在3月19日星期二，SEC与CFTC联合发布了指导意见，旨在“最终”澄清证券法如何适用于数字资产。在许多问题上，包括质押和表情包币，SEC的新指导是一个令人欢迎的进展，并且比Gensler时期有了显著改善。它也恰当地承认，在Gensler主席领导下，该机构的“执法监管”运动模糊了合规义务，扼杀了行业的发展。但在重要方面，这份指导仍未实现加密行业所需的全面纠正。
最大的问题在于SEC对“投资合同”证券的_Howey_测试的阐释。大家都一致认为，大多数数字资产本身并不是投资合同。即使是Gensler时期的SEC（最终）也承认了这一点，而SEC的新指导也重申了这一立场。关键问题在于：当某个数字资产作为投资合同的一部分被出售时，何时该出售行为会受到证券法的约束。
法律条文提供了答案。从文本、历史和常识来看，“投资合同”意味着一份_合同_——发起人和投资者之间的明示或默示协议，根据该协议，发起人将以投资者的资金为对价，持续交付利润。大多数数字资产不是投资合同，因为它们本身不是合同。数字资产可以是某个投资合同的_标的_（就像其他资产一样），但它仍然可以在不作为投资合同的一部分的情况下单独出售，而不触及证券法的范围。在Gensler提起的诉讼中，数字资产公司坚决主张对法律的正确理解。
然而，SEC的新指导未明确说明投资合同是否需要合同义务。相反，它表示：当“事实和情形”显示数字资产开发者“诱导投资者在共同企业中投入资金”，并伴随“关于进行必要管理努力的陈述或承诺”，使购买者“合理预期获得利润”时，该数字资产（至少是暂时地）会随投资合同“流转”。这并未明确确认与SEC之前的观点的彻底分离：_Howey_排斥“合同法”，并要求对“涉及要约、销售和整个方案的经济现实”进行“灵活适用”，其中可能包括各种承诺、义务和相应的预期。
Gensler SEC那种“我一看就知道（know-it-when-I-see-it）”的_Howey_判断方式问题非常严重。它允许机构从数字资产开发者的各种公开声明——推文、白皮书和其他营销材料——拼凑出一份“投资合同”，即使发起人没有作出具体承诺。而且，它未能区分证券与像Beanie Babies和交易卡这样的收藏品，这些收藏品的价值很大程度上依赖于制造者的营销和制造稀缺性的努力。SEC错失了一个重要机会：应当明确拒绝这种做法，并恢复资产与证券之间的关键法定界限——即“合同”。
SEC仍然可以修正这个问题，但需要进一步澄清该机构未来将如何适用_Howey_——并且彻底摆脱Gensler对证券法的过度解读。例如，Gensler SEC反复引用各种“广泛传播的促销声明”作为将数字资产归入投资合同范畴的依据。SEC的新指导通过要求开发者的陈述或承诺“明确且毫不含糊”、要“包含足够细节”、并且在购买数字资产之前作出，为这种做法设立了一些“护栏”。但即使如此，这种改进仍然留有过多解释空间。它可能被私人原告、法院或未来的SEC广泛适用。SEC不应继续沿用Gensler的路径，而应明确：仅仅影响价值的公开声明不足以构成投资合同，承诺和陈述必须在具体的销售情境中作出——而不能仅仅从白皮书或社交媒体帖子中拼凑，而许多购买者可能从未考虑过这些内容。
SEC还应澄清其对二级市场交易的态度。值得肯定的是，机构现在承认：数字资产并不会因为曾经“受”投资合同的约束就“永远（in perpetuity）”构成投资合同。但该机构也表示，只要购买者“合理预期”发起人的“陈述和承诺”会“持续与”资产相关联，交易所等二级市场上的数字资产仍然“受”投资合同的约束。SEC几乎没有说明如何评估这些“合理预期”，只提供了两个关于投资合同“与”数字资产“分离”的“非排他性（non-exclusive）”示例，也没有说明二级市场的买家是否必须与发起人存在合同关系。这使得人们不清楚：SEC是否真的已经摆脱了Gensler时代的观点，即投资合同“随同（travel with）”或“体现（embodied）”在加密代币中。
与这些模糊信息相反，SEC应当通过采纳法官Analisa Torres在_Ripple_案中的做法，对二级市场交易中证券法的适用施加实质性限制。Torres法官指出，在“盲买盲卖（blind bid-ask）”交易中推断出投资合同是不合理的——也就是说，交易对手彼此不知身份（这是二级市场交易中的常见情况）。因为买家不知道他们的资金是流向某个代币的发起人，还是流向某个未知的第三方，所以他们不能合理预期卖方会用他们的资金来产生和交付利润。SEC应明确支持Torres法官的分析。
这些都不是学术上的琐碎争论。当前的SEC可能不会以某种方式解读或执行其新指导，从而威胁到美国加密行业的生存。但由于SEC没有明确拒绝Gensler时代的过度做法，新指导仍让行业暴露在未来SEC可能利用模糊之处重新通过执法监管的风险中。私人原告也可能在针对行业关键参与者（如主要交易所）的诉讼中采取类似行动。同时，SEC的解读可能在市场结构相关的谈判中扭曲证券法的基本界线。
SEC已邀请公众对其指导提出意见，行业也应积极回应。应当给予应得的认可，但行业也不应犹豫，强调该机构做法中仍存在的缺陷和模糊之处，并推动制定明确、具有实质意义且永久的限制措施，以确保监管的清晰和稳定。仅仅对上一轮执法行动的法律架构进行“面貌改造”是不够的。
