迈克尔·塞勒：‘我们将每季度购买比特币，永远如此’——策略部署优先股以捍卫操作手册

Strategy Inc.（MSTR）公布了124亿美元的季度亏损，因为比特币从峰值下跌了50%，然而执行董事长迈克尔·塞勒誓言“永远每季度都要继续买入”。为了缓解股东的痛苦，公司推出了更多的永久优先股——Stretch，提供11.25%的股息。我们分析塞勒的无限比特币循环是否能在长期熊市中存活。

Strategy的714,000比特币——以及120亿美元的会计宿醉

2026年2月11日，Strategy Inc.公布了第四季度财报。 headline数字异常：净亏损124亿美元。罪魁祸首不是运营失败，而是会计现实。根据公允价值规则，Strategy必须每季度将其庞大的比特币储备按市值计价，而比特币从去年十月的峰值下跌近50%，账面亏损在利润表中一波接一波。

然而，在泰森斯角的总部，气氛却充满斗志。CEO梁鹏和执行董事长迈克尔·塞勒通过连续的电视露面传达了协调一致的信息：我们不卖，不停止，我们有一项新工具可以让机器继续运转。

这个工具就是永久优先股——内部重新命名为“Stretch”——目前支付11.25%的浮动股息，每月重设，以保持股票接近100美元的面值。到目前为止，公司只发行了700万美元的Stretch，而同期发行的普通股达3.7亿美元。但梁鹏明确表示，Stretch在未来将扮演更重要的角色。

“我们设计了一种机制，保护那些希望获得数字资本但又不愿承受波动的投资者，”梁鹏在彭博电视台表示。

暗示虽细微，却意义重大。Strategy的普通股自2024年11月的高点以来已暴跌73%，与比特币的下跌同步。相比之下，优先股提供收入和相对的价格稳定。梁鹏实际上在发出转变信号：减少在股价低迷时依赖股权稀释，更多依赖一种吸引追求收益的机构的混合工具。

‘Stretch’优先股：11.25%的收益能否抑制波动？

优先股并不新鲜，但Strategy为其量身定制了适合比特币财库的特殊产品。

每股Stretch具有100美元的清算优先权，支付的股息每月根据基准利率的差价重设——目前设定为11.25%。重设机制旨在让股票交易价格保持在面值附近，避免在利率变动时出现深度折价，这在固定利率优先股中常见。

对投资者而言，吸引力很简单：由持有480亿美元比特币的公司提供的双位数收益，没有固定到期日。对Strategy而言，吸引力同样明显：永久优先股视为股权，而非债务，股息是自由裁量的。不同于债券利息，错过优先股股息不会引发违约。

然而，怀疑者指出，虽然股息是自由裁量的，但仍会消耗现金。Strategy的经营现金流相对于规模而言有限，公司几乎完全依赖资本市场融资其比特币购买和股息义务。塞勒坚称这是可持续的。

“我们有50年的股息和比特币储备，我们的资产负债表上只有两年半的股息现金，”他在CNBC上表示。

然而，这个现金缓冲是有限的。如果比特币持续低迷，资本市场持续关闭，股息覆盖率将成为日益严重的问题。

‘我们会再融资债务’——塞勒坚定的信用论点

最引人注目的交流发生在周二早上，当时有人问塞勒：如果比特币持续下跌，会怎样？

他的回答一贯坚决。

“如果比特币在未来四年内下跌90%，我们会再融资债务，”他说。“我们会继续滚动它。”

Strategy的总债务超过80亿美元，几乎全部是过去五年发行的可转换债券。这些可转债利率低——有的低至0%——到2027年至2032年到期。它们无担保，也没有维护契约。换句话说，比特币价格下跌不会让Strategy陷入破产；只要有愿意的贷款人，Strategy就可以不断再融资。

塞勒的信心基于两个支柱。第一，他相信比特币的长期升值最终会救助每一个杠杆买家。第二，他认为Strategy的信用故事不是关于比特币的当前价格，而是关于其作为“数字资本”的实用性。

“公司资产负债表上没有任何信用风险，”他宣称。

并非所有人都认同这一观点。信用分析师指出，Strategy的可转债以深折价交易，反映市场对公司用现金偿还能力的怀疑，而非用股票。若股价持续低迷，债券持有人可能会要求到期偿还——迫使Strategy要么以高价发行新股，要么出售比特币。塞勒坚称两者都不会发生。

溺水的溢价：比特币飞轮为何停转

要理解Strategy推动Stretch优先股的紧迫性，必须回顾推动其三年牛市的机制。

从2020年至2024年底，Strategy的普通股一直以远高于每股比特币价值的溢价交易。这一溢价使公司能够发行股票、购买比特币，并立即提升每股比特币指标——形成一个良性循环，既奖励股东，也满足比特币极客。

在2024年11月的高点，MSTR的股价超过500美元，意味着溢价超过比特币净资产价值的100%以上。如今，这一溢价已消失。MSTR的股价接近130美元，基本与每股比特币价值持平（偶尔低于）。

没有溢价，股权换比特币的操作变得价值中性，甚至可能造成稀释。因此，转向优先股：Stretch提供了一种在不进一步压低普通股的情况下筹集资金的途径。

“我们不会卖比特币，我们会买比特币，”塞勒重申。“我预计我们会每季度买入比特币，永远如此。”

但买入需要资金。随着股权融资窗口部分关闭，Strategy必须说服投资者，Stretch优先股是一个有吸引力的替代方案。

Strategy的“Stretch”优先股是什么？

发行人： Strategy Inc.（MSTR）
类型： 永续非累积优先股
面值： 每股100美元
当前股息率： 11.25%（浮动，每月重设）
股息支付： 季度，自由裁量
募集用途： 一般公司用途，包括比特币收购
交易代码： MSTR-PRA（预期）
截至2026年2月： 约700万美元（初始阶段）；公司计划大幅增加发行量

“Stretch”名称反映了产品的混合特性：它扩展了优先股的定义，拉长了收益曲线，如果成功，还能延长Strategy持续积累比特币的时间，而不稀释普通股。

“数字资本”与波动悖论

塞勒一直认为，比特币的价格剧烈波动不是缺陷，而是特性。

“它的波动性会比黄金、股票或房地产等传统资本高出两到四倍，”他解释。“在本十年，它的表现是传统资本的两到四倍。所以，波动性是缺陷，但也是特性。”

这种说法有双重作用。对外，它让投资者接受剧烈回撤成为常态；对内，它增强组织抵抗放弃的决心。通过反复描述比特币为“数字资本”——一种不同于商品和货币的新资产类别——塞勒为公司单一资产集中提供了概念上的掩护。

但即使是数字资本，也必须最终展现出超越价格升值的实用性。Strategy几乎没有从比特币持仓中获得收入；它不借出、质押，也不用于任何生产性应用。比特币静静地存放，等待更高的价格。

塞勒相信这已足够。“它是世界上最有用的全球资本资产，”他说。“你可以对它加杠杆。你可以用比特币进行比其他任何资本资产更多的交易。”

目前，市场尚未被说服。Strategy的股价同比下跌60%，今年以来下跌17%，大致与比特币的下跌同步。

市场反应：塞勒的话，梁鹏的执行

财报发布后，Strategy股价最初下跌5%，随后稳定。尚在起步阶段的Stretch优先股交易量有限。分析师意见分歧。

看多者指出，塞勒的坚韧不拔和没有被强制卖出的触发条件。他们指出，Strategy曾在2022年经历过70%以上的比特币下跌，且仍然持有完好。

看空者强调财务指标恶化。公司目前的平均比特币收购成本为76,056美元，远高于当前现货价格每比特币超过7000美元。每日收盘价低于该水平，未实现亏损不断累积。虽然未实现亏损是非现金的，但会削弱公司以有利条件融资债务或股权的能力。

相对低调的CEO梁鹏目前负责Stretch的推广。他的背景是运营，而非资本市场；他是否能向机构收益基金推销优先股，仍是未知数。

Strategy和比特币财库模式的未来

Strategy不再只是一个拥有比特币爱好的软件公司。它是一个市值达480亿美元（按市值计算）的比特币基金，兼有传统商业智能业务。转型已完成，公司的命运与比特币的价格周期紧密相连。

未来12个月，将检验塞勒的策略是否可以无限重复，还是隐藏着终结条款。

如果比特币反弹——回到10万美元甚至更高——当前的优先股发行将被视为聪明的逆周期操作。11.25%的股息相较于基础资产的升值将显得便宜。

如果比特币停滞或进一步下跌，Strategy将面临越来越大的压力，解释如何在其主要资产停滞的情况下，持续支付11.25%的优先股收益。

塞勒的答案始终如一：等待。等待四年、八年、十年。他花了五年时间说服市场，时间套利是一种合法的投资策略。

未来几个季度将揭示，这一信念是否具有传染力——还是已到极限。

大局：Strategy作为企业比特币采纳的风向标

Strategy的历程一直被视为两个角度：作为一个独立的企业故事，以及作为机构比特币采纳的代理。

当Strategy在2020年8月首次购买比特币时，公众公司在资产负债表上持有加密货币的想法曾被视为激进。如今，已有数十家上市公司跟进，虽规模不及Strategy。

如果Stretch优先股成功，可能为其他比特币财库公司提供一个筹资模板，避免稀释股权。它也标志着围绕数字资产的融资生态系统逐渐成熟——追求收益的资本现在愿意承担与比特币波动相关的企业信用风险。

但反过来也是如此。如果Strategy失误——被迫出售比特币，或优先股股息被暂停——其声誉损失将远超单一股票。每个旁观的企业财务官都会得出结论：比特币财库模式存在不可接受的尾部风险。

塞勒明白这一点。他将自己的遗产和公司的未来押在比特币不仅仅是投资，而是全球资本的根本重塑。

“我不太做12个月的预测，”他说。“我认为比特币在未来四到八年内会翻倍或三倍于标准普尔指数的表现。我认为这就是我们需要知道的全部。”

目前，这就足够了。优先股正在发行，债务在滚动，比特币在持有。

下一章不会在新闻稿中写就，而是在塞勒称之为“数字资本”的资产价格图表中展开。