矿企“变现”？Marathon出售部分新挖比特币，ETF赎回压力或加剧供应冲击

Marathon Digital Holdings (MARA) 在其第三季度财报中，悄然宣布了一项明确的政策转变：公司现在将出售部分新挖出的比特币 (BTC) 来资助其运营。此举正值行业面临哈希价格下滑、费用低迷以及资本支出高企的背景下。MARA 支付的平均电力成本约为每千瓦时 0.04 美元，第三季度每枚比特币的购电成本约为 39,235 美元。随着更多矿企可能效仿这种“运营优先于囤积”的策略，加上主流 CEX 交易所的流入数据，矿工抛售与 ETF 赎回双重压力或将对市场流动性构成实质性威胁。

矿企利润挤压：Marathon 开启出售周期

Marathon 在 9 月 30 日持有约 52,850 枚比特币，其盈利能力正受到多重因素的挤压，迫使其改变了此前纯粹积累 (pure accumulation) 的策略。

• 利润收缩：11 月份，随着比特币价格下跌、交易费用低迷以及算力持续攀升，哈希价格跌至数月低点，约为每 PH/秒 43.1 美元，形成了典型的利润挤压 (margin squeeze) 局面。
• 成本刚性：尽管电力成本相对较低，但其资本支出（如投资于房产、设备和风能资产）依然沉重。
• 政策信号：Marathon 明确表示将出售部分生产的比特币，这表明在当前利润率下，持有策略的成本效益已不如出售以满足运营和债务服务需求。

许多缺乏廉价电力或外部融资渠道的矿企，在面对固定成本压力时，出售其生产的币种而非继续持有以等待价格复苏，成为了最直接的生存途径。

抛售风险叠加：矿工流向与 ETF 资金外流的共振

矿企的这种“变现”行为，与当前 ETF 市场的赎回压力形成了潜在的负面共振。

• 链上流向：CryptoQuant 的数据显示，自 10 月 9 日以来，约有 51,000 枚比特币从矿工钱包转移到了主流 CEX。这增加了近期的潜在供应。
• ETF 流出：CoinShares 的周报显示，加密 ETP（交易所交易产品）出现约 3.6 亿美元的净流出，其中比特币产品净流入约为 9.46 亿美元的负值。按 104,000 美元/枚计算，这相当于约 9,000 多枚比特币的流出，与 三天的矿工日均发行量 相当。

当 ETF 赎回（移除一级市场需求）和矿工抛售（增加二级市场供应）同时发生时，净效应将是流动性收紧，并可能加速价格下跌，进而进一步压缩矿工利润，形成恶性循环。

矿企格局分化：谁能挺过挤压期？

市场参与者之间的分化日益明显，主要取决于电力成本、融资渠道和资本配置哲学：

• 优势方：Riot Platforms 报告了创纪录的季度收入 1.802 亿美元，并启动了大规模的数据中心建设，显示其有能力通过平衡资产负债表来应对资本密集型扩张。CleanSpark 报告其边际成本接近每枚比特币 35,000 美元，并在 10 月份积极管理了库存，实现了约 6,490 万美元的销售收入，同时增加了其总储备。
• 劣势方：那些支付市场电价或背负沉重短期资本支出的运营商，面临更严峻的抉择。

AI 业务的拓展对矿企影响具有两面性：一方面，新的长期算力合同（如 IREN 与微软的交易）可以创造非比特币的收入流，减少对卖币的依赖；但另一方面，这些合同也需要大量的短期资本支出，使得在过渡期内变现现有储备成为一种灵活的选项。

突破反馈循环的约束

矿工供应的结构性约束在于其每日产出上限。以当前算力，每日总供应量约为 450 枚比特币。即使所有矿工 100% 出售日产量，流入市场的绝对量也是有限的。

真正的风险在于“集中度”：如果大型持有者选择大规模动用其国库储备 (Treasury) 而非仅出售当日产量，那么市场压力将急剧增加。Marathon 持有的 52,850 枚比特币等，都是理论上可以在市场环境允许时被释放的巨额潜在抛压。

结语

Marathon 明确的政策转向，标志着比特币挖矿行业进入了一个更加务实和现金流导向的运营阶段。在哈希价格低迷、费用收入不稳定的环境下，矿企的财务韧性正受到前所未有的考验。如果更多的中小型矿企跟随这一趋势，将使得市场在 ETF 赎回的背景下，面临更严峻的短期抛售压力。市场接下来的走势将取决于比特币价格能否反弹以改善挖矿经济性，以及更具资本实力的矿企能否通过现有储备和多元化收入支撑度过这段利润挤压期。