2026年2月11日, Trung tâm Hội nghị Triển lãm Hong Kong, dưới ánh đèn của Hội nghị Consensus, Giám đốc điều hành Ủy ban Chứng khoán Hong Kong Lương Phượng Nghi và Giám đốc điều hành Bộ phận Trung gian Yết chí Hành lần lượt xuất hiện trên sân khấu. Những quy định mới được công bố đã gây chấn động thị trường tài sản số — các nhà môi giới tài sản ảo có giấy phép có thể cung cấp dịch vụ tài trợ cho khách hàng ký quỹ chứng khoán, hợp đồng vĩnh cửu lần đầu tiên có khung pháp lý quản lý, các công ty liên kết của nền tảng được phép đảm nhận vai trò nhà tạo lập thị trường.
Đây là bước tiến lớn nhất của Ủy ban Chứng khoán Hong Kong kể từ khi phát hành lộ trình ASPIRe vào tháng 2 năm 2025, trong lĩnh vực tài sản số. Nhưng so với hình ảnh “Hong Kong cuối cùng đã mở cửa đòn bẩy mã hóa”, điều đáng để đặt câu hỏi hơn là: Tại sao lại là bây giờ? Tại sao chỉ giới hạn ký quỹ bằng Bitcoin và Ethereum? Tại sao tỷ lệ khấu trừ lại đặt ở mức 60%?
Các câu trả lời cho những câu hỏi này sẽ dẫn đến một chủ đề sâu hơn: Ủy ban Chứng khoán Hong Kong đang xem thị trường tài sản ảo như một “địa bàn thử nghiệm” cho quản lý rủi ro tài sản số, và cuối cùng, điều họ muốn thu hoạch chính là sự mở rộng quy mô của tài sản thực (RWA) trong thế giới thực.
Là tổ chức nghiên cứu theo dõi lâu dài về quản lý tài sản số tại Hong Kong, Viện Nghiên cứu RWA cho rằng: Hong Kong đang biến thị trường tài sản ảo thành “địa điểm thử nghiệm” cho quản lý rủi ro tài sản số, và RWA sẽ là “bông lúa” cuối cùng trong cánh đồng thử nghiệm này. Mọi chi tiết trong quy định mới ngày 11 tháng 2 đều đang vẽ bản đồ cho làn sóng đổi mới RWA tiếp theo.
Khi làn sóng thực sự đến, những ai có thể nhận diện được con đường sẽ trở thành người dẫn dắt.
Một, Những điểm mới của quy định: Tài trợ tài chính đảm bảo, hợp đồng vĩnh cửu và thị trường liên quan
Hiểu quy định ngày 11 tháng 2 không thể dừng lại ở hai chữ “thông qua”. Đọc kỹ toàn bộ văn bản sẽ thấy, Ủy ban Chứng khoán Hong Kong không đơn thuần gỡ bỏ lệnh cấm, mà dùng ba biện pháp phối hợp chặt chẽ để xây dựng một vòng khép kín kiểm soát rủi ro đòn bẩy tài sản số hoàn chỉnh.
Tài trợ tài chính đảm bảo: Gắn với khung pháp lý chứng khoán, hạn chế tài sản thế chấp hai loại chính
Điểm thay đổi đáng chú ý nhất là việc bãi bỏ lệnh cấm “công ty có giấy phép không được cung cấp tài chính để khách hàng mua tài sản ảo”. Theo thông báo ngày 11 tháng 2 của Ủy ban Chứng khoán Hong Kong, các nhà môi giới tài sản ảo hoạt động trong lĩnh vực tài trợ chứng khoán giờ đây có thể cung cấp dịch vụ tài trợ tài sản ảo cho khách hàng ký quỹ chứng khoán.
Tuy nhiên, việc “thông qua” này đã được đặt ra hàng loạt hàng rào bảo vệ.
Theo báo cáo của phóng viên Lý Túc Quỳnh của Daily Economic News, quy định rõ chỉ có khách hàng trong lĩnh vực tài trợ chứng khoán của nhà môi giới mới đủ điều kiện nhận tài trợ tài sản ảo, và nhà môi giới không nên nâng hạn mức tín dụng của khách chỉ vì có khả năng cung cấp loại tài trợ này. Điều này có nghĩa, đòn bẩy tài sản ảo không phải là một kênh mở rộng tín dụng độc lập, mà là dịch vụ bổ sung gắn liền với tài khoản ký quỹ chứng khoán truyền thống.
Điều mang tính biểu tượng hơn là quy định về tài sản thế chấp. Ủy ban Chứng khoán Hong Kong tỏ ra cực kỳ thận trọng, chỉ chấp nhận hai loại tài sản ảo đủ tiêu chuẩn làm tài sản thế chấp — đó là Bitcoin và Ethereum, và phải áp dụng tỷ lệ khấu trừ thận trọng không thấp hơn 60%. Trích lời Giám đốc Lương Phượng Nghi tại Hội nghị Consensus, “sẽ áp dụng tiêu chuẩn nghiêm ngặt tương đương với tài chính truyền thống trong việc tài trợ chứng khoán, bao gồm việc thực thi tỷ lệ khấu trừ thận trọng đối với chứng khoán và tài sản ảo.”
Tỷ lệ khấu trừ 60% nghĩa là gì? Giả sử khách hàng cung cấp Bitcoin trị giá 100 USD làm tài sản thế chấp, nhà môi giới chỉ công nhận giá trị bảo đảm 40 USD. So với tỷ lệ khấu trừ 30%-50% trong tài trợ chứng khoán truyền thống, đây là mức khá bảo thủ. Ủy ban Chứng khoán Hong Kong giải thích rằng, tài sản ảo từng thể hiện kém dưới tác động của cú sốc hệ thống lớn, ngay cả các tài sản sôi động nhất cũng từng có những ngày giảm sâu trong ngày hoặc qua ngày, và khi đòn bẩy tăng lên, rủi ro giảm giá có thể càng trở nên nghiêm trọng hơn.
Ngoài ra, quy định mới còn rõ ràng cấm nhà môi giới tài sản ảo tái thế chấp, tái sử dụng hoặc đặt gánh nặng quyền sở hữu đối với tài sản thế chấp của khách hàng. Điều này trực tiếp chặn đứng chuỗi “tái thế chấp đòn bẩy chồng chất” phổ biến trong thị trường tài chính mã hóa, khác biệt rõ rệt so với một số khu vực quản lý ở châu Âu, Mỹ.
Khung hợp đồng vĩnh cửu: Nguyên tắc là chính, minh bạch là ưu tiên hàng đầu
Biện pháp thứ hai có độ kỹ thuật cao hơn nhiều so với tài trợ tài chính đảm bảo. Ủy ban Chứng khoán Hong Kong lần đầu tiên ban hành “Khung cấp cao về hợp đồng vĩnh cửu tài sản ảo”, dành cho các sản phẩm phái sinh chiếm ưu thế trong thị trường mã hóa, nhằm hướng tới tính hợp pháp hóa.
Các giới hạn chính của khung này gồm ba điểm. Thứ nhất, đối tượng phát hành hạn chế — hợp đồng vĩnh cửu chỉ dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp, khách hàng cá nhân không thể tham gia. Thứ hai, phạm vi tài sản tham chiếu — phải là các tài sản ảo đã được phép cung cấp giao dịch spot cho khách hàng cá nhân hoặc theo nguyên tắc chuẩn mực tài chính của IOSCO. Điều này có nghĩa, phần lớn các đồng coin nhỏ lẻ sẽ bị loại trừ. Thứ ba, hình thức ký quỹ — nền tảng bị cấm cung cấp tín dụng dưới mọi hình thức cho ký quỹ, và ký quỹ phải được thanh toán bằng pháp định, stablecoin do Ngân hàng Trung ương Hong Kong quản lý hoặc dạng tiền gửi token hóa.
Điều đáng chú ý là, khung này yêu cầu nền tảng vận hành “chịu trách nhiệm về tất cả các giao dịch trên nền tảng của mình, bất kể nền tảng có phải là bên ký kết hợp đồng của các giao dịch đó hay không”, đồng thời dự kiến thiết lập cơ chế phân chia tổn thất rõ ràng. Đây về bản chất là việc chuyển giao chức năng thanh toán bù trừ truyền thống của các sản phẩm phái sinh — nền tảng không còn chỉ là trung gian giao dịch, mà còn đảm nhận trách nhiệm thanh toán trung tâm (CCP).
Trong phần giải thích về khung này, Tiến sĩ Yết Chí Hành nhấn mạnh, mô hình quản lý dựa trên “nguyên tắc là chính”, quy định nền tảng phải thực hiện các công bố rủi ro minh bạch, và thiết lập các biện pháp quản lý rủi ro nội bộ hoàn chỉnh, bao gồm các biện pháp về định giá, thu giữ ký quỹ, cơ chế đóng vị thế và quản lý quỹ bảo hiểm. Thiết kế này vừa giữ lại không gian sáng tạo sản phẩm của nền tảng, vừa đảm bảo hiệu quả bảo vệ nhà đầu tư.
Công ty liên kết làm nhà tạo lập thị trường: Thu hút thanh khoản và hàng rào chống xung đột lợi ích
Biện pháp thứ ba tưởng chừng như điều chỉnh kỹ thuật, thực chất giải quyết bài toán “khởi động lạnh” về thanh khoản lâu nay của các nền tảng có giấy phép giao dịch tài sản ảo. Quy định mới cho phép công ty liên kết của nền tảng có giấy phép đảm nhận vai trò nhà tạo lập thị trường, với điều kiện có các biện pháp phòng ngừa xung đột lợi ích mạnh mẽ.
Trong Hội nghị Consensus, ông Yết Chí Hành đã giải thích chi tiết về các biện pháp đảm bảo này: bao gồm giám sát xung đột lợi ích chặt chẽ, bảo vệ dữ liệu, chế độ phân tách thông tin và yêu cầu độc lập về chức năng. Ông nhấn mạnh, biện pháp này không chỉ giúp thu hẹp chênh lệch mua bán, nâng cao tính công bằng và minh bạch, mà còn đảm bảo lệnh của khách hàng được xử lý ưu tiên, đồng thời nhận diện hoạt động tạo lập thị trường giả mạo.
Khi nhìn chung ba biện pháp này, rõ ràng có một logic quản lý xuyên suốt: Ủy ban Chứng khoán Hong Kong đang xây dựng một hệ thống kiểm soát “phân loại tài sản, phân tầng rủi ro, phân chia trách nhiệm” trong đòn bẩy tài sản số. Tài sản thế chấp giới hạn trong hai loại có giá trị lớn nhất, thanh khoản sâu nhất; các sản phẩm phái sinh chỉ dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp; chức năng tạo lập thị trường liên quan đến các công ty liên kết nhưng có hàng rào phòng ngừa xung đột lợi ích. Đây không phải là việc nới lỏng thị trường một cách không phân biệt, mà là một thử nghiệm kiểm tra rủi ro được thiết kế kỹ lưỡng.
Hai, Tiến trình quản lý theo từng bước: Tại sao là bây giờ, tại sao lại có những điều khoản này?
Để hiểu rõ ý đồ thực sự của quy định ngày 11 tháng 2, cần đặt nó trong bối cảnh tiến trình phát triển của lộ trình ASPIRe của Ủy ban Chứng khoán Hong Kong.
Tháng 2 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán Hong Kong công bố lộ trình ASPIRe, xác định rõ mục tiêu mở rộng đa dạng sản phẩm và dịch vụ, nâng cao tính thanh khoản của thị trường. Đến ngày hôm nay, ông Yết Chí Hành trong Hội nghị Consensus đã cập nhật đánh giá về giai đoạn phát triển là “giai đoạn then chốt”, đồng thời tiết lộ tiến trình của ba trụ cột trong lộ trình.
Về trụ cột A (Kết nối tiếp cận), Ủy ban đã hoàn tất tổng hợp tư vấn về quy định quản lý dịch vụ giao dịch và lưu ký tài sản số, đang đẩy nhanh quá trình lập pháp và đánh giá cấp phép. Về trụ cột P (Sản phẩm), khung tài trợ tài chính đảm bảo và hợp đồng vĩnh cửu đã đi vào thực thi. Về trụ cột R (Quan hệ), Ủy ban sẽ ra mắt Chương trình tăng tốc tài sản số, cung cấp hướng dẫn rõ ràng cho các nhà xây dựng thị trường, khám phá mô hình nhà tạo lập, cơ chế tài trợ và đòn bẩy mới.
Ông Yết kết luận rất nhiều thông tin: “Thanh khoản không tự sinh ra, mà phải được nuôi dưỡng trong môi trường mở, quản trị lành mạnh và quy định rõ ràng.”
Câu này tiết lộ phương pháp cốt lõi của cơ quan quản lý Hong Kong: Thanh khoản là “thiết kế ra”, chứ không phải “thả nổi”. Quy định mới ngày 11 tháng 2 chính là kết quả của kỹ thuật quản lý này — thông qua cơ chế khuyến khích và hạn chế rủi ro được thiết kế cẩn thận, hướng dẫn các bên tham gia thị trường tạo ra độ sâu trong phạm vi kiểm soát.
Từ góc nhìn này, nhiều điều khoản trong quy định mới trở nên dễ hiểu hơn.
Tại sao chỉ giới hạn tài sản thế chấp trong Bitcoin và Ethereum? Bởi vì đây là những tài sản ảo duy nhất đã được kiểm nghiệm đủ lâu, có độ sâu thị trường và cơ chế phát hiện giá đủ lớn. Theo thông báo của Ủy ban Chứng khoán Hong Kong, việc giới hạn phạm vi tài sản thế chấp như vậy là “để ứng phó với sự phát triển của thị trường tài sản ảo và tài trợ tài sản ảo”, thể hiện thái độ thận trọng, đồng thời ủy quyền điều chỉnh tỷ lệ khấu trừ sau thông báo trước. Đây là dạng “quản lý học tập”, bắt đầu từ phạm vi nhỏ, biên độ an toàn cao, tích lũy dữ liệu rồi mở rộng dần.
Tại sao hợp đồng vĩnh cửu chỉ dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp? Bởi vì đặc tính đòn bẩy của các sản phẩm phái sinh vượt xa khả năng nhận thức của nhà đầu tư cá nhân. Cơ chế phí tài chính, thuật toán định giá, ngưỡng đóng vị thế bắt buộc của hợp đồng vĩnh cửu tạo thành chuỗi rủi ro phức tạp. Theo phân tích của PANews, các vị thế đòn bẩy cao thường bị kích hoạt thanh lý trong phạm vi biến động giá rất hẹp — ví dụ, một vị thế đòn bẩy 100 lần chỉ cần biến động giá khoảng 0.5% là đã bị thanh lý. Việc phân loại các sản phẩm này vào phạm vi nhà đầu tư chuyên nghiệp là nguyên tắc quản lý chung của tổ chức IOSCO, phù hợp cao độ với khung của Hong Kong.
Tại sao cho phép liên kết công ty làm nhà tạo lập thị trường nhưng lại thiết lập hàng rào phòng ngừa xung đột lợi ích? Bởi vì thị trường tài sản ảo còn thiếu độ sâu đủ lớn để thu hút các nhà tạo lập thị trường độc lập tham gia quy mô lớn. Theo báo Odaily tháng 1 năm 2026, độ sâu mua bán của vàng token hóa PAXG trên Binance là chưa đến 3 triệu USD, một giao dịch 4 triệu USD có thể gây trượt giá tới 150 điểm cơ bản, trong khi hợp đồng vàng tương lai của CME có quy mô tương đương thì trượt giá gần như không đáng kể. Trong bối cảnh này, việc đưa liên kết công ty làm nhà tạo lập là giải pháp thực tế, nhưng phải đi kèm kiểm soát xung đột lợi ích chặt chẽ.
Có chuyên gia pháp lý trong ngành cũng đặt câu hỏi thận trọng về khung này. Một đối tác của một công ty luật Hong Kong giấu tên cho biết, độ biến động của tài sản ảo cao hơn nhiều so với chứng khoán truyền thống, việc áp dụng trực tiếp quy tắc ký quỹ chứng khoán có thể đánh giá thấp rủi ro đuôi. Ví dụ, tháng 10 năm 2025, PAXG trên Binance đã trải qua hai lần biến động bất thường trong một tuần, giảm 10.6% rồi tăng 9.7%, gần như không phản ánh các thay đổi cơ bản, mà là biểu hiện của độ mỏng của sổ lệnh. Nếu những biến động này xảy ra trong môi trường đòn bẩy, có thể gây ra hiệu ứng domino thanh lý hàng loạt.
Ủy ban Chứng khoán Hong Kong không phủ nhận rủi ro này. Ngược lại, trong thông báo, họ nhấn mạnh “tài sản ảo từng thể hiện kém dưới cú sốc hệ thống lớn”, và yêu cầu các nhà môi giới tài sản ảo liên tục đánh giá, giám sát rủi ro trong danh mục ký quỹ của mình, duy trì khả năng theo dõi biến động tài sản thế chấp và hành động kịp thời. Thái độ này phản ánh rõ thực tế quản lý: Đòn bẩy không thể không có rủi ro, trách nhiệm của quản lý là làm cho rủi ro được nhận diện, định giá và cách ly đầy đủ.
Ba, Khó khăn thanh khoản của RWA: Tại sao chúng ta cần bộ “công cụ đòn bẩy” này?
Đến đây, một câu hỏi then chốt xuất hiện: Tại sao Viện Nghiên cứu RWA lại dành nhiều thời gian phân tích một bộ chính sách dành cho tài sản ảo?
Câu trả lời là: Hiện tại, thị trường RWA đang đối mặt với khủng hoảng thanh khoản còn nghiêm trọng hơn cả thị trường tài sản số; và thiếu các công cụ đòn bẩy chính là một trong những nguyên nhân cốt lõi của khủng hoảng này.
Tháng 1 năm 2026, Odaily đăng bài “Khi dòng tiền lớn bắt đầu nghiêm túc, vấn đề thanh khoản của RWA nổi bật”, dựa trên dữ liệu thực tế về khả năng thanh khoản của các tài sản token hóa.
Trong thị trường vàng token hóa, PAXG và XAUT có độ sâu thanh khoản trên các sàn tập trung rất hạn chế. Khi khối lượng giao dịch danh nghĩa đạt 4 triệu USD, trượt giá hợp đồng vĩnh cửu đã gần 150 điểm cơ bản; còn trên CME, quy mô tương đương, trượt giá gần như bằng 0, một cú sốc giá 20 triệu USD chỉ gây ra chưa đến 3 điểm cơ bản.
Trong thị trường cổ phiếu token hóa, tình hình còn nghiêm trọng hơn. TSLAx và NVDAx là hai cổ phiếu token hóa có vốn hóa lớn nhất hiện nay. Trên nền tảng Jupiter, một giao dịch 100.000 USD TSLAx có thể gây trượt giá khoảng 5%; còn NVDAx thì tới 80%, gần như không còn khả năng giao dịch. Trong khi đó, trên Nasdaq, giao dịch cùng quy mô chỉ gây ra trượt giá 18 điểm cơ bản và 14 điểm cơ bản — chưa kể các thị trường ngoại vi như dark pool.
Trong lĩnh vực AMM DEX, tình trạng còn tệ hơn nữa. Tháng 2 năm 2025, một giao dịch trị giá 2,9 nghìn USDT chỉ mua được khoảng 1,7 nghìn USD giá trị XAUT theo giá vàng thực, trả phí cao tới 68%. Trong nửa năm qua, trượt giá trung bình của XAUT và PAXG trên Uniswap luôn duy trì trong khoảng 25-35 điểm cơ bản, có thời điểm vượt quá 50 điểm.
Điều đáng báo động là rủi ro hệ thống do thiếu thanh khoản gây ra có thể lan truyền qua các sàn khác. Tháng 10 năm 2025, PAXG trên Binance có hai lần biến động bất thường, gây ra các vụ thanh lý lớn trên Hyperliquid, với tổng số tiền thanh lý vượt quá cả Binance. Điều này cho thấy, thị trường thiếu thanh khoản có thể làm tăng và lan truyền biến động qua nhiều sàn.
Báo cáo của Odaily cho rằng, nguyên nhân chính là cấu trúc thị trường. Các nhà tạo lập thị trường muốn cung cấp thanh khoản phải thực hiện quá trình tạo lập tài sản, gồm các bước: phát hành, xác minh KYC, thanh toán qua trung gian, chờ đợi hàng giờ hoặc hàng ngày, rồi mới có thể có tài sản token hóa để giao dịch. Thời gian rút lui (redemption) cũng kéo dài từ 1 đến 5 ngày, kèm theo hạn mức hàng ngày hoặc hàng tuần. Từ góc độ nhà tạo lập, các khoản tồn kho này gần như là “tài sản ít thanh khoản”, hiệu quả vốn thấp hơn nhiều so với các vị thế hedge có thể đóng mở bất cứ lúc nào trong thị trường mã hóa.
Trong bối cảnh đó, việc đưa vào các công cụ đòn bẩy có thể là bước đột phá để phá vỡ vòng luẩn quẩn thiếu thanh khoản. Bởi vì: các giao dịch đòn bẩy vốn đòi hỏi cơ chế phát hiện giá nhanh, quản lý rủi ro tức thời, buộc các nhà tạo lập thị trường phải tham gia sâu hơn vào báo giá, từ đó thu hẹp chênh lệch mua bán, tăng độ dày của sổ lệnh; và một thị trường có độ sâu đủ lớn sẽ giúp tài sản token hóa trở thành tài sản thế chấp đáng tin cậy, thúc đẩy khả năng tài chính của chúng.
Đây chính là bài học trọng tâm của quy định mới ngày 11 tháng 2 của Hong Kong đối với lĩnh vực RWA. Dù tài sản số và RWA khác nhau về bản chất, nhưng đều đối mặt với một câu hỏi quản lý chung: làm thế nào để xây dựng các kênh đòn bẩy hợp pháp, an toàn trong rủi ro?
Bốn, “bổ sung bài học” cho RWA: Ý nghĩa thể hiện qua bốn cấp độ
Khi đặt quy định ngày 11 tháng 2 của Hong Kong trong bối cảnh RWA, có thể rút ra bốn ý nghĩa thể hiện theo cấp số nhân.
Cấp một: Khung tài sản thế chấp — “điểm chuẩn” cho đòn bẩy RWA
Việc xử lý tài sản thế chấp của quy định mới cung cấp một tham chiếu trực tiếp cho các khoản tài trợ tài chính đảm bảo của RWA. Chỉ giới hạn trong hai loại tiền tệ chính, gửi đi tín hiệu rõ ràng: cơ quan quản lý không xem tất cả tài sản số như nhau, mà dựa trên các tiêu chí như quy mô thị trường, độ sâu thanh khoản, độ ổn định giá để phân loại.
Áp dụng vào RWA, điều này có nghĩa là giá trị thế chấp của các tài sản nền tảng sẽ phân hóa rõ rệt. Ví dụ, trái phiếu chính phủ token hóa Mỹ (như BUIDL của BlackRock, BENJI của Franklin Templeton) có dòng tiền ổn định, rủi ro thấp, nhưng độ sâu thị trường thứ cấp thấp hơn nhiều so với Bitcoin; bất động sản token hóa hoặc tín dụng tư nhân còn đối mặt với các vấn đề phi tiêu chuẩn và thời gian thanh lý dài hơn. Có thể dự đoán, trong tương lai, các tỷ lệ khấu trừ của Hong Kong sẽ bắt đầu từ mức 60% như trong tài sản ảo, rồi dựa trên xếp hạng độ sâu thị trường để điều chỉnh.
Cấp hai: Khung hợp đồng vĩnh cửu — Mẫu “minh bạch” cho các sản phẩm phái sinh RWA
Khung hợp đồng vĩnh cửu cao cấp này về bản chất là việc chuyển giao nguyên tắc quản lý phái sinh truyền thống vào lĩnh vực tài sản số. Yêu cầu về “thiết kế sản phẩm minh bạch, công khai, giám sát vận hành vững chắc” không phải là sáng tạo riêng của thị trường mã hóa, mà là tiêu chuẩn chung của quản lý phái sinh toàn cầu.
Điều này có giá trị tham khảo cao đối với các sản phẩm phái sinh dựa trên RWA. Giả sử một nền tảng có giấy phép dự định ra mắt hợp đồng kỳ hạn dựa trên trái phiếu xanh token hóa, thì cần trả lời các câu hỏi: mô hình định giá có thể kiểm chứng được không? Tiêu chuẩn ký quỹ có phản ánh biến động thị trường không? Giá kích hoạt đóng vị thế có chống bị thao túng không? Cơ chế phân chia tổn thất có minh bạch không? Dù quy định chưa đưa ra câu trả lời cụ thể, nhưng đã liệt kê danh sách các câu hỏi cần phải trả lời. Các dự án RWA có ý thức tuân thủ có thể dựa vào danh sách này để chuẩn bị thiết kế sản phẩm.
Cấp ba: Nhà tạo lập liên kết — Mẫu “tường chắn” giải pháp thanh khoản RWA
Quy định mới cho phép các công ty liên kết của nền tảng làm nhà tạo lập thị trường, là mô hình mẫu để giải quyết vấn đề thiếu thanh khoản ban đầu của thị trường RWA.
Thị trường RWA đối mặt với “vấn đề con gà quả trứng”: thiếu thanh khoản khiến nhà giao dịch không muốn tham gia, mà không có nhà tạo lập thì không có thanh khoản. Việc đưa liên kết công ty làm nhà tạo lập là cách phá vỡ vòng luẩn quẩn này, nhưng có trở ngại lớn nhất là xung đột lợi ích — công ty liên kết có thể lợi dụng thông tin để ưu tiên thực hiện giao dịch của chính mình hoặc thao túng giá.
Giải pháp của Ủy ban là xây dựng hàng rào pháp lý chứ không chỉ đơn thuần phân biệt danh tính. Ông Yết tiết lộ các biện pháp bảo vệ gồm: ưu tiên lệnh của khách hàng, nhận diện hoạt động tạo lập thị trường giả mạo, yêu cầu độc lập về chức năng, chế độ phân tách thông tin. Cơ chế này cung cấp khung pháp lý có thể sao chép để các nền tảng RWA đưa liên kết công ty làm nhà tạo lập, với nguyên tắc: liên kết công ty không phải là tội lỗi, mà là thiếu kiểm soát xung đột lợi ích mới là vấn đề.
Cấp bốn: Chương trình tăng tốc tài sản số — Cơ chế “đối thoại” giữa quản lý và thị trường
Chương trình tăng tốc tài sản số của Ủy ban Chứng khoán Hong Kong, có thể coi là ý nghĩa dài hạn lớn nhất trong ba biện pháp.
Chương trình này được định vị như một “kênh giao tiếp hệ thống” giữa cơ quan quản lý và các nhà sáng tạo thị trường, qua đó các đại lý được chỉ định sẽ cung cấp hướng dẫn rõ ràng cho các nhà xây dựng dự án, hỗ trợ đổi mới, đồng thời giúp cơ quan quản lý và cộng đồng cùng phân bổ nguồn lực, khám phá mô hình nhà tạo lập, cơ chế tài trợ và đòn bẩy mới.
Điều này thể hiện sự tiến bộ trong phương pháp quản lý của Hong Kong: từ “quy tắc do người đặt ra và người tuân thủ” sang “quản lý hai chiều” — “quản lý và thị trường” hợp tác cùng nhau. Đối với ngành RWA, chương trình này cung cấp một cửa sổ thể chế — khi các dự án cần trao đổi trước về thiết kế sản phẩm với cơ quan quản lý, không còn phải dò dẫm qua các kênh không chính thức, mà có thể qua chương trình tăng tốc để nhận hướng dẫn rõ ràng.
Điều này đặc biệt quan trọng đối với các dự án đổi mới RWA còn trong “lằn ranh quản lý xám”. Ví dụ, token hóa cho vay tư nhân, với đặc điểm phi tiêu chuẩn, tần suất định giá, hạn chế chuyển nhượng, khác biệt rõ so với chứng khoán chuẩn, thường dẫn đến việc áp dụng quy tắc hiện tại không phù hợp. Thông qua cơ chế này, các dự án RWA có thể cùng cơ quan quản lý tìm ra các quy định phù hợp, khác biệt.
Năm, Đòn bẩy là chiếc thước, thể hiện tham vọng của Hong Kong
Quay trở lại quy định ngày 11 tháng 2.
Trong bài phát biểu tổng kết tại Hội nghị Consensus, ông Yết nói: “Thanh khoản không tự sinh ra, mà phải được nuôi dưỡng trong môi trường mở, quản trị lành mạnh và quy định rõ ràng.”
Câu này đáng để nghiền ngẫm. Nó thể hiện rõ thái độ của cơ quan quản lý Hong Kong: họ không “thả nổi” thị trường, mà đang “thiết kế thanh khoản”. Tỷ lệ khấu trừ 60% không phải là sự thiếu tin tưởng vào thị trường, mà là định giá khách quan về biến động giá; khung hợp đồng vĩnh cửu không phải là cản trở đổi mới, mà là giới hạn an toàn; hàng rào liên kết công ty làm nhà tạo lập không phải là cấm đoán dòng thanh khoản, mà là để dòng thanh khoản chảy trong kênh có thể giám sát.
Phương pháp này mang lại bài học sâu sắc cho thị trường RWA hơn là các chính sách cụ thể.
Quy mô của RWA không chỉ là vấn đề kỹ thuật hay pháp lý, mà còn là một bài toán kỹ thuật thể chế. Tài sản token hóa có thể hoàn thành trong vài phút, nhưng thanh khoản cần nhiều năm để nuôi dưỡng; hợp đồng thông minh có thể tự động hóa thanh toán, nhưng định giá rủi ro phải dựa trên sự tham gia liên tục của thị trường; khung pháp lý có thể ban hành trong một đêm, nhưng năng lực quản lý của cơ quan sẽ tích lũy qua quá trình thử nghiệm và điều chỉnh dài hạn.
Lộ trình ASPIRe và quy định ngày 11 tháng 2 của Hong Kong chính là hình mẫu của kỹ thuật thể chế này. Họ không chọn cấm đoán “tất cả” thị trường tài sản số, cũng không chọn “thả nổi” không kiểm soát, mà chọn con đường khó hơn: Biến tài sản ảo có độ biến động cao thành phòng thí nghiệm để học hỏi quản lý, tích lũy dần kinh nghiệm và năng lực, rồi chuyển giao phương pháp đã thành thục sang lĩnh vực RWA rộng lớn hơn.
Với các nhà làm RWA, điều này có nghĩa là:
- Thứ nhất, CƠ HỘI đòn bẩy hợp pháp đang mở ra, nhưng ngưỡng cao hơn nhiều so với dự kiến. Tỷ lệ khấu trừ 60%, nghĩa vụ minh bạch, hàng rào xung đột lợi ích — những công cụ quản lý đã được tôi luyện trong thị trường tài sản số sẽ được áp dụng nguyên vẹn vào RWA. Các dự án cố tình né tránh quy định, lấy lý do “phi tập trung” để trốn tránh quản lý, sẽ gặp khó trong hệ sinh thái có giấy phép của Hong Kong.
- Thứ hai, ĐÂY chính là thời điểm vàng để học hỏi bộ công cụ quản lý này. Khi dữ liệu thị trường tài sản số ngày càng phong phú, khi khung hợp đồng vĩnh cửu đầu tiên vận hành ổn định, khi chương trình tăng tốc trở thành cơ chế giao tiếp chính thức, thì cơ quan quản lý Hong Kong sẽ có điều kiện mở rộng phương pháp này sang lĩnh vực RWA. Khi đó, các dự án có thể nhanh chóng đưa ra các giải pháp đòn bẩy phù hợp, thiết kế nhà tạo lập, xây dựng khung minh bạch rủi ro phù hợp quy định.
Ngày 11 tháng 2 năm 2026, bước đi nhỏ của Ủy ban Chứng khoán Hong Kong có thể sẽ được nhìn nhận lại trong lịch sử như một bước ngoặt lớn. Trong ngày đó, khi các trung tâm tài chính lớn toàn cầu còn e dè về đòn bẩy mã hóa, Hong Kong đã chọn con đường trung dung: không cấm đòn bẩy, nhưng trang bị “bảo hộ minh bạch” và “hàng rào phòng ngừa”.
Chiếc hàng rào này, trong tương lai, cũng sẽ được trang bị cho các sản phẩm RWA.
Tác giả: Lương Vũ Biên tập: Triệu Nhất Đàm
