稳定币背后的隐秘战争：发行商、应用和用户谁能成为“最大赢家”？

作者：Jonah Burian, Blockchain Capital 投资人

编译：Felix, PANews

摘要：三方博弈下，用户反而可能是这场博弈的最终受益者，并最终获得大部分收益。

近年来，稳定币发行商每年赚取巨额盈利的背后，发行商、应用层与用户之间的利益争夺也愈演愈烈。Blockchain Capital 投资人发文揭示稳定币利润的分配机制以及商业逻辑的演变。以下为内容详情。

稳定币发行商拥有地球上最赚钱的商业模式之一，而这种暴利也使其成为各方争夺的目标。在 Blockchain Capital，我们近距离目睹了发行商、应用层和用户之间为了争夺利润而展开的三方拉锯战。

我们投资了一些主要的发行商（如 Tether、Circle、Paxos），也投资了数家正试图分一杯羹的应用（如 Aave、Phantom、Polymarket、RedotPay 等）。以下是我们的观察。

发行商获利颇丰

用户向发行商发送法币，发行商在区块链上铸造数字美元。在幕后，发行商将这些法币投资于现金或现金等价物，赚取无风险利率。这就是全部业务。相比之下，银行拿走你的存款后必须放贷、管理信贷风险并维持网点；保险公司收取保费，但最终必须支付赔付。而稳定币发行商基本上只持有国债，无需承担复杂性或风险即可获得现金流。

发行商收入随管理资产规模的增长而增长，而运营成本基本保持不变：这简直就是一台纯粹的、不受任何限制的现金流机器。Tether 报告称，其团队规模约为 300 人，预计 2025 年利润将达到 100 亿美元。这可以说是史上最佳商业模式之一。

但暴利必然引来觊觎。

应用程序也想分一杯羹

大多数用户从不直接与发行商打交道，他们是通过 Phantom 等应用程序接触稳定币，而这些应用掌控着用户关系。

大型交易所、DeFi 协议和知名钱包在发行商面前拥有极大的议价能力。他们可以指定默认稳定币，并通过单一产品决策来集成或弃用稳定币，对资金流向拥有一定的控制权。如果数十亿美元的稳定币留在某个应用内，该应用就可以要求发行商分享浮息收益（Float）。其逻辑很简单：我们正在分销你的资产并锚定用户行为，所以你必须分享利润，否则就把用户引导至竞争对手的稳定币。

这种情况已经发生了。最典型的例子是 Coinbase 与 Circle 的关系。早期，Coinbase 是 USDC 的主要分销引擎，并协商达成了利润分成。据报道，Coinbase 获得了其平台上 USDC 产生的 100% 利息收入，以及平台外 USDC 产生的 50% 利息收入。无论是投资组合内还是外的应用，如今都逐渐采取这种策略，积极争取自己的分成。

创建自有品牌稳定币：绕过发行方

应用程序还可以尝试推出自有品牌的稳定币或“封装代币（Wrappers）”，完全绕过发行商。它们不会直接将用户引导至 USDC 或 USDT，而是提供一个由稳定币和短期票据组合支持的美元余额。此时，分销商实际上已经部分参与了发行业务。Aave 的 GHO 稳定币就是一个案例。

然而，应用程序往往缺乏建立完整发行基础设施所需的资源或牌照。因此，它们会选择“发行即服务（Issuer-as-a-Service）”的白标方案。Paxos 是目前的头部白标供应商，为 PayPal 的 PYUSD 提供支持。这使得 PayPal 能够通过浮息获利，而无需与大型发行商谈判。

发行商杠杆

应用程序无法完全控制发行方。像 USDC 和 USDT 这样成熟的稳定币拥有强大的网络效应。它们是整个 DeFi 领域的储备资产，也是大多数交易对的基础交易对。品牌稳定币对用户而言可能不如其他稳定币，因为它流动性较差，集成度也较低。

此外，白标稳定币并非像 USDT 那样追求“中立”。一家在应用层与 PayPal 竞争的公司可能不愿接受 PYUSD，因为这样做会资助竞争对手。同样的情况可能也影响了 Circle 的早期发展，像 Binance 这样的交易所在早期可能不愿全力推行 USDC，因为它与对手 Coinbase 关系过于密切，这也是为什么币安转而默认支持 USDT。如今，USDT 在币安上的交易量约是 USDC 的 5 倍。

用户对浮动收益的需求

在发达国家市场，用户对收益的预期会对发行商和应用产生压力。当无风险利率在 4% 左右时，美国用户自然会问，为什么他们的数字美元没有任何收益？当一个钱包提供收益而竞争对手不提供时，用户就会涌向前者。

如果这种预期成为常态，应用层将陷入两难。为了保持竞争力，我们预计应用层可能不得不将部分收益返还给用户，这将迫使它们更强硬地与发行商谈判。如果一个应用无法获得分成，它就很难在不亏损的情况下向用户支付利息。随着越来越多的产品以“稳定币余额收益”为卖点，那种“收益全部留在底层发行商手中”的模式将难以维系。

不过，这种压力并非普遍存在。在许多海外市场，美元稳定币的核心价值在于对抗当地通货膨胀和外汇管制，而非追求收益。一个正努力避免资产每年缩水一半的用户，可能并不会太在意是否能赚到 4% 的利息。对于在这些地区渗透度极高的全球发行商来说，用户对收益的需求不像在美国市场那样迫切。我们认为，这种动态可能对 Tether 有利，因为它拥有最庞大的海外用户群。

结论

总而言之，用户预期和发行商利润让应用层的应用陷于两难境地。它们被夹在期望获得收益的用户和希望保留利润的发行商之间。稳定币架构正在快速演变，利润的分配仍处于博弈中。我的猜测是：用户反而可能是这场博弈的最终受益者，并最终获得大部分收益。

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