知名投行 TD Cowen 将比特币持仓巨头 Strategy（前身为 MicroStrategy）的一年期目标价从 500 美元下调至 440 美元，主因是其持续的股权与优先股增发稀释了关键的“比特币收益率”。
然而，该行仍肯定 Strategy 作为比特币投资载体的吸引力，并预测其将在 2026 财年增持约 15.5 万枚比特币。与此同时，Strategy 的股价在过去一年已腰斩，商业模式可持续性备受华尔街质疑，但一批忠实的散户投资者仍视其创始人 Michael Saylor 为远见卓识的领袖，坚信市场“误解”了公司的价值。一场关于估值逻辑与信仰的拉锯战正在上演。
投资银行 TD Cowen 的一纸报告，为近期备受关注的 Strategy 公司增添了新的讨论焦点。该行由董事总经理 Lance Vitanza 领导的分析师团队在周三的报告中，将 Strategy 未来 12 个月的目标价从 500 美元下调至 440 美元。这一调整并非出于对比特币长期前景的看淡，而是基于一个更精细的财务模型考量——比特币收益率 的预期下降。
对于不熟悉这一术语的投资者而言，“比特币收益率”是 Strategy 估值框架中的核心概念。它并非指比特币价格本身的涨跌，而是定义为 “公司持有的比特币总量除以完全稀释后总股数的百分比变化”。简而言之，它衡量的是在不摊薄每股权益的前提下，公司为股东积累比特币的效率。TD Cowen 指出，尽管他们预计 Strategy 在 2026 财年将收购约 15.5 万枚比特币（远高于此前 9 万枚的预测），但其资金将更多地依赖于增发普通股和优先股，这将直接稀释每股对应的比特币权益。
TD Cowen 核心预测与目标价调整逻辑
分析师在报告中写道：“我们预计 2026 财年的比特币收益率将降至 7.1%，这导致我们估算的‘比特币美元收益’从原先的 94 亿美元减少至 63.15 亿美元。在维持 5 倍估值乘数不变的情况下，我们得出了 440 美元的新目标价。” 这一计算清晰地揭示了机构投资者审视 Strategy 的独特视角：它不仅是一个比特币价格的多头敞口，更是一家其“生产效率”可被量化的特殊企业。
尽管目标价被下调，TD Cowen 的报告也凸显了 Strategy 管理层在当前市场环境下极为激进的策略。报告指出，在截至 1 月 11 日的一周内，Strategy 通过增发约 680 万股普通股和 120 万股可变利率优先股（STRC），筹集了总计约 12.5 亿美元的资金。随后，公司几乎将全部所得用于增购了 13,627 枚比特币。
这一操作发生在 Strategy 股价持续低迷、甚至一度接近其每股净资产价值（即“比特币溢价”近乎为零）的时期。分析师坦言：“过去几周，Strategy 的股价几乎没有任何比特币溢价，如果它选择放缓财政运营的步伐，也无可厚非。我们原本预期它会这样做，但 Strategy 偏不。公司正在积极行动，利用我们和其他许多人认为只是暂时的比特币价格低迷期。”
这种“越跌越买”的策略，其内在逻辑完全建立在对比特币价格必将大幅反弹的信念之上。由于最近的购买资金主要来源于按接近平价发行的股票，这些交易几乎没有产生即时的比特币收益率。分析师认为，这一举动只有在比特币价格显著回升的情况下才有意义——而他们认为，鉴于日益有利的宏观和监管因素，这种情况很可能发生。这本质上是一场豪赌，用近期的股权稀释来换取未来比特币升值时更庞大的资产基数，其成败完全系于比特币的长期走势。
与华尔街的冷静计算形成鲜明对比的，是一个庞大而坚定的散户投资者群体。对于他们而言，TD Cowen 的目标价调整只是又一个“不懂行”的噪音。他们坚信“市场误解了 Strategy”，并将公司创始人 Michael Saylor 奉为堪比埃隆·马斯克或史蒂夫·乔布斯的“远见领袖”。
来自亚特兰大的整形外科医生 Ben Stong 是其中一员，他在 2024 年春季首次买入 Strategy 股票，尽管持仓已出现浮亏，但他却表示：“我根本不把股价看作是股票实际价值的体现，因为整个市场都在错误地给 Strategy 定价。” 他将股价下跌归咎于“恐惧、不确定性和怀疑”（FUD），并认为自己的投资是长达数十年的规划。另一位将 8.3 万英镑积蓄投入 Strategy 的英国药剂师则表示，他仰望 Saylor，并对其工作“心怀感激”，甚至因此推迟了购房计划。
这些散户投资者是 Strategy 早期崛起的重要推手。他们最初将其视为一个能够放大比特币价格上涨杠杆的便捷投资工具。如今，在股价腰斩、商业模式遭到严肃审视的至暗时刻，他们的信仰演变成了一种带有社群和文化色彩的坚守。Saylor 在 X 平台上发布的“驯服你的熊”的 AI 生成图片，以及 Strategy 品牌运动鞋在二手市场上价格飙涨 12 倍的现象，都超越了金融投资的范畴，成为一种身份认同和信念宣言。
Strategy 所面临的所有质疑，最终都指向其商业模式的可持续性。自 2020 年以来，该公司持续从股票和债券市场筹集资金，并全部用于购买比特币。这一模式在比特币牛市期间如同永动机，股价与比特币价格相互助推，创造了惊人的财富效应。然而，当比特币价格进入盘整或下跌通道时，其脆弱性便开始暴露。
核心争议点在于：Strategy 究竟是一家具有长期竞争力的技术创新公司（如其最初的企业软件业务），还是一个高度依赖资本市场融资能力、对比特币单边上涨进行杠杆化押注的“封闭式基金”？华尔街的担忧在于，如果比特币价格长期横盘或下跌，公司持续增发股票的行为将不断稀释现有股东权益，而除了持有的比特币外，公司缺乏其他能产生现金流的业务来支付运营费用或股息。近期，Strategy 甚至专门筹集了超过 20 亿美元的资金作为现金储备，以备在市场不景气时支付投资者股息，这进一步凸显了其模式对融资的深度依赖。
此外，来自指数基金的潜在抛售压力也是一把悬着的剑。尽管指数提供商 MSCI 近期暂缓了将 Strategy 等数字资产国债公司从其指数中剔除的审议，但长期不确定性依然存在。TD Cowen 的分析师尖锐地指出，MSCI 的许多大客户（如贝莱德）正在通过现货比特币 ETF 赚取巨额收入，他们可能错误地将 Strategy 这类公司视为竞争对手，从而施压 MSCI 将其排除。一旦被主流指数剔除，跟踪指数的被动资金流出可能导致股价面临巨大压力。
展望未来，Strategy 的故事注定将在巨大的分歧中展开。TD Cowen 的分析师尽管下调了短期目标价，但对比特币的长期价格和 Strategy 的最终前景仍持建设性观点。他们预测比特币价格将在 2026 年 12 月达到约 17.7 万美元，在 2027 年 12 月达到约 22.6 万美元。他们预计，随着比特币价格上涨，2027 财年 Strategy 的比特币收益率将回升至 8.1%，从而改善其估值前景。同时，他们看好公司资本结构中各类优先股的投资机会，认为其能提供收入与资本增值的结合。
对于散户“死忠”而言，他们的投资论点则更为纯粹和简单：相信比特币的长期价值储存属性终将获胜，而 Strategy 是参与这场变革最纯粹、最坚定的上市公司载体。他们不在意短期的会计指标稀释，只看重最终持有的比特币总量和比特币的终极价格。
这场争论的裁决者将是时间与市场。如果比特币价格如乐观者所预测，在未来两年内开启新一轮史诗级牛市，那么 Strategy 当前的所有股权稀释行为都将被证明是具有远见的资本运作，其股价很可能迎来戴维斯双击。反之，如果比特币陷入漫长熊市，其依赖持续融资的商业模式将承受极限压力，信仰的堡垒也将面临严峻考验。Strategy 正站在一个十字路口，它的命运既是自身商业模式的试金石，也在某种程度上，成为整个加密资产能否被传统金融世界真正理解和接纳的风向标。
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