11 февраля 2026 года, Гонконгский выставочный и конференц-центр, под яркими огнями конференции Consensus, выступили исполнительный директор Гонконгской комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Лян Фэньи и исполнительный директор отдела посреднических услуг Йе Чихэн. Они объявили о пакете новых правил, которые произвели настоящий взрыв в рынке цифровых активов — лицензированные виртуальные активы-брокеры смогут предоставлять услуги финансирования клиентам с ценными бумагами, впервые в регуляторной рамке появятся перпетуальные контракты, а платформенные аффилированные компании получат разрешение выступать в роли маркет-мейкеров.
Это стало самой масштабной регуляторной инициативой Гонконгской комиссии по ценным бумагам и фьючерсам в области цифровых активов после публикации дорожной карты ASPIRe в феврале 2025 года. Но если смотреть не только на внешнюю картинку «Гонконг наконец-то разрешил криптовалютный леверидж», более важным является вопрос: почему именно сейчас? почему залоговые активы ограничены только биткоином и эфиром? почему ставка по вычету установлена на уровне 60%?
Ответы на эти вопросы указывают на более глубокий посыл: Гонконгская комиссия по ценным бумагам и фьючерсам использует рынок виртуальных активов как «площадку для экспериментов» в области регулирования цифровых активов, а в конечном итоге в этой «площадке» может созреть масштабная волна внедрения реальных активов (RWA).
Исследовательский институт RWA, который давно отслеживает регуляторные инициативы в Гонконге, считает: Гонконг превращает рынок виртуальных активов в «испытательный полигон» для регулирования цифровых активов, а RWA — это зерна, которые в конечном итоге взойдут на этой экспериментальной земле. Каждая деталь новых правил от 11 февраля — это карта для следующей волны инноваций в области RWA.
Когда волна действительно достигнет берега, только те, кто сможет распознать курс, смогут стать лидерами.
1. Что изменилось в новых правилах: гарантийное финансирование, перпетуальные контракты и сделки с аффилированными сторонами
Понимать новые правила от 11 февраля нельзя только через призму «разрешения». Внимательное изучение полного текста документа показывает, что Гонконгская комиссия не просто сняла запрет, а использовала три взаимосвязанных меры, создав полноценную систему контроля рисков левериджа в цифровых активах.
Гарантийное финансирование: привязка к рамкам ценных бумаг, залоговые активы — только два вида криптовалют
Самое заметное изменение — отмена ранее существовавшего запрета «лицензированные юридические лица не могут предоставлять клиентам финансирование для покупки виртуальных активов». Согласно официальному письму Гонконгской комиссии от 11 февраля, виртуальные активы-брокеры, занимающиеся гарантийным финансированием в сфере ценных бумаг, теперь могут предоставлять услуги финансирования виртуальных активов своим клиентам с маржинальными счетами.
Но эта «разрешительная мера» установлена очень жесткими барьерами.
По сообщениям журналиста Ли Сюйкуэя из «Daily Economic News», новая регуляция четко оговаривает, что только клиенты, использующие виртуальные активы в рамках ценных бумаг, имеют право на получение финансирования, а брокеры не должны увеличивать кредитные лимиты клиентов только потому, что могут предоставлять такие услуги. Это означает, что леверидж в виртуальных активах — не отдельный канал расширения кредитных возможностей, а услуга, прикрепленная к традиционным маржинальным счетам.
Особое значение имеет правило о залоговых активах. Гонконгская комиссия действует очень осторожно: в качестве залоговых активов допускаются только биткоин и эфир, причем с применением не менее 60% коэффициента вычета. В интервью на конференции Consensus Лян Фэньи заявил, что «будут применяться стандарты, сопоставимые с традиционным финансовым сектором, включая строгие коэффициенты вычета для ценных бумаг и виртуальных активов».
Что означает 60% вычет? Например, если клиент предоставляет в залог биткоин стоимостью 100 долларов, брокер признает только 40 долларов его гарантированной стоимости. По сравнению с традиционными кредитными лимитами на ценные бумаги (30-50%), это более консервативный подход. Гонконгская комиссия объясняет это тем, что виртуальные активы в периоды системных потрясений показывают слабую устойчивость: даже самые ликвидные из них могут резко падать внутри дня и между днями, а с ростом левериджа риск снижения возрастает.
Кроме того, новая регуляция прямо запрещает брокерам повторно залоговые активы клиентов, их повторное использование или установление правовых обременений. Это разрывает цепочку «повторного залога и левериджа», характерную для многих криптофинансовых платформ, и контрастирует с подходами в ряде западных юрисдикций.
Перпетуальные контракты: принцип — прозрачность и раскрытие информации
Вторая мера — более технологически сложная, чем гарантийное финансирование. Гонконгская комиссия впервые опубликовала «Высокоуровневую рамочную концепцию по предоставлению платформами виртуальных активов перпетуальных контрактов», которая задает правила для этого вида деривативов, доминирующих на рынке.
Ключевые ограничения рамки включают три пункта. Во-первых, ограничение на выпуск — перпетуальные контракты могут продаваться только профессиональным инвесторам, розничные клиенты не допускаются. Во-вторых, специальный список активов — они должны быть одобрены для розничных клиентов в рамках спотовых торгов или соответствовать принципам IOSCO по финансовым бенчмаркам. Это исключает большинство «длинных хвостов» — альткоинов и мемкоинов. В-третьих, форма маржи — платформы строго запрещают предоставлять кредит под маржу, а сама маржа должна вноситься в фиатной валюте, стабильных монетах, регулируемых Банком Гонконга, или в токенизированных депозитах.
Обратите внимание, что рамка требует, чтобы операторы платформ отвечали за расчет всех сделок, независимо от того, являются ли они сторонами контрактов, и предусматривала четкий механизм распределения убытков. Это по сути — перенос системы клиринга традиционных деривативов на цифровой рынок: платформа становится не только организатором сделок, но и центральным контрагентом (CCP).
В объяснении этой рамочной концепции доктор Йе Чихэн подчеркнул, что она основана на «принципах», и требует от платформ прозрачных рисковых раскрытий и наличия внутренних систем управления рисками, включая оценку активов, сбор маржи, механизмы ликвидации и управление страховыми фондами. Такой дизайн позволяет сохранить инновационный потенциал платформ, одновременно обеспечивая защиту инвесторов.
Аффилированные компании в роли маркет-мейкеров: привлечение ликвидности и защита от конфликтов интересов
Третья мера — казалось бы, техническое изменение, но по сути — решение проблемы «холодного старта» ликвидности, с которой сталкиваются лицензированные платформы. Новые правила позволяют аффилированным компаниям выступать в роли маркет-мейкеров, при условии наличия строгих мер по снижению конфликтов интересов.
На конференции Consensus Йе Чихэн подробно рассказал о мерах: контроль конфликтов, безопасность данных, разделение информации и независимость функций. Он подчеркнул, что это не только поможет снизить спреды, но и повысит справедливость и прозрачность, а также обеспечит приоритетность клиентских приказов и выявление манипуляций рынком.
Объединяя эти три меры, можно выделить ясную регуляторную логику: Гонконгская комиссия создает систему «трехмерного контроля» за леверидж-трейдингом в цифровых активах — «классификация активов, риск-слоистость, разделение ответственности». Залоговые активы ограничены крупнейшими и наиболее ликвидными — биткоином и эфиром; деривативы — только для профессиональных инвесторов; маркет-мейкеры — внутри аффилированных структур, но с жесткими барьерами.
Это не свободная «разгрузка» рынка, а тщательно продуманный стресс-тест рисков.
2. Почему именно сейчас, почему именно эти пункты? — регуляторная эволюция по плану
Чтобы понять истинный замысел новых правил от 11 февраля, нужно рассматривать их в контексте развития дорожной карты ASPIRe.
В феврале 2025 года Гонконгская комиссия опубликовала дорожную карту ASPIRe, в которой обозначила стратегические цели — расширение ассортимента продуктов и услуг, повышение ликвидности рынка. Сегодня, спустя год, Йе Чихэн на конференции Consensus назвал этап развития «ключевым» и сообщил о прогрессе по трем основным столпам этой стратегии.
По первому столпу (Access — доступ), уже завершены консультации по регулированию виртуальных активов и их хранения, идет ускоренная подготовка законодательства и лицензирования. По второму (Products — продукты), реализуются рамки гарантийного финансирования и перпетуальных контрактов. По третьему (Relationships — связи), комиссия планирует запустить «Цифровой активный акселератор», который даст рынку четкие ориентиры, поможет исследовать новые модели маркет-мейкеров, механизмы финансирования и леверидж-продукты.
Йе Чихэн подытожил: «Ликвидность — не внутренняя характеристика, а результат правильного проектирования открытого рынка, эффективного управления и четкого регулирования.»
Эта фраза раскрывает ключевую методологию регулятора: ликвидность создается «по проекту», а не «случайно». Новые правила от 11 февраля — это результат такой инженерии регулирования: с помощью тщательно продуманных стимулов и ограничений рисков, направленных на создание глубины рынка в контролируемых рамках.
Именно с этой точки зрения многие пункты новых правил начинают ясно восприниматься.
Почему залоговые активы ограничены только биткоином и эфиром? Потому что именно эти активы прошли достаточно долгий путь тестирования, обладают высокой рыночной глубиной и механизмами ценового обнаружения. Согласно письму комиссии, ограничение залоговых активов — это «предосторожность, связанная с развитием рынка виртуальных активов и финансирования виртуальных активов», а также возможность корректировать коэффициенты вычета по мере накопления данных. Это классический пример «учащегося регулирования» — старт с узкого, безопасного сегмента, постепенное расширение по мере получения опыта.
Почему перпетуальные контракты только для профессиональных инвесторов? Потому что риск и доходность деривативов с левериджем значительно превышают возможности обычных розничных инвесторов. Механизмы расчетов, уровни маржи, пороги принудительной ликвидации — все это создает сложную цепочку рисков. Анализ PANews показывает, что при 100-кратном леверидже цена должна измениться всего на 0,5%, чтобы сработала ликвидация. Ограничение таких продуктов профессиональными инвесторами — стандартная практика IOSCO и других регуляторов, и подход Гонконга полностью этому соответствует.
Почему допускается участие аффилированных компаний в маркет-мейкинге, но с «прозрачной стеной»? Потому что текущий уровень ликвидности в спотовом рынке RWA недостаточен для привлечения независимых маркет-мейкеров. Согласно отчету Odaily за январь 2026 года, ликвидность по токенизированному золоту PAXG на Binance очень низка: при объеме 400 тысяч долларов спред достигает 150 базисных пунктов, а на фьючерсах — практически нулевой. В таких условиях участие аффилированных структур — единственный способ обеспечить ликвидность, но при этом необходимо строго контролировать конфликты интересов.
Некоторые эксперты выражают осторожные сомнения: поскольку волатильность виртуальных активов очень высока, применение стандартных правил гарантийного финансирования может недооценивать риски. Например, в октябре 2025 года PAXG на Binance за неделю дважды показывал резкие колебания — падение на 10,6% и рост на 9,7%, что явно не связано с фундаментальными новостями. В случае с леверидж-трейдингом такие колебания могут привести к цепной ликвидации.
Комиссия не отрицает риски, а наоборот — подчеркивает, что виртуальные активы в периоды системных потрясений показывают слабую устойчивость, и требует от брокеров постоянного мониторинга портфелей и оценки риска. Это — практический подход к управлению рисками: леверидж не может быть безрисковым, задача регулятора — обеспечить его полное выявление, оценку и изоляцию.
3. Почему RWA сталкивается с проблемами ликвидности: зачем нужны эти «инструменты левериджа»?
Ключевой вопрос — почему исследовательский институт RWA так подробно анализирует эти регуляторные меры? Ответ — ситуация с ликвидностью на рынке RWA гораздо сложнее, чем в виртуальных активах, и отсутствие инструментов левериджа — одна из главных причин этого кризиса.
В январе 2026 года Odaily опубликовал глубокий анализ «Когда крупные деньги начинают всерьез заниматься RWA, проблемы ликвидности становятся очевидными». В нем приводятся конкретные данные.
На рынке токенизированных золотов — PAXG и XAUT — ликвидность очень ограничена. При объеме сделок около 400 тысяч долларов спред по перпетуальным контрактам достигает 150 базисных пунктов; в то же время на CME спред практически нулевой, а при сделках в 20 миллионов долларов цена меняется менее чем на 3 базисных пункта.
На рынке токенизированных акций ситуация еще хуже. Например, токенизированные акции Tesla (TSLAx) и Nvidia (NVDAx), которые занимают высокие места по капитализации, показывают очень низкую ликвидность: при сделке в 100 тысяч долларов спред по TSLAx — около 5%, а по NVDAx — до 80%, что практически делает их непригодными для активной торговли. В то же время на NASDAQ такие же объемы — 100 тысяч долларов — вызывают ценовые сдвиги в пределах 18 и 14 базисных пунктов соответственно.
В сегменте AMM DEX ситуация еще хуже. В феврале 2025 года сделка на 2,9 тысячи USDT по XAUT привела к получению активов на сумму примерно 1,7 тысячи долларов, заплатив при этом спред в 68%. За полгода средний спред по XAUT и PAXG на Uniswap держится в диапазоне 25–35 базисных пунктов, иногда превышая 50.
Самое тревожное — системные риски, связанные с недостаточной ликвидностью. В октябре 2025 года PAXG на Binance показал аномальные колебания, что привело к ликвидации позиций на сотни тысяч долларов в Hyperliquid, что в свою очередь вызвало цепную реакцию по всему рынку. Это демонстрирует, что недостаток ликвидности в одном сегменте способен распространяться и усиливать волатильность в других.
Odaily связывает проблему с структурными причинами: чтобы обеспечить ликвидность, маркет-мейкеры должны сначала «создать актив», что связано с операционными задержками, KYC, расчетами с кастодианами, а также с лимитами на вывод и ввод средств. В результате такие активы по факту оказываются «низколиквидными», а их использование в леверидж-трейдинге — крайне неэффективным.
В таких условиях внедрение леверидж-инструментов — ключ к разрыву порочного круга. Леверидж требует высокой скорости ценового обнаружения и управления рисками, что стимулирует маркет-мейкеров предлагать более глубокие котировки, сокращая спреды и увеличивая объемы. А наличие глубокого рынка делает токенизированные активы более надежными залогами, расширяя их финансовый потенциал.
Это — главный вывод из регуляторных инициатив Гонконга: несмотря на различия в природе активов, перед ними стоит одна задача — как создать регулируемый леверидж, который позволит управлять рисками и развивать рынок.
4. Важность новых правил для RWA: четыре ключевых урока
Рассматривая новые правила Гонконга в контексте RWA, можно выделить четыре уровня их демонстрационной ценности.
Первый уровень: рамки залоговых активов — «проходной балл» для RWA
Решение о допустимых залоговых активах — это прямой ориентир для будущего регулирования RWA. Ограничение залоговых активов только биткоином и эфиром сигнализирует: регулятор не будет относиться к цифровым активам одинаково, а будет дифференцировать их по рыночной глубине, стабильности и ликвидности.
Это означает, что в будущем в RWA могут появиться разные уровни «зачетных» активов: например, токенизированные государственные облигации или корпоративные кредиты с высокой ликвидностью и низким риском, или, наоборот, менее ликвидные активы, требующие более жестких коэффициентов вычета.
Второй уровень: рамки перпетуальных контрактов — прозрачность и управление рисками
Концепция перпетуальных контрактов, предложенная в регуляции, — это систематизация принципов деривативного регулирования для цифровых активов. Важные элементы — открытая оценка стоимости, динамическое управление маржой, прозрачные механизмы ликвидации и распределения убытков.
Для RWA это означает, что при разработке подобных продуктов необходимо учитывать эти принципы, чтобы обеспечить их соответствие регуляторным требованиям и минимизировать системные риски.
Третий уровень: участие аффилированных компаний — модель «китайской стены» для ликвидности
Разрешение аффилированным компаниям выступать в роли маркет-мейкеров — это пример, как можно решать проблему «холодного старта» ликвидности в новых рынках. Важно, чтобы при этом существовали строгие меры по управлению конфликтами интересов, разделению информации и независимости функций.
Для RWA это создает модель, при которой аффилированные структуры могут обеспечить начальную ликвидность, сохраняя при этом прозрачность и контроль.
Четвертый уровень: цифровой активный акселератор — механизм диалога и развития
Создание регуляторного «акселератора» — это инновационный инструмент для взаимодействия регулятора и рынка. Он позволяет проектам получать четкие регуляторные ориентиры, избегая неопределенности и рисков несоответствия.
Для RWA это особенно важно, поскольку многие проекты связаны с нестандартными активами, требуют индивидуального подхода и постоянного диалога с регулятором.
5. Линейка регуляторных «штанг»: как регуляция формирует амбиции Гонконга
Обратимся к сути: слова Йе Чихэна о том, что «ликвидность — не внутренняя характеристика, а результат проектирования», — это ключ к пониманию регуляторной философии Гонконга. Они не просто «разрешают» или «запрещают», а создают систему стимулов и ограничений, которая формирует рынок.
60% вычет, прозрачность, защита от конфликтов — все это инструменты, которые позволяют управлять рисками и одновременно стимулировать развитие.
Для рынка RWA это означает, что регулятор не собирается просто «отпустить» рынок, а создает условия для его устойчивого роста, постепенно расширяя границы допустимых активов и продуктов.
Это — системный подход, основанный на «инженерии регулирования»: проектировании рынка так, чтобы он сам создавал свою глубину и устойчивость.
Итог: что это значит для RWA и будущего
Дорожная карта и новые правила Гонконга — это не просто набор мер, а пример системного подхода к развитию рынка цифровых активов и RWA. Они показывают, что регулятор не боится внедрять инновации, но делает это очень аккуратно, с учетом рисков и возможностей.
Для участников рынка RWA это — сигнал: регулятор создает условия для безопасного и устойчивого роста, а инструменты, отработанные в виртуальных активах, могут быть перенесены и в реальный сектор.
Это — шанс для тех, кто готов учиться и адаптироваться, и вызов для тех, кто надеется на быстрый «свободный полет». Время экспериментов и постепенного внедрения подходит — и Гонконг показывает пример, как это делать правильно.
11 февраля 2026 года — это не просто дата, а точка отсчета новой эпохи регулирования в области цифровых активов и RWA.
Автор: Лян Ю
Редактор: Чжао Идань
