作者：Decentralised.Co
编译：深潮TechFlow
Strategy通过持有比特币打造了价值700亿美元的资产储备。
如今，每个代币项目都想成为一家资产储备公司。
问题是：四分之一的比特币资产储备公司，其市值已经低于它们所持有的资产价值。
以下是为什么大多数公司会失败的原因。
资产储备公司已经成为加密领域增长最快的类别之一。
仅用了一年时间，它们的资产总值从400亿美元跃升至1420亿美元，几乎与整个DeFi的锁仓总值（TVL）持平。
其中近90%的资产是比特币和以太坊。
但这种“增长”大部分来源于比特币和以太坊价格的上涨，而非业务现金流或财务工程。
即使是这种增长也并非均匀分布。
Strategy单独持有了所有公开储备比特币的近63%。剩下的大部分则由排名前六的公司掌握。
而在这些巨头之外，大多数数字资产储备公司（DATs）都处于流动性稀薄和溢价脆弱的状态，它们的估值随着市场波动，而非自身表现而起伏。
原因是什么？
当市场表现强劲时，资产储备公司的股票会以高于资产价值的溢价交易。这种溢价存在的原因是，它们为投资者提供了合规的比特币或以太坊投资渠道。而以这种溢价发行新股不仅能增加资金，还能提升账面价值。
每次融资都会增加更多加密资产，推动资产总量和股价双双上涨。形成了一个反射性循环：价格上涨促成了增值融资，融资资金用于购买更多资产，估值随之攀升，直到溢价消失。
到2025年中，这个循环被打破：比特币资产储备公司的溢价从1.9倍降至1.3倍，而以太坊和SOL（Solana）的资产储备溢价在两个月内从4.8倍骤降至约1.3倍。
那么，Strategy是如何生存下来的？
因为它不仅仅构建了一个资产储备，还打造了一个金融工具。
当大多数资产储备公司不断通过发行股票来购买更多加密资产时，Strategy通过可转换债券和高级票据筹集了40亿美元，这些长期贷款利率约为0.8%。
其股票变成了一个高贝塔版的比特币。当比特币价格波动1%时，它的股价会在同方向上稍微放大波动。通过使用债务购买比特币，Strategy放大了每次价格波动，为投资者提供了一种杠杆化且合规的方式来押注比特币，而无需直接持有它。
这种可交易的波动性吸引了新的投资者：基金、ETF，甚至围绕它构建的债务市场。
交易者利用了Strategy的波动性来获取收益。尽管他们的资本在票据到期前是锁定的，但他们通过股票价格的波动赚取了收益。
由于Strategy股票的流动性更高，且波动性比比特币更强，交易者无需等到票据到期就能获利。
大多数新的资产储备公司模仿了Strategy的模式，但仅仅复制了其中简单的部分。
他们模仿了资产负债表，却没有复制资本结构。
Strategy拥有可转换债券、高级票据和流动性，这些要素帮助它将波动性转化为融资能力。
而其他公司并没有这样的资源，它们无法筹集资本，只能通过质押、借贷或购买代币化的国债来追逐收益。
用收益替代真实融资在价格上涨时看起来效果不错。收益率保持高位，流动性看似强劲，这让人觉得模式是有效的。
但这掩盖了与股权类似的反射性风险。
大多数数字资产储备公司（DATs）将资产锁定在质押或借贷中以赚取收益，同时允许投资者自由进出。
当市场周期逆转时，赎回需求上升，收益率下降，它们被迫以亏损价格出售那些已锁定的资产。
这正是当前正在发生的情况。
随着市场信心减弱，曾经以资产价值3-4倍溢价交易的股票溢价已经崩塌至与资产价值持平。
即使是那些基于以太坊（ETH）或Solana（SOL）的“收益驱动型”资产储备公司也难逃影响，因为它们的偿付能力仍然与代币价格息息相关。
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