作者：Brian，瓜田实验室W Labs

（接第一部分）《香港RWA风云（上）：从狂热到重构，九大门派实力剖析》

7、AlloyX —— 链接 DeFi 流动性与实体资产的“混血聚合器”

在香港 RWA 的宏大叙事中，如果说 HashKey 和 OSL 构建的是类似纳斯达克或银行金库般的“重资产”基础设施，那么 AlloyX 则代表了 RWA 市场的另一股敏捷力量——“DeFi 原生聚合器”。

作为一家源自美国旧金山、后被香港上市券商 Solowin Holdings (NASDAQ: SWIN) 全资收购的 Web3 金融科技公司，AlloyX 在香港 RWA 版图中扮演着独特的 “CeDeFi（中心化与去中心化混合金融）连接器” 角色。它不直接持有沉重的实体资产，而是通过智能合约技术，将分散在不同链和协议上的信贷资产“打包”成高流动性的理财产品，直接输送给加密世界的投资者。

AlloyX 的商业逻辑与传统的交易所截然不同。它本质上是一个 RWA 资产的聚合协议（Aggregator Protocol）。

在早期的 RWA 市场中，资产是割裂的：投资者想买美债可能要去一个平台，想投私人信贷要去另一个平台，且门槛极高。AlloyX 的出现解决了这一痛点。它构建了一个模块化的“金库（Vault）”系统，能够接入 Centrifuge、Goldfinch、Credix 等多个上游信贷协议的资产。通过将其标准化为统一的代币化产品，AlloyX 让用户能够像存入余额宝一样，轻松地将 USDC 等稳定币配置到现实世界的信贷资产中。

随着 2025 年正式并入 Solowin Holdings 麾下，AlloyX 完成了从“纯 DeFi 协议”向“合规金融科技旗舰”的华丽转身。现在的 AlloyX，更像是 Solowin 这家传统券商伸向 Web3 世界的一只触手，利用香港的合规牌照优势，将传统的证券、基金等资产通过 AlloyX 的技术管道，以 Token 的形式分发给全球投资者，实现了真正的 “资产在传统世界确权，流动性在区块链世界释放”。

在竞争激烈的香港市场，AlloyX 的护城河主要体现在其独特的股东背景与技术架构的结合上。

首先，上市公司的背书与资源注入是其最大的差异化优势。作为纳斯达克上市公司 Solowin 的全资子公司，AlloyX 跳出了普通 DeFi 项目面临的合规困境。它能够直接利用母公司持有的香港证监会（SFC）第 1、4、9 类牌照资源，合法地设计和分发涉及证券性质的代币化产品。这种“前台 DeFi 体验 + 后台持牌券商风控”的模式，完美契合了香港推行的 CeDeFi 监管方向。

其次，AlloyX 拥有极强的“资产组合（Composability）”技术能力。不同于单一资产发行方，AlloyX 擅长通过算法将不同风险等级的 RWA 资产（如低风险的美债和高风险的贸易融资）混合打包，构建出类似结构化票据（Structured Notes）的链上产品。这种能力使得机构投资者可以根据自身的风险偏好，在链上定制 RWA 投资组合，极大地丰富了 RWA 市场的获利策略。

AlloyX 的业务实践主要集中在“资产聚合”与“合规发行”两个维度，以下是其最具代表性的业务案例：

回顾 AlloyX 的发展路径，我们可以清晰地看到它不追求大而全的平台流量，而是专注于资产端的精细化运作。通过 Solowin 的收购，AlloyX 实际上已经成为传统金融机构进行 RWA 数字化转型的“技术引擎”。对于市场而言，AlloyX 证明了 RWA 不仅仅是巨头的游戏，技术型协议通过与持牌机构的深度绑定，同样能在合规的高墙内找到核心生态位。

8、Asseto —— 专为机构打造的 RWA “资产封装工厂”

在香港 RWA 产业链中，Asseto 扮演着 “资产源头” 的关键角色。它处于产业链的最上游，直接对接实体经济。

作为 HashKey Group 战略投资的旗舰 RWA 基础设施项目，Asseto 拥有极强的“名门血统”。它不直接与散户打交道，而是专注于解决 RWA 最难的“第一公里”问题：如何从法律结构、技术标准和合规流程上，把一栋楼或一支基金“变成”一个合规的 Token？

Asseto 的商业模式非常垂直且高壁垒，主要服务于拥有数十亿资产的TradFi)巨头：

• RWA 资产发行网关： Asseto 提供了一套标准化的技术栈，允许机构将现金管理产品、房地产、私人信贷等资产“一键上链”。它不仅提供智能合约，更重要的是提供 “法律包装” 服务，确保链上的 Token 在香港法律下拥有对底层资产的真实索偿权。
• HashKey 生态的“资产输送带”： 作为 HashKey 的被投企业，Asseto 是 HashKey Exchange 潜在 RWA 资产的重要来源。Asseto 负责在链下把资产整理好（清洗、确权、代币化），然后通过 HashKey 的合规通道分发给二级市场投资者。
• 稳定币沙盒的“应用场景方”： Asseto 与多家正在申请香港稳定币牌照的机构紧密合作，致力于将 RWA 资产作为稳定币的 储备资产，探索“用代币化国债/现金来发行稳定币”的高端玩法。

Asseto 在香港市场的核心优势在于其股东结构带来的顶级资源：

• HashKey 的技术与渠道支持： HashKey 不仅出钱，还开放了 HashKey Chain (L2 公链) 给 Asseto 作为首选发行平台。这意味着 Asseto 发行的资产天生就拥有了香港最大的合规流动性出口。
• DL Holdings (德林控股) 的资产注入： 香港主板上市公司 DL Holdings (1709.HK) 不仅投资了 Asseto，还签署了战略协议，计划将其管理的家族办公室资产（如商业地产、基金份额）通过 Asseto 进行代币化。这解决了 RWA 项目最头疼的“资产荒”问题——Asseto 起步就是带着上市公司的高质量资产入场的。

Asseto 的案例极具“机构定制”色彩，主要围绕房地产和现金管理展开：

Asseto 是香港 RWA 市场的“资产炼金术士”。它不直接面对散户吆喝，而是躲在幕后，利用精密的法律和技术模具，将传统金融机构庞大而笨重的资产，熔炼成适合在 Web3 世界流通的金币。

9、FireX —— 释放算力流动性的“工业级” RWA 平台

在香港 RWA 市场中，绝大多数平台处理的是“纸面资产”（如债券、股权），而 FireX 聚焦于 “生产型资产”。

FireX 是一个机构级的 RWA 交易平台，其核心叙事在于“将比特币的源头产能（算力）金融化” 。它通过与 Bitmain（比特大陆）等顶级基础设施商合作，将分布在全球（美国、加拿大、哈薩克斯坦等）的数据中心和矿机实体，封装成链上可交易的 RWA 代币 。对于投资者而言，购买 FireX 的 RWA 产品，本质上是购买了一台正在运转的超级计算机的“未来现金流收益权”。

FireX 的商业逻辑非常垂直，它解决了传统矿业“流动性差”和 Web3 资金“缺乏稳定实物收益”的错配问题：

• 算力资产化： FireX 将原本仅属于物理世界的“S21e Hyd 矿机”及其产生的算力（288 TH/s），转化为链上资产 。这意味着用户不需要自己建矿场、不需要维护机器，就能持有算力并获得比特币挖掘收益。
• 全球能源套利网络： FireX 不仅仅是一个交易平台，背后是一个庞大的实体基础设施网络。它在美国德州、加拿大魁北克、埃塞俄比亚等地拥有或合作了超过 30 个数据中心 。它实际上是在做全球能源的套利——寻找最便宜的电，转化为比特币，再通过 RWA 分发收益。
• 多元化资产配置入口： 除了核心的比特币算力，FireX 的愿景还包括全球优质股票（如 NVDA, MSFT）、Pre-IPO 股权以及 AI 算力资产的 RWA 化 。它试图打造一个“涵盖数字世界与物理世界”的综合资产配置篮子。

与纯软件协议不同，FireX 的护城河建立在沉重的“硬件”和“生态关系”之上：

• 可验证的实体规模： FireX 目前已部署超过 5,000 台 超算服务器，管理算力超过 1,000 PH/s，上链资产价值超过 2,000 万美元 。这种“看得见摸得着”的实体规模，为 RWA 提供了最底层的信用背书——物权归客户，资产真实运行 。
• 顶级生态朋友圈： 根据披露，FireX 的合作伙伴网络涵盖了矿机巨头 BITMAIN（比特大陆）、矿池 Antpool、以及 Binance、Coinbase、Tether 等头部机构 。这种贯穿“矿机生产-挖矿-交易所-稳定币”全产业链的资源整合能力，保证了其资产供应的稳定性和低成本优势（如零机位费、零服务费）。
• 高收益预期的产品设计： 在比特币牛市周期下，FireX 的算力 RWA 展现出极高的收益弹性。根据其 S21e Hyd 产品的测算，在比特币价格达到 15 万美元的乐观假设下，ROI（投资回报率）甚至可能接近 100% 。这比传统的国债 RWA 具有更强的吸引力。

FireX 的业务极其聚焦于 “算力金融化” 和 “全球资产配置”：

FireX 是 RWA 赛道中的“硬核工业派”。它跳出了将传统金融资产（如国债）简单的“旧酒装新瓶”模式，而是通过将比特币算力这一原生数字资产进行“证券化封装”，为 Web3 世界提供了由真实的机器轰鸣声和电力消耗所支撑的基础收益层。

双极叙事：香港与美国 RWA 市场的深度对标

如果说 2024 年是 RWA 的概念验证元年，那么 2025 年则是全球 RWA 市场格局的“双极化”定型之年。在全球 RWA 的版图中，美国和香港代表了两种截然不同、却又互为镜像的演进路径。

美国依靠其原生的 DeFi 创新力和美元霸权，成为了 RWA 资产的 “超级工厂”；而香港依托其独特的制度优势和地缘卡位，成为了 RWA 资产的 “超级精品店”与“分销枢纽”。

1. 监管哲学： “执法式宽容” vs. “沙盒式准入”

美国：由下而上的丛林法则

美国的 RWA 市场是在监管的夹缝中野蛮生长出来的。尽管 2025 年特朗普政府上台后监管环境有所软化，但其核心逻辑依然是 “执法驱动（Regulation by Enforcement）” 与 “DeFi 优先” 的博弈。

• 特点： 美国项目（如 Ondo, Centrifuge）多以 DAO 或去中心化协议的形式起步，先追求规模和技术创新，再通过复杂的法律架构（如 SPV 离岸隔离）来规避 SEC 的证券认定。
• 优势： 创新极快，无需牌照审批即可通过智能合约实现资产组合，容易诞生 BlackRock BUIDL 这种规模效应极强的现象级产品。
• 劣势： 法律灰度大，一旦涉及跨境分销或非合格投资者（Retail），面临极高的合规风险。

香港：由上而下的顶层设计

香港走的是一条完全相反的道路——“牌照驱动（Licensing Regime）”。从 HashKey 获得交易所牌照，到 Star Road（星路科技）依托复星财富持有的 1、4、9 号牌，香港 RWA 的每一步都在 SFC 和 HKMA 的可视范围内。

• 特点： “无牌照，不 RWA”。所有项目（如 OSL, HashKey）必须在 Project Ensemble 沙盒或现有证券框架内运行。监管者不仅是裁判，更是“产品经理”（如指导代币化存款的设计）。
• 优势： 确定性极高。一旦产品获批（如华夏基金的代币化产品），即可合法对接银行系统和散户资金，拥有传统金融机构级的信任背书。
• 劣势： 准入门槛与合规成本极高（单项目超 80 万美元），抑制了草根创新，导致市场参与者多为“豪门”或“财团”。

2. 市场结构： “原教旨 DeFi” vs. “传统财团”

美国：DeFi 原生资本的主场

美国的 RWA 市场结构是 “DeFi 向下兼容 TradFi”。 主力资金来源于链上的 USDC/USDT 巨鲸、DAO 国库以及加密对冲基金。项目方（Project）通常是技术极客主导，他们看不起繁琐的线下流程，致力于把一切（包括国债）变成 ERC-20 代币，然后放入 Uniswap 或 Aave 中进行抵押借贷。

• 典型画像： 像 MakerDAO 或 Compound 这样的协议，通过 RWA 模块购买美债来为稳定币提供收益支撑。

香港：传统财团的数字化转型

香港的 RWA 市场结构是 “TradFi 向上适配 Web3”。 主力资金来源于家族办公室（Family Office）、高净值人群（HNWI）以及寻求理财多样化的企业财库。项目方往往拥有深厚的产业背景（如 FireX 背后的矿业算力资源、Star Road 背后的复星产业资本、Asseto 背后的地产基金）。

• 典型画像： Star Road Technology 提出的“Web5”战略最为典型——利用 Web3 技术，服务 Web2 的存量客户。香港 RWA 不是为了创造新资产，而是为了让“老钱”觉得新潮且安全。

3. 资产与项目光谱： “标准化国债” vs. “非标结构化资产”

美国：美债（Treasuries）的单边霸权

美国 RWA 市场约 80% 的 TVL 集中在 “代币化美债”。这是最标准、流动性最好、最容易被 DeFi 协议接受的抵押品。美国的 RWA 项目大多在卷费率、卷 T+0 结算。

香港：多元资产的试验田

受限于市场规模，香港无法在纯美债赛道上与美国抗衡，因此走向了 “差异化” 与 “实物化”。

• 实物与工业 RWA： FireX 将比特币算力和能源打包成 RWA，这是香港特有的“硬核工业”创新，利用了亚洲在全球矿业供应链中的优势。
• 地产与另类资产： Mantra（虽然总部在迪拜但深耕亚洲）与 Asseto 专注于房地产、私募信贷等非标资产的结构化。香港更擅长处理复杂的线下确权（如 Star Road 处理的复星系资产）。
• 基础设施化： OSL 和 HashKey 不仅仅做资产，更在做“交易所+托管+SaaS”的全套基建，这反映了香港作为金融中心的服务商基因。

对于大陆资产和企业赴港RWA建议

鉴于近期监管的层层加码，对于拥有大陆背景（股东、团队、运营实体）的企业而言，通过“大陆资产/团队 + 香港外壳”模式发行 RWA 的窗口期已基本关闭。 这不仅仅是合规难度提升的问题，而是性质已经从“灰色地带”转变为“涉刑高危”。

2025年11月28日，央行等 13 部门会议中，明确稳定币是虚拟货币，不具备法偿性，相关业务属非法金融活动。这基本斩断了 RWA 最核心的“支付结算”腿。 RWA 收益通常以稳定币（USDT/USDC）结算，这被定性为非法。2025年12月05日，7大行业协会风险提示，RWA 即变相发币首次将 RWA 投融资明确列为非法活动，属于非法公开融资。

在此政策环境下，大陆企业去香港发行 RWA 面临三个维度的阻断：

A. 法律管辖的“长臂”延伸（穿透式监管）

过去的操作模式是：在香港设立 SPV（特殊目的公司），大陆母公司只做技术支持或顾问。现在这种“隔离墙”已失效。

• 属人管辖： 哪怕发行主体在香港，如果实控人、高管或技术团队身在大陆，根据新规，他们被视为“配合非法金融活动”。
• 帮助犯风险： 12月的政策特别强调了全产业链打击。为境外RWA项目提供技术开发、营销引流、支付结算、甚至做市服务的大陆境内实体（及个人），均可能触犯《刑法》中的非法经营罪或帮助信息网络犯罪活动罪（帮信罪）。

B. 资产端的“断供”

香港 RWA 市场最渴望的是大陆优质的实物资产（如光伏电站收益权、商业地产租金）。

• 资产出境锁死： 既然 RWA 被定性为非法金融活动，那么将境内资产打包通过 RWA 方式出境融资，就涉嫌非法买卖外汇和逃汇。
• 确权困境： 境内法律不承认链上代币对境内资产的所有权。如果项目违约，境外投资人拿着 Token 来大陆法院起诉要求执行资产，法院将不予支持（因违反公序良俗和强制性规定）。

C. 资金端的“围堵”

• 资金回流受阻： 即使你在香港募集到了 USDT/USDC，这些资金无法通过正规银行渠道回流到大陆实体用于实体经济建设（因为银行会拒收“虚拟货币相关业务”资金）。
• 针对大陆投资者的营销红线： 严禁向中国公民营销。如果你的 RWA 产品说明书（PPM）有中文版，或者你的路演活动涉及大陆 IP，将直接触发监管红线。

根据市场反馈，自 11 月 28 日以来，香港 RWA 市场已出现了剧烈反应。约 90% 有大陆背景的 RWA 咨询项目已暂停或取消，涉及 RWA 概念的港股上市公司（尤其是母公司在大陆的，例如美图、新火科技、博雅互动等）股价出现大幅下跌。

所以纯正的大陆背景企业（Team in China, Assets in China），现在仍想参与 RWA 代币发行，风险极高，不仅无法合规，还面临刑事责任。建议放弃 RWA 代币化叙事，回归传统的 ABS（资产证券化）或在香港发行传统债券。

如果是完全出海的企业（Global Team, Global Assets），理论上仍然可行，但需切割，包括物理切割和法律切割，例如：

• 人员切割： 核心团队、私钥控制人不能在大陆境内。
• 资产切割： 基础资产必须是海外资产（如美债、海外房产），不能是境内资产。
• 市场切割： 严格 KYC，通过技术手段屏蔽大陆 IP，不在简中互联网进行任何宣发。

结语与展望：从“狂热”回归“本源”的香港路径

回顾 2025 年，香港 RWA 市场经历了一场近乎残酷的压力测试。从年初 Project Ensemble 启动时的万众瞩目，到年中资金涌入的狂热，再到年末因内地监管收紧而引发的急冻与重构，这一过程虽然痛苦，却完成了对市场的深度洗牌。

大浪淘沙之后，裸泳的投机者退场，留下的正是我们在文中深度剖析的七大支柱：

• HashKey 与 OSL 守住了合规交易与托管的底线，成为了香港 Web3 的“水电煤”；
• Star Road 与 Asseto 证明了传统财团利用 RWA 盘活存量资产的可行性；
• FireX 展示了香港连接实体工业（算力/能源）与数字金融的独特能力；
• Mantra 与 AlloyX 则为市场提供了必要的底层公链设施与 DeFi 聚合流动性。

展望 2026 年，香港 RWA 市场将呈现以下三大趋势：

1. “内循环”转向“外循环”： 随着内地资金通道的收紧，香港将彻底告别“帮内地资金出海”的灰色幻想。未来的增量将主要来自 “全球资产，香港分销”。即利用香港的合规管道，将美债、迪拜地产（如 Mantra 案例）或全球算力（如 FireX 案例）打包，卖给东南亚、中东以及日韩的机构投资者。香港将成为真正的“离岸金融路由器”。
2. RWA 与 DeFi 的边界消融（CeDeFi）： 单纯的“资产上链”已无利可图。下一阶段的竞争核心是 “可组合性”。我们将看到更多像 AlloyX 这样的聚合器，将 Star Road 发行的代币化基金作为抵押品，在链上生成稳定币或进行杠杆操作。合规的 CeFi 资产将成为 DeFi 协议最优质的底层“乐高积木”。
3. 稳定币是 RWA 的最终战场： 所有 RWA 的交易与结算，最终都指向了货币。随着香港稳定币法规的生效，“生息稳定币”（由 RWA 资产支持的稳定币）将成为最大的 RWA 单品。谁能掌握 RWA 的发行场景（如 FireX 的挖矿收益结算、Asseto 的地产租金分发），谁就能掌握港元/美元稳定币的铸币权。

香港 RWA 的故事没有结束，它只是刚刚翻过了“草莽创业”的序章，进入了“机构博弈”的正文。在这个新阶段，合规不再是包袱，而是最大的资产；技术不再是噱头，而是信用的载体。 香港，这座永远在危机中进化的城市，正在重新定义数字时代的金融中心。