غموض انتقال السلطة في مجلس الاحتياطي الفيدرالي: يزيد الخلاف حول سياسات وورش، تحليل مخاطر الاستقلال ومسار الميزانية العمومية

تشير التوقعات المتعلقة بمرشح رئاسة الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي المقبل إلى حدوث تغيّر واضح في الآونة الأخيرة. فقد استمرت حظوة كِفِن وُش في اهتمام السوق في الارتفاع بعد جلسة الاستماع الخاصة بترشيحه، لكن الاتجاهات المحتملة لسياساته وموقفه بشأن الاستقلالية أثارا نقاشًا واسعًا. ووفقًا لاستطلاع أجرته CNBC لدى 26 اقتصاديًا واستراتيجيًا ومحللًا، فإن السوق منقسم بشكل كبير بشأن المسار السياسي الذي قد يسلكه وُش بعد توليه قيادة الاحتياطي الفيدرالي. لا تتعلق هذه الانقسامات فقط بتطور بنية السلطة داخل الاحتياطي الفيدرالي، بل من المحتمل أن تؤثر بشكل مباشر على منطق تسعير رأس المال في الأسواق العالمية وعلى توقعات إدارة المخاطر.

لماذا أصبحت استقلالية الاحتياطي الفيدرالي محور اهتمام السوق

تُظهر النتائج أن 50% فقط من المشاركين يرون أن وُش سيحافظ على قدر مرتفع من استقلالية السياسة، بينما يعتقد 46% أن استقلاليته ستكون محدودة أو حتى ستفتقر إلى وجودها. إن هذه النسبة المتقاربة تقريبًا تعكس بحد ذاتها درجة عالية من عدم اليقين لدى السوق. لقد ظلت استقلالية الاحتياطي الفيدرالي، منذ اتفاقية وزارة الخزانة ــ الاحتياطي الفيدرالي لعام 1951، حجر أساس مؤسسيًا لجدارة مصداقية سياسته النقدية. بمجرد أن تتضرر الاستقلالية، سينخفض ثقة السوق في إدارة توقعات التضخم؛ وقد تعكس العوائد طويلة الأجل علاوة المخاطر مسبقًا، مما يؤدي إلى تشويش آلية انتقال مسار الفائدة الحالي. ورغم أنه مقارنةً بالشهر الماضي ارتفعت نسبة المؤيدين لاستقلالية وُش بمقدار 13 نقطة مئوية، ما يشير إلى أن تصريحات جلسة الاستماع خففت المخاوف الخارجية بدرجة معينة، فإن ما يقرب من نصف المشاركين لا يزالون متحفظين، وهو ما يعني أن المخاطر لم تُزل بعد.

لماذا تظهر توقعات متناقضة تجاه توجهات وُش السياسية؟

وعلى بُعد توقعات السياسة، تُظهر نتائج الاستطلاع انقسامًا داخليًا واضحًا. إذ يرى 58% من المشاركين أن وُش يميل إجمالًا إلى “التيسير” (鸽派)، أي يميل إلى دفع خفض الفائدة؛ لكن في الوقت نفسه يتوقع 65% من المشاركين أنه سيتخذ موقفًا “تشددًا” (鹰派) في قضية تقليص الميزانية العمومية (التقلّص الكمي)، بما يسرّع من عملية ضغط الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. إن تركيبة “خفض الفائدة بتوجه تيسيري + تقليص الميزانية بتوجه تشددي” ليست شائعة تاريخيًا؛ إذ يعكس ذلك انفصالًا بين تصريحات وُش السابقة وبين اختيار أدوات السياسة. فخفض الفائدة يؤثر بصورة رئيسية على مسار الفائدة قصيرة الأجل، بينما يؤثر تقليص الميزانية مباشرة على بيئة السيولة طويلة الأجل وعلى تسعير الأصول. وإذا لم تتطابق اتجاهاتهما، فسينتهي السوق إلى مواجهة تركيبة سياسية تشمل تيسيرًا قصير الأجل وتشديدًا طويل الأجل في آن واحد؛ وهو ما سيؤدي إلى صدمات غير متناظرة ومعقدة على شكل منحنى العوائد، وحجم احتياطيات الجهاز المصرفي، وكذلك تسعير الأصول ذات المخاطر.

لماذا أثارت التصريحات المتعلقة بالتنسيق بين وزارة الخزانة والاحتياطي الفيدرالي قلقًا أعمق؟

يركز السوق بشكل خاص على تصريحات وُش السابقة حول “إعادة تنسيق إدارة الميزانية العمومية بين وزارة الخزانة والاحتياطي الفيدرالي”. ويشير المحللون إلى أن ذلك قد يقوض إطار الفصل بين السياسة المالية والنقدية الذي تم ترسيخه في عام 1951. يتمثل جوهر هذا الإطار في أن تتولى وزارة الخزانة إدارة الديون، بينما ينفذ الاحتياطي الفيدرالي بشكل مستقل السياسة النقدية، دون تدخل من أي طرف في شؤون الآخر. وبمجرد إعادة تنسيق إدارة الميزانية العمومية، فهذا يعني احتمال أن تؤثر وزارة الخزانة في وتيرة عمليات شراء الاحتياطي الفيدرالي للأصول أو في إيقاع تقليصها، وبالتالي التدخل بشكل غير مباشر في مساحة المناورة لتنفيذ السياسة النقدية. إن طمس الحدود المؤسسية سيضعف استقلالية الاحتياطي الفيدرالي في مواجهة التضخم أو الركود عند صياغة السياسة. وبالنسبة لسوق العملات المشفرة، فإن استقرار النظام المؤسسي لائتمان العملة الورقية (القانونية) إذا ما تعرض للطعن، سيحصل على سند سردي جديد لمنطق القيمة الاستراتيجية للأصول غير السيادية مثل البيتكوين.

كيف سيتطور مسار تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي البالغة 6.7 تريليون دولار؟

حتى الآن، لا تزال أحجام ميزانية الاحتياطي الفيدرالي قريبة من مستواها التاريخي البالغ حوالي 6.7 تريليون دولار. وتُظهر نتائج الاستطلاع أن 41% من المشاركين يتوقعون أن يصل تقليص الميزانية بعد تولي وُش المنصب في السنة الأولى إلى نحو 800 مليار دولار، لكن 46% يعتقدون أنه من الصعب دفعه فعليًا خلال الأجل القصير. تعكس هذه الفجوة في الرأي اختلاف تقديرات السوق للقيود العملية. يحتاج تقليص الميزانية إلى تحقيقه عبر تقليل إعادة استثمار الأوراق المالية التي تستحق آجالها أو عبر البيع النشط للأصول؛ فالأول مقيد ببنية آجال الاستحقاق، بينما يواجه الثاني مخاطر إثارة اضطراب في السوق. وإذا كان وُش يتخذ بالفعل وتيرة أكثر حدة لتقليص الميزانية، فإن احتياطيات النظام المصرفي من النقد الاحتياطي ستنخفض بسرعة، ما قد يفضي إلى سيناريو مماثل لما حدث في سوق اتفاقيات إعادة الشراء في سبتمبر 2019 من تذبذبات حادة. أما إذا كان مسار تقليص الميزانية بطيئًا، فسيستمر اعتماد السوق على فائض السيولة طويل الأجل، وسيتم تضخيم حساسية أسعار الأصول تجاه السياسة النقدية إلى درجة أكبر.

لماذا نشهد خلافًا كبيرًا حول وجهة نظر وُش في سياسات الذكاء الاصطناعي وسبب تعارضها مع آراء الاقتصاديين السائدين؟

يشمل الاستطلاع أيضًا الخلافات المتعلقة بتأثير الذكاء الاصطناعي (AI) على التضخم والإنتاجية. يرى وُش أنه ينبغي أن تتجه السياسة إلى الاستباق وبناء الترتيبات مقدمًا بدل انتظار تأكيد البيانات، وأن التأثيرات الانكماشية طويلة الأجل الناتجة عن الذكاء الاصطناعي تتطلب من السياسة النقدية استجابة مبكرة. لكن ما يصل إلى 81% من الخبراء المشاركين يرون أن على الاحتياطي الفيدرالي أن يظل متمسكًا بالاعتماد على البيانات الاقتصادية الفعلية، وأن الإمكانات الانكماشية طويلة الأجل التي يجلبها الذكاء الاصطناعي خلال الأجل القصير لا تكفي لتبرير التحول السريع نحو سياسة تيسيرية. إن جوهر هذا الخلاف يتمثل في اختيار بُعد الزمن في دالة رد فعل السياسة: هل تكون موجهة نحو التوقعات أم نحو حقائق قائمة. فإذا تمسّك وُش، بعد توليه المنصب، بمنهجه الاستباقي، فقد يبدأ مسار خفض الفائدة قبل أن ينخفض التضخم فعليًا بشكل ملموس؛ ما سيؤثر مباشرة على مسار الفائدة الحقيقية للدولار، وبالتالي سيخلق أثرًا انتقاليًا على عوائد العملات المستقرة، وعلى معدلات الاقتراض على السلسلة (on-chain)، وعلى تكلفة الاحتفاظ بالأصول المشفرة.

كيف سيؤثر التشوش في مساري خفض الفائدة وتقليص الميزانية على تسعير الأصول ذات المخاطر؟

بإجمال الصورة، فإن المعضلة الأساسية التي يواجهها السوق حاليًا لا تتمثل في اختيار اتجاه أداة سياسة منفردة، بل في احتمال تعارض مساري خفض الفائدة وتقليص الميزانية العمومية. فإذا تم الوفاء بتوقعات خفض الفائدة مبكرًا، فسيؤدي ذلك إلى خفض الفائدة الحقيقية قصيرة الأجل، ما يساعد على رفع تقييم الأصول ذات المخاطر؛ لكن إذا تسارع تقليص الميزانية، فسيسحب ذلك السيولة طويلة الأجل، ما سيضع ضغطًا على قنوات التمويل خارج السلسلة (OTC) في سوق العملات المشفرة. إن وجود المسارين في الوقت نفسه وعدم تطابق اتجاهيهما يجعل من الصعب على السوق تكوين مرجعية موحدة لتوقعات السياسة. وتُظهر التجارب التاريخية أنه عندما يظهر تعارض داخلي في نظام إشارات الاحتياطي الفيدرالي، ترتفع تقلبات السوق عادةً بشكل ملحوظ؛ كما أن الفروقات في حساسية فئات الأصول المختلفة تجاه أدوات السياسة قد تتضخم. وبالنسبة للأصول المشفرة، فقد يؤدي هذا السياق إلى تدفقات نقدية داخلة إليها لأغراض التحوط بسبب طبيعتها غير السيادية، كما قد يواجهها في الوقت نفسه انكماش في التقييم نتيجة لتشديد السيولة عمومًا.

إلى أين تتجه إعادة تشكيل الإطار السياسي في ظل توقعات رئيس جديد؟

في الوقت الراهن، فإن الخلافات المتعلقة بسياسات وُش هي في جوهرها خلافات حول توقعات إعادة تشكيل إطار سياسة الاحتياطي الفيدرالي خلال الـ 24 شهرًا المقبلة. تتشابك أربعة أبعاد: الاستقلالية، وتيرة خفض الفائدة، وقوة تقليص الميزانية، واستجابات السياسة تجاه الذكاء الاصطناعي، لتشكل مصفوفة مركبة من مجموعات السياسات. والسبب وراء ظهور العديد من التوقعات المتناقضة لدى السوق هو أن هذه الأبعاد الأربعة تفتقر إلى علاقة واضحة تربطها بين تصريحات وُش السابقة والمساحة الفعلية لتنفيذ السياسات. خلال الأشهر المقبلة، ومع إطلاق المزيد من إشارات السياسة وتطور البيانات الاقتصادية، سيتجه السوق تدريجيًا إلى التضييق حول سيناريو مهيمن واحد. وحتى ذلك الحين، ستصبح زيادة التقلبات ومخاطر الاعتماد على المسار المتخذ من قبل من المتغيرات الأساسية في تسعير مختلف الأصول.

FAQ

من هو وُش؟ ولماذا تثير توقعات خلافته اهتمامًا كبيرًا لدى السوق؟

كان كِفِن وُش عضوًا في مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي، ويتمتع بخلفية عميقة في مجالي السياسة النقدية والاستقرار المالي. ويركز السوق على توقعات خلافته بشكل أساسي لأنه يختلف، في مواقفه بشأن قضايا محورية مثل الاستقلالية وتيرة تقليص الميزانية والتنسيق مع وزارة الخزانة، عن الرأي السائد لدى الاحتياطي الفيدرالي الحالي، ما قد يؤدي إلى تغييرات كبيرة في مسار السياسة.

ما هي استقلالية الاحتياطي الفيدرالي؟ ولماذا تقلق السوق من تضررها؟

تشير استقلالية الاحتياطي الفيدرالي إلى الترتيب المؤسسي الذي يمنع تدخّل السياسة قصيرة الأجل أو أقسام وزارة الخزانة في وضع السياسة النقدية. وتخشى السوق أن يدفع وُش وزارة الخزانة إلى إعادة التنسيق مع الاحتياطي الفيدرالي في إدارة الميزانية العمومية، ما قد يضفي ضبابية على حدود السياسة المالية والنقدية ويضعف استقلالية الاحتياطي الفيدرالي في مواجهة التضخم أو الأزمات.

ما التناقض الأساسي في توقعات السوق الحالية تجاه سياسات وُش؟

يكمن التناقض الأساسي في أن: أغلب المشاركين يتوقعون أن وُش يميل إلى “التيسير” في خفض الفائدة، بينما يميل إلى “التشدد” في تقليص الميزانية. إن اتجاه هذه التركيبة التي تجمع بين تيسير قصير الأجل وتشديد طويل الأجل غير متسق، ما يجعل من الصعب على السوق تكوين توقعات موحدة للسياسة ويزيد من تعقيد تسعير الأصول.

ماذا يعني تضرر استقلالية الاحتياطي الفيدرالي بالنسبة لسوق العملات المشفرة؟

إذا تضررت استقلالية الاحتياطي الفيدرالي، فقد ينخفض ثقة السوق في استقرار النظام المؤسسي لائتمان العملة الورقية، ما يشكل دعمًا منطقيًا لسردية طويلة الأجل للأصول غير السيادية مثل البيتكوين. لكن في الوقت نفسه، فإن تشديد السيولة الناجم عن تسارع تقليص الميزانية قد يضع ضغطًا على بيئة التمويل في سوق العملات المشفرة، أي أن التأثيرين يتواجدان معًا.