進縮表，就需要透過更低的聯準會利率來進行避險。

「降息與縮表」組合的矛盾性

降息目標：降低借貸成本，注入流動性

縮表目標：回收流動性，提高長期利率

歷史慣例：縮表通常伴隨升息，而非降息

沃什邏輯：用低利率對沖縮表的緊縮效應

市場擔憂：政策信號混亂，難以預測效果

聯準會歷史上兩次縮表週期說明，縮表與升息才是「標配」，降息從未與持續縮表長期綁定。2017 年 10 月聯準會啟動第一次縮表週期，在整個 2017 年和 2018 年的大部分時間裡，與之相伴的利率政策是持續升息。直到 2019 年 7 月才開啟首次降息，而且在這次降息發生時，聯準會已經明確宣布縮表計畫即將結束。

第二次縮表週期始於 2022 年 6 月，當時聯準會資產規模接近 9 兆美元，占美國 GDP 比重超過 30%。為抑制通膨，聯準會採取了大幅升息與快速縮表（每月最多約 950 億美元）的強力緊縮組合。直到 2024 年 9 月才開啟降息週期。

AI 革命是降息的理論支柱

凱文·沃什的邏輯基石是正在發生的「生產力革命」。沃什在 2025 年 11 月的一篇評論文章中指出，聯準會「應當摒棄這樣的教條，即認為經濟成長過快、勞動者薪資過高會引發通膨」。他認為，AI 等技術將推動生產力水準提升，通膨壓力也會隨之緩和。

沃什寫道：「AI 將成為一股顯著的通縮力量，既會提升生產效率，也將增強美國的競爭力。」在沃什看來，既然生產力得到了革命性提升，那麼降息的目標不再是刺激總需求，而是為了適應供給面的擴張，為實體經濟提供更低成本的資金。

這種「為供給面而降息」的邏輯，巧妙地與川普希望降低利率以刺激經濟成長的政治訴求高度契合，也解釋了為何他在歷史上明明是鷹派，卻在當前支持降息。Mark Dowding 認為，沃什提出的 AI 帶來的生產力提升將在中長期壓低通膨水平，也將為其低利率政策提供額外的理論支撐。

然而，這個理論基礎存在重大不確定性。AI 對生產力的提升是否真的能夠抵消降息帶來的通膨壓力？這個問題目前沒有答案。歷史上從未有過如此大規模的 AI 應用，其對經濟的影響是前所未有的實驗。如果 AI 的通縮效應不如預期，凱文·沃什的政策框架可能迅速崩塌。

投行嚴重分歧鷹派還是鴿派？

凱文·沃什究竟會成為寬鬆貨幣政策的推動者，還是將回歸緊縮本色？野村與巴克萊銀行兩大機構分析師給出了截然相反的解讀。

野村已開發市場首席經濟學家 David Seif 認為，沃什出任聯準會主席後，短期內將持鴿派立場。自川普勝選後，沃什已明顯轉向倡導寬鬆貨幣政策。這項轉變與川普的提名訴求直接相關：川普在聯準會主席人選篩選全程，始終將「願意降息」列為核心條件。

儘管沃許過往發表鷹派言論，但 David Seif 認為，他不會將縮表列為工作重點。因為，若市場融資環境過度收緊，很可能導致整體金融環境惡化、股市下跌，同時推高私部門的綜合借貸成本。這與川普及美國財政部長貝森特降低抵押貸款利率、提振國內投資的政策目標相反。基於此，野村維持判斷，在沃什領導下，聯準會將在今年 6 月和 9 月各降息一次。

巴克萊銀行分析師 Marc Giannoni 的觀點相反，他明確認為「沃什本質仍屬鷹派」。與其他明確呼籲大幅降息的熱門人選不同，凱文·沃什的降息表態極具局限性，僅在去年 7 月 FOMC 決定維持利率不變時公開呼籲降息，其餘相關表態均「貼合具體語境且附有限定條件」。

此外，沃什始終主張 AI 是推動生產力提升的「重要通縮力量」，這一觀點也成為其無需依賴激進寬鬆即可穩定經濟的核心依據，也與川普所要求的快速降息主張相去甚遠。同時，沃什深諳貨幣政策獨立性的重要性——2010 年他以「獨立頌」為題發表演講，明確貨幣政策應獨立於政治壓力，而這正是鷹派立場的重要特徵。

拒做美債大買家，衝擊全球流動性

凱文·沃什主張縮表的核心衝擊將直指美債市場的「命門」：聯準會一旦縮表，就意味著這位持有巨量美債的「最大買家」離場，將海量債券拋向市場。然而，近期的市場數據表明，美債的「接盤」能力，尤其是來自海外的需求，已經相當脆弱。

2025 年美國公債拍賣頻傳告急：4 月七年期美債拍賣，海外需求核心指標「間接投標者」獲配比例跌至 59.3%，創下近四年新低，一級交易商被迫兜底 15.3%，創下一年多來最高紀錄；7 月五年期美債拍賣，海外認購比例滑落至 58.3%，刷新三年來最低；8 月三十年期美債拍賣更是慘不忍睹，一級交易商承接比例飆升至 17.46%，為近一年最高。

這一系列疲軟的拍賣數據說明，包括全球央行在內的海外投資人對美債的熱情已在持續降溫。如果聯準會這個最大買家退場，誰來接盤？市場擔憂美債收益率可能大幅上升，推高房貸利率和企業中長期融資成本。

國金證券首席經濟學家宋雪濤分析稱，2025 年美國國債拍賣已多次出現需求疲軟的情況，若凱文·沃什重啟縮表，將擴大美債供需缺口，迫使美債期限溢價上升，推高房貸利率和企業中長期融資成本；而短期美債受降息預期支撐，收益率影響有限。

對美元來說，短期會獲得階段性支撐，因為市場暫時將沃什的縮表主張視為「捍衛美元信用」的訊號。但是，美元中長期預計難改弱勢，一方面美國財政赤字高企，另一方面全球「去美元化」的邊際趨勢不變，若縮表節奏放緩或降息速度快於預期，可能加速美元重回貶值通道。

興業證券分析師認為，長期來看，美元信用仍是易下難上。川普破壞全球秩序、尋求美元及聯準會政策跟隨其意願變動的做法仍將損傷美元信用，將導致主權信用惡化。美元吸引力下降、黃金配置價值上升仍具有確定性。

凱文·沃什面臨 FOMC 內部阻力

凱文·沃什的改革藍圖也必須面對來自聯準會內部的阻力。聯準會主席雖然在議程設定和對外溝通上擁有主導權，但在核心貨幣政策的決策上，仍需遵循 FOMC 的集體投票程序。

首先，沃什將面臨一個意見並不統一，整體立場可能比他預想的更強硬的 FOMC。根據規定，利率等貨幣政策的調整遵循 12 名票委的多數票原則。從本屆 FOMC 的構成來看，推動額外大幅降息有顯著阻力。在 2026 年度獲得投票權的 4 名地方聯準會主席中，有 3 位的立場明確偏向鷹派，1 位則為中性偏鴿。

其次，在資產負債表政策上，凱文·沃什將要挑戰的是 FOMC 已經形成的明確且一致的集體共識。FOMC 已決定於 2025 年 12 月 1 日起正式結束始於 2022 年的 QT，並啟動以購買短期國債為主的「準備金管理購買（RMP）計劃」。

更重要的是，聯準會在 2026 年 1 月剛發布的研究文章《央行資產負債表三重困境》中指出，央行在設定資產負債表規模時，面臨一個「不可能三角」，在實踐中必須有所取捨。目前啟動 RMP 計劃，維持一個較大規模的資產負債表，實質上是聯準會優先保障短期利率的穩定和減少日常公開市場操作的干預。凱文·沃什所主張的回歸小規模資產負債表的「緊缺儲備機制」，直接挑戰了這個理論架構。

對於川普與凱文·沃什的關係，市場認為，二者大機率會有一段蜜月期，但不排除中長期爆發衝突的可能性。蜜月期的形成源自於短期目標的契合，但當通膨反彈或美元過度貶值時，沃什可能選擇放緩降息，這將引發白宮不滿。歷史經驗表明，聯準會主席上任後往往會基於機構利益展現出政策獨立性，而這個過程中來自白宮的施壓，往往容易引發雙方衝突。