比特幣市場出事了！槓桿流動性消失，IBIT 單日撤資 5.23 億

比特幣穩定在 8 萬美元，但市場氛圍與 10 月初截然不同。10 月 10 日川普關稅引發 190 億美元清算事件後，訂單簿深度消失、11 月 ETF 流出 36 億美元創紀錄、貝萊德 IBIT 單日撤資 5.23 億美元、槓桿率降至歷史低位，交易員直覺「某些環節出了問題」獲數據驗證。

川普關稅引發的 190 億美元清算如何摧毀市場管道

（來源：Trading View）

10 月 10 日發生的不是一次普通下跌，而是系統性清洗。Coin Metrics 將其稱為「大去槓桿化」，過程如下：川普關稅消息出現，流動性提供者撤離，槓桿市場被迫平倉，引發連鎖反應。超過 190 億美元的槓桿頭寸被清算，這一損失遠超以往任何一次崩盤，並立即引發期權市場對沖下行風險的狂潮。

規模很重要，因為一旦超過某個閾值，價格就不再清晰反映「人們的想法」，而是引發強制拋售、追加保證金和自動平倉，將市場推入空虛境地。比特幣從 10 月 6 日的峰值（約 10.8 萬美元）在 10 月 10 日至 11 日期間下跌超過 14%，這種速度和幅度在牛市中極為罕見。

更致命的是連鎖效應。比特幣暴跌，山寨幣崩盤更劇烈。Coin Metrics 指出，山寨幣在去槓桿化過程中受到的衝擊更大，因為這部分市場需要反射性動能才能生存。當比特幣失去動能時，資金不會留在山寨幣中等待反彈，而是直接撤離整個加密市場。這種動態不僅導致市場下跌，還改變了之後幾週的市場行為，做市商變得謹慎，散戶交易者規模縮小，每一次反彈都讓人感到可疑。

幣安的抵押品錯位問題進一步加劇恐慌。Coin Metrics 將 Ethena 的合成美元 USDe 列為值得注意的受害者，其錨定機制依賴對沖頭寸和市場運作，被用作包括幣安在內的交易所的保證金抵押品。在暴跌期間，USDe 在某些交易平台上的短暫交易價格遠低於 1 美元，幣安隨後賠償約 2.83 億美元。這種因交易場所而異的差距，讓交易員感覺規則一夜之間改變了。

流動性枯竭與訂單簿深度崩塌

交易者發自內心的感受是流動性消失了。當人們說「沒有投標」時，他們指的是當前價格附近沒有足夠的真實買單來接盤，所以價格必須進一步下跌才能找到願意買入的人。Kaiko 深入研究得出令人沮喪的結論：在幾個交易所，中間價附近幾乎沒有任何交易，而有意義的買盤出現在更遠位置，大約在中間價的 4% 到 10% 之間，在 CEX 上最為明顯。

Coin Metrics 從不同角度看到同樣現象，觀察幣安 BTCUSDT 的訂單簿深度在中間價正負 2% 範圍內。在正常情況下，這種深度足以吸收正常拋售；但在崩盤期間，它急劇變薄，適度的拋售壓力造成了巨大波動。這就是加密貨幣「管道」運作方式，市場可能一直感覺流動性很好，直到它突然失去流動性。

時間快轉到 12 月，即使價格穩定，現貨市場流動性仍然不足，這表明主要交易場所的成交量仍遠低於 10 月初水平。Coin Metrics 描述了與市場情緒轉變相符的槓桿重置，未平倉合約大幅減少，資金流動性減弱，市場尚未重建同樣的方向性信念。用更人性化的方式解釋：交易員遭受損失，做市商變得謹慎，系統不再能輕鬆跟進。這就是為什麼「山寨幣季節」的討論很快就消失的原因。

ETF 資金流出與宏觀風險重新掛鉤

比特幣在 2024 年大部分時間和 2025 年前半段學習如何與機構投資者——現貨比特幣 ETF——一起交易。當資金流動為正時，它是穩定需求來源；當資金流動轉為負時，它拖累市場情緒，使投資者更難在下跌時充滿信心地買入。11 月的 36 億美元流出不僅是數字，更代表機構對比特幣短期前景的態度轉變。

10 月 10 日之後最大的變化與加密貨幣的內部政治無關，而是比特幣被重新納入宏觀經濟範疇。加密貨幣永不關閉的特性使其成為全球全天候風險評估工具，宏觀衝擊可以透過加密貨幣比透過任何其他方式更快傳播。簡單來說，風險已經從系統中消失，債券和黃金看起來更安全，而比特幣的交易表現卻像高貝塔係數資產。

三大指標全面惡化

ETF 資金流向崩潰：11 月從現貨比特幣 ETF 撤資 36 億美元創歷史紀錄，貝萊德 IBIT 單日撤資 5.23 億美元，機構信心動搖

訂單簿深度變薄：中間價正負 2% 範圍內買單稀少，有效買盤遠在 4-10% 之外，適度拋售引發巨大波動

槓桿率歷史低位：未平倉合約大幅減少，資金流動性減弱，交易員不敢重新加槓桿