2025 年 11 月，比特币价格下跌 3.9% 至 97,956 美元，自 10 月初以来已蒸发超过 4500 亿美元市值。10x Research 分析显示加密市场已进入确认的熊市机制，关键支撑位下移至 93,000 美元。曾经可靠的支持力量——包括大型投资基金、ETF 配置者和公司财资——均已撤退，衍生品市场对 90,000-95,000 美元区间看跌期权需求激增，市场情绪呈现全面恶化态势。
从技术分析角度，比特币已明确跌破 100,000 美元心理关口和 100 日移动平均线双重支撑，这是 2025 年 2 月以来的首次。10x Research 技术模型在 10 月中旬已标记市场机制转变，现在多项指标确认熊市结构：长期持有者持续减持，ETF 资金流入减缓，零售参与度低迷。下一个关键技术位在 93,000 美元，这是 2025 年上升趋势的 50% 回撤位，若失守可能打开跌向 80,000 美元的空间。
市场广度指标同样恶化。除比特币外，前 50 大加密货币中仅有 3 只交易在 200 日移动平均线之上，而 Altcoin 指数较峰值下跌 35%。衍生品市场的数据尤为明显：Deribit 上 90,000 美元和 95,000 美元看跌期权未平仓合约增加 40%，显示投资者正积极寻求下行保护。资金费率转为负值，表明永续合约交易者愿意支付费用保持空头头寸，这是 2025 年首次出现的看空信号。
此外，CoinGlass 数据显示，过去 24 小时全网爆仓升至 7.56 亿美元，其中多单爆仓 6.02 亿美元，空单爆仓 1.54 亿美元。其中，比特币爆仓 2.73 亿美元，以太坊爆仓 2.29 亿美元。最近 24 小时，全球共有 198,070 人被爆仓，最大单笔爆仓单发生在 Hyperliquid - BTC-USD 价值 1046.97 万美元。
曾经是比特币牛市主要推动力的机构资金流正在逆转。现货比特币 ETF 经历连续 12 个交易日的净流出，总规模达 15 亿美元，与 2025 年上半年的持续流入形成鲜明对比。贝莱德的 IBIT 虽然仍保持净正流入，但速度已显著放缓，而灰度 GBTC 单日流出屡次超过 5 亿美元。这种转变反映机构投资者风险偏好的整体调整。
上市公司财资配置的热情同样冷却。Strategy 自 9 月以来未宣布新的比特币购买，而之前活跃的公司如 Tesla 和 Block 也在财报中表示将暂停进一步配置。这种集体转向的部分原因是会计规则变化——美国财务会计准则委员会（FASB）的新规要求公司按市价计入比特币持仓波动，导致季度财报波动性增加。财资管理顾问 Catherine Wood 指出：“当比特币上涨时，财资配置是天才之举；当下跌时，则成为质疑焦点。许多公司现在选择观望。”
比特币的下跌与广泛的风险资产抛售同步发生。美股科技板块从峰值回落 12%，纳斯达克指数跌破 150 日移动平均线，而高收益债券利差扩大至 4 个月高位。这种联动性在加密特定叙事减弱时通常增强，正如 Wintermute OTC 交易主管 Jake Ostrovskis 所言：“当加密特定叙事减弱时，与传统资产的相关性会增加。这推动了当前的走势。”
宏观经济不确定性是关键驱动因素。政府关门结束带来的宽慰性反弹很快消退，而关键经济数据延迟发布使交易员难以评估美联储政策路径。利率期货市场现在预计 2026 年前降息不超过 50 个基点，远低于年初预测的 150 个基点。这种鹰派重新定价对不产生现金流的资产如加密货币尤其不利，因为持有机会成本上升。
与近期熊市比较提供有用视角。2024 年夏季和 2025 年初的熊市分别导致比特币下跌 30% 和 40%，当前 20% 的回撤尚属温和。然而，市场结构的变化使直接比较复杂——机构参与度更高可能增加下跌时的流动性压力，而 ETF 的存在则提供新的需求来源。
10x Research 基于历史模式提出两种情景。在温和情景中，比特币在 93,000 美元找到支撑，随后进入 3-6 个月的盘整期，然后在 2026 年初恢复上涨。在严峻情景中，价格跌至 70,000-75,000 美元区域，回吐 2024 年美国大选后的全部涨幅。后者发生的概率约为 30%，主要取决于传统市场是否出现更广泛的避险情绪。
比特币跌破 10 万美元并确认进入熊市，正成为加密货币市场机构化以来的第一次真正压力测试。当 ETF 流量转向、公司财资退缩、长期持有者减持时，我们得以观察在狂热消退后市场的真实韧性。这种测试对市场的长期健康并非全然负面——它挤出了杠杆和投机，为更坚实的基础奠定空间。正如每个新兴资产类别都必须经历的，从单纯依赖叙事到建立内在价值的转变往往伴随着痛苦的价格发现过程。在这个意义上，当前的熊市不是加密货币故事的结局，而是必不可少的一章。
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