Vitalik 炮轟美元穩定幣！20 年後惡性通膨將摧毀 3000 億市場

以太坊聯合創始人 Vitalik Buterin 周日在 X 指出，去中心化穩定幣面臨三個結構性挑戰。當前美元穩定幣市場規模達 3,000 億美元，Tether 和 Circle 控制多數供應。Vitalik 警告，從 20 年跨度看，惡性通膨將摧毀美元掛鉤模式。他曾做空 RAI 七個月獲利 9.2 萬美元驗證其理論。

Vitalik 炮轟美元掛鉤的三大結構性缺陷

Vitalik 在 X 上發文明確指出：「我們需要更好的去中心化穩定幣。在我看來，存在三個問題。」這三個問題分別是找到比美元更好的追踪指數、設計抗捕獲預言機，以及解決質押收益構成競爭的問題。這番言論並非空泛批評，而是基於他長期觀察 DeFi 生態系統的深刻洞察。

Vitalik 指出的去中心化穩定幣三大死穴

指數問題：美元長期貶值風險，20 年跨度可能出現惡性通膨

預言機捕獲：大資金可操縱價格餵價，協議被迫高度價值提取傷害用戶

質押收益競爭：ETH 質押收益與穩定幣抵押品使用產生根本性衝突

第一個問題關乎穩定幣的長期可持續性。Vitalik 認為，短期內追蹤美元匯率或許可行，但國家韌性的願景之一應該是擺脫對美元匯率的依賴。他質疑：「從 20 年的時間跨度來看，如果出現惡性通貨膨脹，哪怕只是溫和的惡性通貨膨脹，又會怎樣呢？」這種擔憂並非杞人憂天，過去 20 年美元購買力已下降約 40%，若未來貨幣政策失控，穩定幣持有者將承受隱性損失。

第二個問題涉及預言機的去中心化難題。Vitalik 警告，如果沒有抗捕獲設計，協議將面臨痛苦的權衡：「您必須確保捕獲成本大於協議代幣市值，這反過來意味著協議價值提取大於折扣率，這對用戶來說非常不利。」他補充說，這種動態「正是我不斷抨擊金融化治理的一個重要原因：它本質上沒有防禦/進攻不對稱性，因此高水平的資源掠奪是保持穩定的唯一途徑。」

第三個問題是質押收益的競爭。當 ETH 質押能產生 3% 至 5% 的收益時，為何要將 ETH 鎖定為穩定幣抵押品而放棄這些收益？這種機會成本使得去中心化穩定幣難以吸引足夠的抵押品，限制了其規模擴張。Vitalik 列舉了一些可能的解決方案，例如將質押收益降低到「大約 0.2%，基本上是業餘愛好者的水平」，或創建一個新的質押類別，但他告誡說，這些想法應被視為「解決方案空間的列舉，而不是認可」。

RAI 失敗案例驗證 Vitalik 理論

Vitalik 的警告並非紙上談兵，Reflexer 的 RAI 穩定幣就是最好的反面教材。RAI 是一種以以太坊為支撐、不與法幣掛鉤的穩定幣，體現了 Vitalik 曾讚賞的設計理念——他曾稱之為「抵押型自動化穩定幣的純粹理想類型」。但弔詭的是，Vitalik 也曾做空 RAI 長達七個月，從中獲利 9.2 萬美元。

Reflexer 共同創辦人 Ameen Soleimani 利用這筆交易來論證協議的設計有缺陷。「僅支持以太坊的 RAI 是個錯誤，」Soleimani 說道，因為持有者無法獲得底層抵押品的質押收益，而這正是 Vitalik 現在強調的第三個問題。RAI 的失敗證明，即使是理論上完美的設計，若無法解決質押收益競爭問題，也難以在市場中生存。

更早的 Terra USD 案例則揭示了高收益率的不可持續性。Terra 曾透過 Anchor 協議提供近 20% 的收益率，吸引數百億美元資金湧入，但這種高收益率缺乏真實收入支撐，最終導致 400 億美元的崩盤。上個月，Terraform Labs 的創始人 Do Kwon 因其在 Terra-Luna 協議崩盤中所扮演的角色而被判處 15 年監禁。

這兩個失敗案例從正反兩面驗證了 Vitalik 的理論：RAI 因無法提供競爭性收益而失敗，Terra 因提供不可持續的收益而崩潰。去中心化穩定幣需要在「零收益導致吸引力不足」與「高收益導致龐氏結構」之間找到平衡點，但這個平衡點至今未被找到。

中心化巨頭壟斷與去中心化的艱難突圍

去中心化穩定幣在整個市場中仍然只佔很小一部分。根據 The Block 數據，目前美元掛鉤穩定幣市場規模已超過 2,910 億美元，其中 Tether 的 USDT 佔了約 56% 的市佔率。Circle 的 USDC 佔據第二位，兩者合計控制超過 80% 的市場。

去中心化穩定幣的市場份額極為有限。Ethena 的 USDe、MakerDAO 的 DAI 以及 Sky Protocol 的 USDS（DAI 的升級版）各自佔據了 3% 到 4% 的市場份額。儘管一些新進業者仍在吸引資金，例如大型 CEX 在 2024 年底領投 Usual 的 1,000 萬美元融資，但中心化發行機構仍然佔據主導地位。

這種市場格局揭示了殘酷現實：用戶更信任中心化穩定幣的簡單邏輯和即時贖回保證，而去中心化穩定幣的複雜機制和潛在風險使其難以獲得主流採用。Tether 和 Circle 透過持有美國國債和銀行存款作為儲備，提供了清晰的 1:1 贖回承諾。相比之下，去中心化穩定幣的抵押品管理、清算機制和預言機依賴，對普通用戶而言過於複雜。

Vitalik 的評論是對一篇稱以太坊是「逆向投資」的文章的回應，該文章反對創投機構青睞的託管穩定幣和加密新銀行等趨勢。他的這番言論與他新年致詞中敦促開發者構建「真正去中心化」的應用程式的呼籲相呼應。圍繞中心化穩定幣的監管框架正在逐步明朗，去年通過的《GENIUS 法案》建立了美國首個支付穩定幣框架。