Wintermute：宏观环境有利，加密货币表现仍逊于其他资产类别，问题出在哪？

Wintermute近日在X发文表示，宏观环境依然有利，包括降息、量化紧缩结束以及股市接近高位，但随着FOMC会议后资金流动逐渐减少，加密货币的表现仍然落后。全球流动性正在扩张，但资本并未流入加密货币市场。ETF资金流入停滞，DAT交易活动枯竭，只有稳定币仍在增长。市场结构看起来健康，杠杆已被抑制，仓位也较为清晰，但ETF或DAT资金流入的回升将是流动性恢复和潜在追赶的关键信号。

宏观更新

上周，美联储降息、FOMC会议纪要公布以及几家美国科技公司财报发布，使得市场波动不可避免。正如预期，降息25个基点，量化紧缩正式结束，Mag7财报也表现尚可。然而，鲍威尔收回了12月再次降息的几乎肯定性，市场仍然出现波动。会议前市场对价格波动的预期高达95%，如今已回落至约68%，引发了交易员重新调整策略，避险情绪迅速反弹。

此次抛售并非恐慌，更像是仓位调整。一些投资者在会议前过于看涨，陷入了“典型的‘先行后到达’”的局面，市场早已完全消化了25个基点的波动。会后股市迅速企稳，但加密货币市场并未出现同样的反弹。

截至发稿时，BTC和ETH的价格一直处于震荡区间，分别徘徊在10.7万美元和3700美元附近，而其他加密货币也波动不定，其表现主要受短期市场情绪驱动。与其他资产类别相比，加密货币表现最差。

指数层面，上周大盘大幅下跌，GMCI-30指数下跌12%。跌幅普遍：

游戏板块下跌 21%

二级市场下跌 19%

表情包板块下跌 18%

中小型股下跌约 15-16%

只有人工智能板块（-3%）和 DePIN 板块（-4%）表现出相对的韧性，这得益于 TAO 和上周早些时候一些代理股的走强。总体而言，此次下跌似乎是由资金流动驱动而非基本面因素导致，这与美联储会议后的流动性收缩趋势相符。

那么，为什么加密货币表现落后于全球风险资产的上涨趋势呢？

简而言之，问题在于流动性，不是流动性的缺乏，而是流动性的流向。

全球流动性显然正在扩张。各国央行正在削弱相对强势资产，而不是弱势资产，这种情况我们之前只见过几次，通常之后都会出现强劲的风险偏好情绪。问题在于，新增流动性并没有像过去那样流入加密货币市场。

稳定币供应量持续攀升（年初至今增长 50%，增加 1000 亿美元），但自夏季以来，ETF 资金流入停滞，BTC ETF 的资产管理规模徘徊在 1500 亿美元左右。曾经火热的 DAT 交易渠道也已沉寂，在纳斯达克等交易所的二级市场交易量大幅下滑。

在今年上半年推动资金流入的三大引擎中，如今只有稳定币仍在运作。ETF 资金流入趋于平稳，DAT 交易活动枯竭，虽然整体流动性依然充裕，但流向加密货币的资金份额已明显缩水。换句话说，资金流向并未停止，只是转向了其他领域。

新鲜感已消退，ETF 配置趋于正常化，散户投资者纷纷转向其他领域，追逐股票、人工智能和预测市场的上涨势头。

我们的观点

市场整体环境依然强劲，股票市场的表现便证明了这一点。流动性尚未惠及加密货币市场。

市场仍在消化清算冲击，但结构看起来稳固，杠杆已释放，波动性得到控制，宏观经济也给予支撑。比特币依然是市场锚定点，ETF资金稳定流入，交易所供应紧张；而以太坊和部分L1/L2代币也开始显现相对强势的早期迹象。

四年周期理论已不再适用，尽管CT论坛上越来越多的人开始将其与负面价格表现联系起来。曾经驱动市场走势的机制，例如矿工供应和减半机制，在成熟的市场中已不再重要。如今，流动性才是驱动市场表现的关键。

宏观经济依然强劲，减持正在进行中，量化紧缩（QT）已结束，股市接近高位，但加密货币表现滞后，原因在于流动性未能惠及加密货币市场。在去年上半年和去年主要的资金流入引擎（ETF、稳定币和DAT）中，目前只有稳定币的状况良好。密切关注 ETF 资金流入和 DAT 活动至关重要，它们很可能是加密货币流动性恢复的首批信号之一。