我刚意识到，矿业行业目前正在发生一些相当重要的事情。比特币挖矿公司基本上正在变成另一种完全不同的东西，而这些数据让人不可能忽视。

数学非常残酷。到2025年第四季度，生产一枚比特币的加权平均现金成本大约将达到$80,000。比特币一直在$68-73K这个区间内交易，具体取决于当周情况。这大致意味着每枚币损失约$19,000。不可持续这三个字根本不足以形容。那么，当你的核心业务不再运转时，你该怎么办？你必须做出强力转向。

而这正是在发生。已宣布在多家上市比特币挖矿公司中落地的人工智能（AI）和高性能计算（HPC）合同总额超过$70 billion。我们说的是：Core Scientific与一笔价值$10.2 billion的CoreWeave交易；TeraWulf拿着价值$12.8 billion的HPC收入合同；Hut 8拥有$7 billion、为期15年的AI基础设施租赁。这些已经不再是旁支项目。

收入分拆说明了一切。Core Scientific的AI共置业务目前占总收入的39%。TeraWulf为27%。到2026年底，分析师预计其中一些比特币挖矿公司可能会将70%的收入来自AI基础设施，而不是挖矿。这是一种彻底的蜕变。它们正在成为数据中心运营商，只是顺带挖比特币——而不是相反。

为什么会发生这种转变？原因很简单：经济性要好得多。比特币挖矿基础设施的成本大约是每兆瓦$700K-$1M 。AI基础设施每兆瓦是$8-15M。资本需求当然更高，但AI合同承诺的利润率可超过85%，并且能锁定多年可见度。在当前难度下挖比特币？你需要把电价压到每千瓦时低于$0.05，才能维持现金层面的正收益。没有任何竞争可言。

但真正让事情变得有意思的是：比特币挖矿公司正在用两种方式为这次转型买单。第一，大规模举债。IREN现在拥有$3.7 billion的可转换票据。TeraWulf的总计负债为$5.7 billion。Cipher Digital在Q4仅凭发行$1.7 billion的高级担保票据之后，其季度利息支出就在短短一季内从$3.2 million跃升至$33.4 million。这些是基础设施规模级别的押注，而不是挖矿规模的债务负担。

第二，它们在卖比特币。卖得很多。Core Scientific在1月份抛售了大约1,900 BTC，并计划在Q1将几乎全部资产变现。Bitdeer在2月份归零。Marathon作为最大的上市持币方（持有53,822 BTC），只是默默扩大了其从全部储备中出售的授权。那些负责保障网络安全的比特币挖矿公司，如今正在出售其金库里的比特币，以资助AI建设。

这就带来了一种真实的张力。当挖矿在亏钱、AI却在印钞式地产生利润时，理性的做法就是把资本从挖矿中抽离。但如果有足够多的比特币挖矿公司同时这么做，网络的安全预算就会缩小。算力已经反映了这一点。网络在2025年10月一度达到约1,160 exahashes per second的峰值，随后下滑至约920 EH/s。已经出现了连续三次负的难度调整。自2022年7月以来首次发生这种情况。

估值市场对此心知肚明。那些拥有已锁定AI合同的比特币挖矿公司，其按未来12个月（next-twelve-month）销售额计算的估值倍数为12.3x。纯粹的挖矿业务？5.9x。市场几乎是在为AI敞口付出双倍的价格，这也进一步强化了其他公司更快完成转向的动力。

那接下来会走向哪里？CoinShares预测：如果比特币在2026年底达到$100K，那么算力将达到1.8 zetahashes。若价格始终低于$80K，预计还会有更多的算力下滑，因为矿工将继续退出。低于$70K 可能触发潜在的资本崩塌（capitulation）。

下一代硬件可能会有所帮助。Bitmain的S23以及其他每太哈低于10焦耳（sub-10 joules-per-terahash）的机器，预计将在2026年上半年率先推出，这将把能源成本大约削减一半。但大多数比特币挖矿公司正把这笔资本投入到AI上，而不是挖矿本身。

核心问题很简单：比特币价格会回升到$100K ，还是会继续维持在$70-80K这个区间？如果回升，挖矿利润率就会修复，而这次AI转型将只是对糟糕经济环境的临时应对。但如果价格持续走低，我们将看到整个行业的永久性转变。过去十年里以某种形态存在的比特币挖矿公司不会消失，但它们将变成从根本上不同的东西。