加密貨幣 ETF 兩月蒸發 680 億！貝萊德手續費收入暴跌 28%

2025 年 10 月爆發 190 億美元加密貨幣清算事件後，加密貨幣 ETF 資金嚴重外流。截至 11 月 21 日，比特幣 ETF 資產淨值從 1645 億美元縮水至 1101 億美元，加密貨幣 ETF 合計資產淨值蒸發約 680 億美元，貝萊德比特幣和以太坊 ETF 年化手續費收入分別下滑 28% 和 38%。

190 億美元清算引爆資金外逃潮

（來源：SoSoValue）

史上最嚴重的加密貨幣清算事件規模達 190 億美元，至今仍讓加密市場心有餘悸。這場發生在 10 月中旬的清算風暴，源於川普突然宣布對中國進口產品加徵 100% 關稅，引發全球金融市場劇烈震盪。加密貨幣市場作為高風險資產類別首當其衝，超過 200 億美元的槓桿倉位在數小時內被強制平倉。

這場清算的破壞力不僅體現在絕對規模上，更在於其引發的連鎖反應。當大量槓桿多頭被清算時，拋售壓力推動比特幣和以太坊價格急速下跌，這又觸發了更多槓桿倉位的清算，形成「清算螺旋」。最終，比特幣從 10 月初的歷史高點 125,761 美元暴跌至 10 月下旬的約 90,000 美元，跌幅超過 28%。以太坊的跌幅更為慘烈，從約 5,000 美元跌至 3,500 美元附近，跌幅達 30%。

加密貨幣 ETF 的持有者面臨雙重打擊。首先是資產價格的直接下跌，其持有的 ETF 份額淨值隨著比特幣和以太坊價格下跌而縮水。其次是市場情緒的崩潰，恐慌性拋售導致大量投資者選擇贖回 ETF 份額離場。在清算事件發生後的七週內，比特幣和以太坊 ETF 有五週出現資金外流，規模分別超 50 億美元和 20 億美元。

清算事件對 ETF 的雙重衝擊

價格下跌：BTC 跌 28%，ETH 跌 30%，ETF 淨值同步縮水

恐慌贖回：七週內五週資金外流，合計超 70 億美元

資產蒸發：BTC ETF 從 1645 億降至 1101 億（降 33%）

ETH ETF 腰斬：從 306 億降至 169 億（降 45%）

截至 11 月 21 日，比特幣 ETF 資產淨值從約 1645 億美元縮水至 1101 億美元；以太坊 ETF 的資產淨值更是近乎腰斬，從 306 億美元降至 169 億美元。這一跌幅部分源於比特幣和以太坊本身的價格下跌，以及部分代幣被贖回。短短不到兩個月，加密貨幣 ETF 的合計資產淨值蒸發了約 680 億美元，相當於整體市場縮水三分之一。

費率決定生死 Grayscale 高費率失血不止

資金流向的回落反映的不僅是投資者情緒，還會直接影響 ETF 發行商的手續費收入。比特幣和以太坊現貨 ETF 是貝萊德、富達、Grayscale、Bitwise 等發行機構的「印鈔機」。每只基金都會按所持資產規模收取費用，通常以年費率形式公示，但實際按每日資產淨值計提。

每天，持有比特幣或以太坊份額的信託基金都會出售部分持倉，用以支付手續費及其他營運開支。對發行方而言，這意味著其年度營收規模約等於資產管理規模（AUM）乘以費率；而對持有人來說，這會導致手中代幣的數量隨時間推移被逐步稀釋。

加密貨幣 ETF 發行方的費率區間在 0.15% 至 2.50% 之間。這個區間的極端差異決定了不同發行商的命運。貝萊德和富達的產品費率為 0.25%，屬於行業低價位。Grayscale 的早期產品 GBTC 費率為 1.50%，ETHE 費率高達 2.50%，是低成本 ETF 的 6 至 10 倍。

Grayscale 的故事關乎「歷史遺留問題」。曾幾何時，GBTC 和 ETHE 是眾多美國投資者透過經紀帳戶配置比特幣和以太坊的唯一規模化管道。但隨著貝萊德、富達等機構領跑市場，Grayscale 的這一壟斷地位已不復存在。雪上加霜的是，其早期產品的高費率結構，導致過去兩年持續面臨資金外流壓力。

10-11 月的加密貨幣 ETF 市場表現印證了投資者的這一傾向：行情向好時，資金會轉向費率更低的產品；行情走弱時，則會全面削減持倉。Grayscale 早期產品的高費率雖然能拉高營收數據，但持續驅離投資者，壓縮其賺取手續費的資產規模。留存的資金往往是受制於稅務、投資指令、操作流程等摩擦成本，而非源於投資者的主動選擇。

貝萊德年收砍 28% 規模優勢變劣勢

（來源：SoSoValue）

從單一發行方的維度來看，資金流向背後呈現出三種略有差異的態勢。對貝萊德而言，其業務特點是「規模效應」與「週期性波動」並存。旗下 IBIT 和 ETHA 已成為主流投資者透過加密貨幣 ETF 管道配置比特幣和以太坊的預設選擇。這讓這家全球最大資產管理機構得以依託龐大的資產基數收取 0.25% 的費率，尤其是在 10 月初資產規模創紀錄時，收益十分豐厚。

但這也意味著，當 11 月大型持有者選擇降風險時，IBIT 和 ETHA 便成了最直接的拋售標的。數據足以佐證：貝萊德比特幣和以太坊 ETF 的年化手續費收入分別下滑 28% 和 38%，均超過行業平均 25% 和 35% 的降幅。這種「規模優勢變劣勢」的現象顯示，在市場下行週期中，最大的 ETF 往往成為機構投資者首先減倉的標的，因為其流動性最好，可以快速執行大額賣單而不會顯著影響價格。

富達的情況與貝萊德類似，只是規模相對較小。其 FBTC 和 FETH 基金也遵循了「先流入後流出」的節奏，10 月的市場熱情最終被 11 月的資金外流取代。然而，相對較小的規模使得富達在下行週期中的衝擊略小於貝萊德，這是「規模適中」的優勢。

如果按週末資產管理規模計算年化手續費收入，過去兩個月，比特幣 ETF 的潛在收入降幅超 25%；以太坊 ETF 發行方受影響更大，過去九週的年化營收下滑了 35%。10 月 3 日，比特幣和以太坊 ETF 發行方合計管理的資產規模達 1950 億美元，結合費率水準，其手續費池規模十分可觀。但到 11 月 21 日，這些產品的剩餘資產規模僅約 1270 億美元。

備兌看漲與質押型產品成救命稻草？

10-11 月的加密貨幣 ETF 現貨市場表明，ETF 管理業務與底層資產市場一樣具有週期性。當資產價格走高、市場消息面向好時，資金流入會推高手續費收入；而一旦總體經濟環境生變，資金便會迅速撤離。大型發行機構雖已在比特幣和以太坊資產上搭建起高效的「收費通道」，但 10-11 月的波動證明，這些通道同樣難逃市場週期的衝擊。

對發行方而言，核心課題是如何在新一輪市場衝擊中留住資產，避免手續費收入隨總體經濟風向的變化而出現大幅波動。雖然發行方無法阻止投資者在拋售潮中贖回份額，但收益型產品可在一定程度上緩衝下行風險。

備兌看漲期權 ETF 能為投資者提供權利金收入，抵消部分底層資產的價格跌幅。備兌看漲期權是一種期權投資策略，指投資者在持有標的資產的同時，賣出相應數量的看漲期權合約。透過收取權利金，該策略旨在增強持倉收益或對沖部分風險。在股票市場中，JEPI、QYLD 等備兌看漲 ETF 極受歡迎，因為它們在震盪或下跌市場中仍能提供穩定的現金流。

質押型產品也是一種可行方向。以太坊採用權益證明機制，持有者可以透過質押獲得年化約 3% 至 5% 的收益。如果加密貨幣 ETF 能將這種質押收益傳遞給持有人，將顯著提升產品的吸引力。在市場下跌時，質押收益可以部分抵消價格損失；在市場上漲時，質押收益增強總回報。

不過，這類產品需先通過監管審查，才能正式推向市場。SEC 對於涉及衍生品或質押的 ETF 產品有更嚴格的審查標準，需要確保投資者充分理解風險並有適當的保護措施。目前已有多家發行商提交了比特幣備兌看漲 ETF 和以太坊質押 ETF 的申請，市場正在等待 SEC 的審批決定。

常見問題 FAQ

為什麼加密貨幣 ETF 突然大量流出？

10 月中旬川普宣布對中國加徵 100% 關稅，引發 190 億美元清算事件。比特幣從 125,761 美元暴跌至 90,000 美元（跌 28%），恐慌性拋售導致七週內五週出現資金外流，合計超 70 億美元。

發行商還能賺錢嗎？

能，但收入大幅下降。貝萊德手續費收入降 28%，以太坊產品降 38%。只要 AUM 為正且收取費率，發行商就有收入。關鍵是能否在下行週期留住資產，避免收入持續萎縮。

Grayscale 為什麼流失最嚴重？

GBTC 費率 1.50%、ETHE 費率 2.50%，是貝萊德和富達 0.25% 的 6-10 倍。行情好時投資者容忍高費率，行情差時立即轉向低成本產品。Grayscale 過去兩年持續失血，市場地位已被取代。

未來還會推出哪些新型加密貨幣 ETF？

備兌看漲期權 ETF（透過賣出期權收取權利金增強收益）和質押型 ETF（將以太坊質押收益傳遞給持有人）是兩大方向。目前多家發行商已提交申請，等待 SEC 審批。

現在還適合買加密貨幣 ETF 嗎？

取決於風險承受能力和投資期限。短期市場仍有波動風險，但長期來看，機構化趨勢不可逆。建議選擇低費率產品（0.15%-0.25%）如 IBIT、FBTC，避免高費率的 Grayscale 早期產品。