2026年2月11日, Гонконгський конференц-центр, під яскравим світлом конференції Consensus, головний виконавчий директор Гонконгської комісії з цінних паперів і ф’ючерсів Лян Фенгї та виконавчий директор відділу посередницьких організацій Йє Чіонгхінг по черзі виходили на сцену. Вони оголосили пакет нових правил, які справили глибокий вплив на ринок цифрових активів — ліцензовані брокери віртуальних активів тепер можуть надавати фінансування клієнтам із цінними паперами, вперше регулюється рамкова структура для безперервних контрактів, платформи та їхні афілійовані компанії отримали дозвіл виступати як маркетмейкери.
Це була найбільша за масштабами регуляторна ініціатива в сфері цифрових активів після публікації у лютому 2025 року дорожньої карти ASPIRe. Але якщо порівнювати з зовнішнім ефектом «Гонконг нарешті відкрив криптовалютний кредитний леверидж», більш важливим є питання: чому саме зараз? чому застави обмежені лише біткоїном і етеріумом? чому рівень зменшення встановлено на 60%?
Відповіді на ці питання вказують на глибший концептуальний напрямок: Гонконгська комісія з цінних паперів і ф’ючерсів використовує ринок віртуальних активів як «польовий випробувальний майданчик» для регулювання цифрових активів, і в кінцевому підсумку з цієї «польової ділянки» може з’явитися масштабний прорив у реальних активів (RWA).
Як дослідницька організація, що довгий час слідкує за регулюванням цифрових активів у Гонконгу, RWA Research Institute вважає: Гонконг перетворює ринок віртуальних активів на «лабораторію» для тестування ризик-менеджменту, а RWA — це, можливо, «урожай», який з’явиться на цій ділянці. Аналізуючи кожен пункт нових правил від 11 лютого, ми малюємо карту майбутніх інновацій у сфері RWA.
Коли приплив справді настане, лише ті, хто зможе правильно орієнтуватися у «маршруті», матимуть право стати лідерами.
1. Що змінилося у нових правилах: гарантійне фінансування, безперервні контракти та торгівля з афілійованими особами
Розуміння правил від 11 лютого не можна зводити лише до слова «дозволено». Детальний аналіз тексту свідчить, що Гонконгська комісія не просто зняла заборону, а застосувала три взаємопов’язані заходи, які створюють цілісну систему контролю ризиків леверидж-торгівлі цифровими активами.
Гарантійне фінансування: прив’язка до цінних паперів, обмеження застав обмежено двома основними криптоактивами
Найбільш обговорюваною зміною стало скасування заборони, яка забороняла ліцензованим компаніям надавати фінансування клієнтам для купівлі віртуальних активів. Згідно з офіційним повідомленням від 11 лютого, брокери, що займаються цінними паперами, тепер можуть пропонувати клієнтам фінансування для віртуальних активів.
Однак ця «відкритість» має високий бар’єр безпеки.
За повідомленням журналіста Лі Сюйкуй з «Daily Economic News», нові правила дозволяють отримати фінансування лише клієнтам, які мають цінні папери під цінними паперами, і брокери не повинні збільшувати кредитні ліміти лише через можливість надання такого фінансування. Це означає, що леверидж у віртуальних активах — не окрема кредитна лінія, а додатковий сервіс, що додається до традиційних цінних паперів.
Що ще важливо — правила щодо застав. Гонконгська комісія застосувала дуже обережний підхід: застави з віртуальних активів дозволені лише для біткоїна і етеріуму, і рівень зменшення (зменшення вартості застави для ризик-менеджменту) не може бути меншим за 60%. У статті Caixin цитують слова Лян Фенгїна з конференції Consensus: «Ми застосовуватимемо таку ж сувору політику, як і у традиційних фінансах, включно з жорсткими правилами зменшення для цінних паперів і віртуальних активів».
Що означає 60% зменшення? Припустимо, клієнт надає заставу у вигляді біткоїна вартістю 100 доларів. Брокер визнає її лише на 40 доларів. Це більш консервативно, ніж у традиційних цінних паперах, де зазвичай рівень зменшення становить 30-50%. Гонконгська комісія пояснює: віртуальні активи демонстрували слабкі результати під час системних потрясінь, навіть найактивніші з них іноді зазнавали різких внутрішньоденних і міжденьних падінь, а з додаванням левериджу ризик зниження ще зростає.
Крім того, нові правила забороняють брокерам використовувати застави повторно, передавати їх або створювати на них права. Це прямо перериває ланцюг «повторного залучення левериджу» — поширену практику у криптофінансах, і відрізняє їх від деяких регуляторних підходів у Європі та США.
Безперервні контракти: принцип — прозорість і відкритість
Друга ініціатива — це більш технічна, ніж гарантійне фінансування. Гонконгська комісія вперше опублікувала «Вищий рівень рамкової політики щодо віртуальних активних безперервних контрактів», яка регулює цю популярну у криптосфері деривативну продукцію.
Ключові обмеження рамки — три: по-перше, обмеження на випуск — безперервні контракти можуть продаватися лише професійним інвесторам, роздрібні клієнти не мають доступу. по-друге, обмеження на базовий актив — він має бути вже дозволений для роздрібної торгівлі або відповідати міжнародним стандартам IOSCO. Це виключає більшість «лонг-тайл» альткоїнів. по-третє, форма гарантійних внесків — платформи заборонено надавати будь-який кредит під гарантії, вони мають бути у фіаті, стабільних монетах під контролем HKMA або у токенізованих депозитах.
Важливо, що рамка вимагає, щоб платформи відповідали за розрахунки всіх угод, незалежно від того, чи є вони стороною контракту, і передбачає чіткий механізм розподілу збитків. Це фактично перенесення системи клірингу з традиційних деривативів — платформа стає центральним контрагентом (CCP).
Йє Чіонгхінг підкреслює, що цей підхід — «принциповий», і платформи мають забезпечити прозору інформацію про ризики, а також впровадити внутрішні системи управління ризиками, включаючи оцінку активів, збір гарантій, механізми ліквідації та страхові фонди. Це дозволяє зберегти інноваційність продуктів і водночас гарантує захист інвесторів.
Афілійовані компанії як маркетмейкери: залучення ліквідності та запобігання конфліктам
Третя ініціатива — це технічна, але важлива зміна, яка допомагає вирішити проблему «холодного старту» у ліцензованих платформах. Нові правила дозволяють афілійованим компаніям виступати як маркетмейкери, за умови сильних заходів щодо запобігання конфліктам.
Йє Чіонгхінг пояснює, що це включає: контроль конфліктів, захист даних, розмежування функцій і незалежність. Це допомагає зменшити спред і підвищити прозорість, а також гарантує, що клієнтські накази обробляються першими, і що маніпуляції ринком виявляються.
Об’єднання цих трьох заходів формує регуляторну логіку: Гонконг створює «трьохвимірну систему» контролю за леверидж-трейдингом у цифрових активів — обмеження застав, деривативів для професіоналів і афілійованих маркетмейкерів із чіткими межами.
2. Послідовна еволюція регулювання: чому саме зараз і чому саме ці положення?
Щоб зрозуміти справжній намір правил від 11 лютого, потрібно розглянути їх у контексті розвитку дорожньої карти ASPIRe, опублікованої у лютому 2025 року.
У лютому 2025 року регулятор оголосив про цілі розширення продуктів і послуг, підвищення ліквідності. Сьогодні, у Consensus, Йє Чіонгхінг оновив цю оцінку як «ключовий етап», і повідомив про прогрес трьох основних стовпів дорожньої карти.
Що стосується стовпа A (Access — доступ), регулятор завершив консультації щодо регулювання сервісів з торгівлі та зберігання, прискорює законодавчу роботу і видачу ліцензій. Що стосується стовпа P (Products — продукти), рамки гарантійного фінансування і безперервних контрактів вже впроваджуються. Що стосується стовпа Re (Relationships — зв’язки), регулятор запускає «Цифровий активний акселератор», щоб допомогти ринку створювати нові моделі маркетмейкерів, фінансування і леверидж-продуктів.
Йє Чіонгхінг підсумовує: «Ліквідність не є внутрішньою характеристикою активу, вона народжується лише в умовах відкритого ринку, з міцною системою управління і чітким регуляторним дизайном.»
Ця фраза розкриває головний підхід регулятора: ліквідність — це «зроблене» явище, а не «заводське». Нові правила — це результат «інженерії регулювання» — за допомогою стимулів і обмежень ризиків вони спрямовують учасників ринку створювати глибину у межах контролю.
З цієї точки зору багато положень стають зрозумілими.
Чому застави обмежені лише біткоїном і етеріумом? Тому що саме ці активи мають найдовший період випробувань, найбільшу глибину ринку і механізми ціноутворення. За словами регулятора, обмеження — це «обережна позиція», що дозволяє поступово розширювати список застав, базуючись на даних. Це «навчальна регуляція» — починаючи з невеликих тестів, накопичуючи досвід, потім масштабуючи.
Чому безперервні контракти дозволені лише для професійних інвесторів? Тому що деривативи з високим левериджем мають ризики, які перевищують рівень розуміння роздрібних інвесторів. Механізми ціноутворення, маржинальні рівні, автоматичне ліквідування — все це створює складну ланцюг ризиків. Обмеження для професіоналів — міжнародна практика, і Гонконг дотримується її.
Чому дозволено афілійованим компаніям виступати як маркетмейкери, але з «прозорими стінами»? Тому що ринок віртуальних активів ще недостатньо глибокий для залучення незалежних маркетмейкерів. Але без жорсткого контролю конфліктів це може призвести до маніпуляцій. Тому регулятор вводить «систему захисту» — щоб афілійовані компанії не зловживали інформацією і не маніпулювали цінами.
Що дає «Цифровий активний акселератор»? Це канал для двостороннього спілкування між регулятором і ринком. Він допомагає інноваційним проектам отримати чіткі регуляторні орієнтири, зменшує ризик «непередбачених» регуляторних перешкод і сприяє пошуку нових моделей фінансування і леверидж-продуктів.
Ці чотири рівні регуляторної моделі формують цілісну систему управління ризиками у сфері цифрових активів — від обмежень застав до регулювання деривативів і стимулювання ліквідності через афілійовані компанії, а також створення платформи для діалогу.
3. Послідовна регуляторна еволюція: чому саме зараз і чому саме ці положення?
Щоб зрозуміти справжній сенс правил від 11 лютого, потрібно врахувати їх у контексті дорожньої карти ASPIRe, опублікованої у лютому 2025 року.
У лютому 2025 року регулятор оголосив про цілі розширення продуктів і послуг, підвищення ліквідності. Сьогодні, у Consensus, Йє Чіонгхінг оновив цю оцінку як «ключовий етап», і повідомив про прогрес трьох основних стовпів дорожньої карти.
Що стосується стовпа A (Access), регулятор завершив консультації щодо регулювання сервісів з торгівлі і зберігання, прискорює законодавчу роботу і видачу ліцензій. Що стосується стовпа P (Products), рамки гарантійного фінансування і безперервних контрактів вже впроваджуються. Що стосується стовпа Re (Relationships), регулятор запускає «Цифровий активний акселератор», щоб допомогти ринку створювати нові моделі маркетмейкерів, фінансування і леверидж-продуктів.
Йє Чіонгхінг підсумовує: «Ліквідність не є внутрішньою характеристикою активу, вона народжується лише в умовах відкритого ринку, з міцною системою управління і чітким регуляторним дизайном.»
Ця фраза розкриває головний підхід регулятора: ліквідність — це «зроблене» явище, а не «заводське». Нові правила — це результат «інженерії регулювання» — за допомогою стимулів і обмежень ризиків вони спрямовують учасників ринку створювати глибину у межах контролю.
З цієї точки зору багато положень стають зрозумілими.
Чому застави обмежені лише біткоїном і етеріумом? Тому що саме ці активи мають найдовший період випробувань, найбільшу глибину ринку і механізми ціноутворення. За словами регулятора, обмеження — це «обережна позиція», що дозволяє поступово розширювати список застав, базуючись на даних. Це «навчальна регуляція» — починаючи з невеликих тестів, накопичуючи досвід, потім масштабуючи.
Чому безперервні контракти дозволені лише для професійних інвесторів? Тому що деривативи з високим левериджем мають ризики, які перевищують рівень розуміння роздрібних інвесторів. Механізми ціноутворення, маржинальні рівні, автоматичне ліквідування — все це створює складну ланцюг ризиків. Обмеження для професіоналів — міжнародна практика, і Гонконг дотримується її.
Чому дозволено афілійованим компаніям виступати як маркетмейкери, але з «прозорими стінами»? Тому що ринок віртуальних активів ще недостатньо глибокий для залучення незалежних маркетмейкерів. Але без жорсткого контролю конфліктів це може призвести до маніпуляцій. Тому регулятор вводить «систему захисту» — щоб афілійовані компанії не зловживали інформацією і не маніпулювали цінами.
Що дає «Цифровий активний акселератор»? Це канал для двостороннього спілкування між регулятором і ринком. Він допомагає інноваційним проектам отримати чіткі регуляторні орієнтири, зменшує ризик «непередбачених» регуляторних перешкод і сприяє пошуку нових моделей фінансування і леверидж-продуктів.
Ці чотири рівні регуляторної моделі формують цілісну систему управління ризиками у сфері цифрових активів — від обмежень застав до регулювання деривативів і стимулювання ліквідності через афілійовані компанії, а також створення платформи для діалогу.
4. Для RWA «допомога» — нові правила як приклад «інженерії» регулювання
Розглядаючи правила від 11 лютого у контексті RWA, можна виділити чотири рівні їхнього значення.
Перша — рамкова система застав — «прохідний бал» для майбутніх RWA-кредитних схем. Вибір лише двох активів — біткоїна і етеріуму — сигналізує: регулятор не відкриває всі карти, а застосовує обережний підхід, базуючись на об’єктивних показниках глибини і стабільності ринку. Це схоже на «пілотний проект», що дозволяє з часом розширювати список застав.
Друга — рамки деривативів — це «шаблон прозорості», що може бути застосований і до RWA-деривативів. Вони мають бути відкритими, з чіткими механізмами оцінки і управління ризиками, що особливо важливо для активів із низькою ліквідністю.
Третя — афілійовані маркетмейкери — модель, яка може допомогти RWA-ринкам подолати «холодний старт». Важливо лише, щоб були сильні механізми запобігання конфліктам і маніпуляціям.
Четверте — «Цифровий активний акселератор» — платформа для діалогу між регулятором і ринком, що дозволяє швидко адаптувати регуляторні підходи до нових активів і продуктів.
Ці приклади демонструють, що регуляторна політика — це не просто «заборона» або «відкриття», а цілеспрямована «інженерія» — створення системи стимулів і обмежень, що формують безпечний і стабільний ринок.
5. Левова частка — це «інженерія» регулювання, а не випадковість
Підсумовуючи, слова Йє Чіонгхінга: «Ліквідність — це не внутрішня характеристика активу, а результат дизайну ринкового середовища» — мають глибокий зміст. Це означає, що регуляторна політика — це не просто набір правил, а цілеспрямоване «інженерне рішення», що створює умови для розвитку ринку.
60% зменшення застави, прозорі рамки деривативів, захист від конфліктів — все це елементи системи, що дозволяє створювати глибину і стабільність у нових сегментах.
Для RWA ця концепція особливо важлива: масштабування активів — не лише технічна задача, а й системна. Тому що активізація ринку, створення ліквідності і формування довіри — це довгий шлях, що вимагає системного підходу.
Гонконгська регуляторна стратегія — це приклад «інженерії» регулювання, що дозволяє поступово, на основі досвіду, розвивати нові фінансові інструменти і ринки, зберігаючи контроль і безпеку.
Для учасників RWA-ринку це означає:
- Перше — відкривається вікно для регуляторної легалізації леверидж-інструментів, але з високими стандартами.
- Друге — час для навчання і підготовки до майбутніх масштабних запусків.
- Третє — ті, хто зможе швидко адаптуватися і запропонувати відповідні продукти, матимуть перевагу у формуванні ринку.
11 лютого 2026 року — це маленький крок, але він може стати початком великого перетворення у регулюванні і масштабуванні RWA у світі. Вибір Гонконгу — не просто баланс між забороною і свободою, а стратегія «зробити» ліквідність через дизайн і контроль.
Це — не просто політика, а філософія системного розвитку, що може визначити майбутнє фінансових ринків.
Автор: Лян Ю
Редактор: Чжао Ідан
