Автор: Уильям Нюэлл, Арджун Мохан Источник: Galaxy Перевод: Шань Оба, Золотая экономика
В этот момент, когда мы ведем инвестиции в ведущую агрегаторную биржу Solana Titan, мы хотели бы поделиться нашим мнением о постоянно меняющейся микроструктуре рынка Solana, а также о позиции Titan в этом быстро меняющемся контексте.
Один. Эволюция инфраструктуры торговли Solana
В последние два года рынок Solana претерпел кардинальные изменения под воздействием резкого увеличения активности розничных трейдеров и уникального спроса на высокочастотные цепочные сделки. Эта эволюция началась с традиционных бирж ордеров, таких как Serum и Phoenix, где маркетмейкеры активно предоставляют ликвидность, а спреды уже, чем у пассивных автоматических маркетмейкеров (AMM), использующих стандартные кривые связывания xy=k. Поначалу эти платформы доминировали в процессе ценообразования, особенно во время всплеска мем-коинов в начале 2024 года, когда Phoenix обрабатывал большое количество крупных сделок. Однако как в прошлом, так и в настоящем, результаты таких платформ всегда отставали от ордеров централизованных бирж.
Инфраструктура на базе блокчейна сталкивалась с серьезными вызовами. В период пиковых нагрузок с марта по май 2024 года Solana практически оказалась в состоянии “недоступности” для маркет-мейкеров: трейдеры отправляли тысячи транзакций в секунду, но в конечном итоге лишь 2-3 из них успешно добавлялись в блокчейн; обновление котировок в ордер-буке требовало сотни тысяч вычислительных единиц (единица вычислений Solana), а сложность планирования сделок значительно возросла. Более того, публичные котировки на таких биржах, как Phoenix, делают маркет-мейкеров уязвимыми для атак опытных арбитражников, даже несмотря на огромный объем торговли со стороны розничных инвесторов, вредный поток ордеров все равно будет подрывать прибыль маркет-мейкеров.
2. Восход специализированных AMM
Осенью 2024 года это давление привело к появлению “приватных AMM” или “темных пулов AMM”. Эти протоколы знаменуют собой фундаментальное изменение в том, как профессиональные маркетмейкеры предоставляют ликвидность в Solana: в отличие от традиционных AMM, приватные AMM не публикуют исходный код или логику матчинга, а интегрируются напрямую с такими маршрутными протоколами, как Jupiter, при этом строго сохраняя в секрете алгоритмы ценообразования.
Эксклюзивный AMM использует механизм предпочтительных кривых, позволяя обновлять ликвидность на нескольких рынках, всего лишь корректируя несколько параметров, без необходимости обрабатывать сложную структуру ордеров. Эта эффективность позволяет обеспечивать более узкие спреды и избегать вредного ордерного потока, “блокируя арбитражников от прямого взаимодействия с контрактами”. В результате возникает игра кошки и мышки: опытные трейдеры пытаются “замаскироваться под безвредный ордерный поток”, получая более выгодные котировки через агрегаторы.
Традиционная модель ордерной книги на Solana фундаментально рушится, и это характеристика, а не недостаток комбинируемости DeFi. Основная проблема заключается в экономичности управления состоянием: для поддержания полной ордерной книги в цепи необходимо обновлять несколько уровней цен с каждым колебанием рынка; добавляя при этом приоритетные сборы Solana и чаевые Jito, каждое обновление может потреблять сотни тысяч вычислительных единиц, что делает экономически нецелесообразным для маркетмейкеров поддерживать конкурентоспособные котировки на десятках уровней цен.
Традиционные книги заказов объединяют различные заказы в единую структуру, позволяя трейдерам получать оптимальные цены через механизм аукциона. Но в Solana агрегаторы стали синтетическими книгами заказов, а специализированные AMM играют роль интеллектуальных поставщиков заказов — достаточно изменить один параметр, чтобы обновить всю ценовую кривую. Реализация этой модели полностью зависит от компоновки DeFi: смарт-контракты могут осуществлять атомарные взаимодействия в рамках одной транзакции, чего нельзя сделать в закрытых системах традиционного финансового сектора или в непрозрачной среде CEX с механизмами сопоставления.
Уникальный AMM не требует поддержания высоких затрат на состояние в нескольких независимых ценовых уровнях (каждый уровень необходимо обновлять отдельно), а использует основанную на оракулах ценовую кривую — одна сделка может обновить все котировки, что эквивалентно одновременному размещению 100 заказов на традиционной книге заказов. Эта комбинированная архитектура разбивает и реконструирует книгу заказов, создавая распределенный механизм обнаружения цен: агрегатор выступает в качестве движка сопоставления, уникальный AMM предоставляет ликвидность, математическая оптимизация обеспечивает оптимальное исполнение, сохраняя при этом атомарную совместимость.
! m0CR3vFl7LqsFGC2POs8JHZBmKiPcSVVM2fmRV3e.png
Источник данных: Galaxy | Данные по состоянию на 25 сентября 2025 года
Три. Фрагментированный рынок остро нуждается в качественных агрегирующих услугах
Современная торговая структура Solana демонстрирует высокую степень фрагментации: более 10 000 ликвидных пулов, несколько уникальных AMM с собственными логиками ценообразования, а также традиционные DEX с различными котировками. Для достижения конкурентоспособного исполнения сделок эффективные агрегирующие сервисы стали ключевыми. В этой фрагментированной среде без зрелых алгоритмов маршрутизации, способных управлять сложной сетью ликвидности, процесс ценообразования не может осуществляться эффективно.
Как эластичные, так и неэластичные пользователи в конечном итоге должны получать оптимальную цену через агрегатор на Solana — в настоящее время агрегаторы обрабатывают 81% объема DEX-транзакций в этой сети. Это резко контрастирует с Ethereum: только 20% транзакций проходит через агрегаторы. Доминирование агрегированных транзакционных потоков на Solana предоставляет мощный импульс для постоянных инноваций в области маршрутизации.
Четыре, математические преимущества Titan
Это именно то, на чем сосредоточен Titan. Большинство агрегаторов используют классические алгоритмы поиска пути, такие как Bellman-Ford, в то время как Titan использует чисто математические методы оптимизации для достижения лучшего исполнения сделок.
Основное различие между двумя подходами заключается в точности: алгоритм поиска пути «разбивает» ликвидность на «части» (например, 10%, 20% и т.д.), что приводит к потере эффективности при обмене на разных платформах; в то время как метод выпуклой оптимизации Titan позволяет точно распределять любую долю объема交易 между несколькими ликвидными пулами, извлекая максимальную ценность из фрагментированной ликвидности с машинной точностью.
Это не простое инкрементальное улучшение. Методы математической оптимизации позволяют Titan включать больше ликвидных пулов в расчёт маршрутов, находя оптимальные пути, которые классические алгоритмы не могут обнаружить. С практической точки зрения это означает, что пользователи могут постоянно получать более выгодные предложения: при обмене актива Y на актив X фактическое количество получаемого актива явно больше.
Пять, Экономика постепенного улучшения Titan
Стоит обратить внимание на эффект сложных процентов, возникающий из улучшений выполнения, проверенных на практике Titan. Если трейдер каждый раз совершает обмен на 1000 долларов и при каждой сделке экономит в среднем 21 базисный пункт (0,21%) через Titan, накопленная ценность в долгосрочной перспективе будет весьма значительной:
- Для активных трейдеров, выполняющих 10 сделок в день, качественная маршрутизация Titan может сэкономить 7665 долларов в год только за счет линейного накопления;
- Если реинвестировать эти сэкономленные средства и использовать сложный процент, годовой доход возрастет до 10384 долларов, что на 35% больше, чем при простом линейном доходе.
Для алгоритмических торговых стратегий, доминирующих на рынке Solana, преимущества исполнения Titan имеют более практическое значение. Кошельки, такие как Phantom, взимают плату в зависимости от дохода пользователя от сделок, поэтому постоянное “превышение показателей” Titan может напрямую преобразовываться в прибыль пользователей. Например, благодаря оптимизированному маршруту Titan, каждая сделка приносит дополнительно 0,5 SOL (с 99,5 SOL до 100 SOL), что в результате нескольких тысяч сделок с начислением процентов приведет к реальному росту портфеля, коррелирующему с частотой и объемом торгов.
Шесть. Перспективы будущего: направление эволюции рыночной структуры
Смотря в будущее, мы считаем, что следующие основные тенденции будут формировать рыночную структуру Solana:
С увеличением конкуренции агрегаторов за долю рынка, конкуренция без комиссии станет еще более интенсивной. Рынок оплаты за поток заказов (PFOF) в традиционных финансах предоставляет мощную основополагающую модель для устойчивой монетизации: только в мае 2024 года американские розничные брокеры получили 461 миллион долларов дохода от потоков заказов, при этом месячный доход Robinhood превышал 100 миллионов долларов. Эта модель жизнеспособна, потому что маркет-мейкеры ценят безвредные потоки заказов от розничных инвесторов.
В отличие от традиционного стандартного национального лучшего ценового предложения (NBBO), модель PFOF Solana более детализирована: DEX и маркет-мейкеры могут классифицировать поток заказов по адресам кошельков или сложности исполнения.
! I5fOqXKnREK8Pnxd8MceDQTtXnhsjzaDNL9EbwWx.png
- Путь развития Titan аналогичен эволюции Interactive Brokers: изначально он начинался как платформа с приоритетом на технологии, а затем постепенно расширялся до полноценного брокера. Как и Interactive Brokers, Titan может зарабатывать несколькими способами: взимая плату за исполнение с опытных трейдеров, получая доход через сотрудничество по потоку заказов и предоставляя высококачественные услуги институциональным клиентам. Основное отличие заключается в том, что фрагментированная рыночная структура Solana подчеркивает ценность качественных маршрутизирующих технологий.
- С увеличением числа зрелых торговых учреждений, предлагающих собственные AMM, фрагментация поставщиков ликвидности будет продолжаться. Команды, такие как Wintermute и Wincent, а также новые участники постоянно улучшают алгоритмы, что приводит к гонке за качеством исполнения. Хотя это может принести пользователям выгоду за счет более узких спредов, это также предъявляет более высокие требования к сложности агрегирующих услуг.
- Благодаря обновлениям, таким как Alpenglow, время окончательного подтверждения транзакций в Solana будет сокращено, что не только снизит проскальзывание, но и сделает котировки более точными. С уменьшением времени блока и повышением эффективности окончательного подтверждения агрегаторы смогут уменьшить «буферное пространство для реагирования на ценовые колебания» в котировках, тем самым предоставляя более узкий спред.
- Система RFQ, хотя и увеличивает задержку, может гарантировать выполнение сделки по предложенной цене. Баланс между скоростью и определенностью может предоставить дифференцированные услуги для различных групп пользователей.
Семь, стратегическая позиция Titan
Мы считаем, что в этой эволюционной модели Titan обладает уникальной способностью к захвату ценности. Помимо технических преимуществ, обеспеченных математической оптимизацией, платформа также может генерировать доходы через различные каналы: интеграционные партнерства с кошельками, высококлассные продукты для опытных трейдеров и возможности внутренней обработки заказов, возникающие с ростом объема торгов.
Более привлекательным является механизм выравнивания стимулов: Titan взимает плату только в том случае, если его результаты превышают результаты конкурентов, что напрямую связывает успех протокола с ценностью для пользователей. Благодаря проверенному преимуществу по коэффициенту выигрыша и растущему уровню принятия основных кошельков, Titan представляет собой принципиальный прогресс в механизме ценообразования на блокчейне.
С ростом зрелости инфраструктуры Solana и ускорением принятия со стороны институтов требования рынка к качеству исполнения будут постоянно увеличиваться. Платформы, способные постоянно создавать ценность для пользователей в условиях все более сложной среды, имеют все шансы занять преимущества на рынке.
