誰掌控加密貨幣產業 160 億營收？

加密貨幣協議 2025 年創造超 160 億美元營收，是 2024 年約 80 億的兩倍。Tether 和 Circle 佔 60%，永續合約交易所佔 7-8% 超傳統 DeFi。手續費 303 億，留存 176 億，返還代幣持有者 33.6 億（佔比升至 18%）。三大驅動：利差、交易執行、通路分發。

Tether 60% 營收壟斷與利率下調的威脅

（來源：Token Dispatch）

加密貨幣產業的營收高度集中。頭部兩家穩定幣發行商 Tether 和 Circle，貢獻了加密產業超 60% 的總營收。2025 年，它們的市佔率從 2024 年的約 65% 小幅回落至 60%。這種集中度在任何產業中都極為罕見，相當於兩家公司控制了整個行業的命脈。

穩定幣發行商的營收模式兼具結構性與脆弱性。其結構性體現在，營收規模隨穩定幣的供應量和流通量同步擴張，發行商發行的每一枚數位美元，都由美國國債背書並產生利息。而脆弱性則在於，這個模式依賴發行商幾乎無法掌控的宏觀經濟變數：聯準會的利率。

當聯準會維持 5% 以上的高利率時，Tether 持有的美國國債可以產生豐厚的利息收入。假設 Tether 持有 1,200 億美元的儲備金投資於收益率 5% 的短期國債，年利息收入高達 60 億美元。扣除運營成本後，淨利潤可能超過 50 億美元。這種「躺著賺錢」的商業模式在 2023 至 2025 年的高利率環境中極為有利。

然而，如今貨幣寬鬆週期才剛開啟，隨著今年利率進一步下調，穩定幣發行商的營收主導地位也將隨之削弱。若聯準會將利率降至 3%，Tether 的利息收入將從 60 億驟降至 36 億，跌幅達 40%。這種營收壓縮將迫使穩定幣發行商尋找新的盈利模式，或接受利潤率的大幅下降。

加密貨幣產業營收的三大命脈

利差交易（60% 營收）：穩定幣發行商持有美債賺取利息，依賴高利率環境

交易執行（7-8% 營收）：永續合約交易所收取高頻手續費，與交易量直接相關

通路分發（個位數營收）：代幣發行平台如 pump.fun 收取上幣和交易費用

這種營收結構的脆弱性在於過度依賴單一模式。當 Tether 和 Circle 佔據 60% 營收時，整個加密貨幣產業的財務健康度實際上取決於聯準會的利率政策。這是一個不健康的依賴關係，使得產業容易受到宏觀政策變化的衝擊。

永續合約交易所從 0% 到 8% 的爆發式崛起

（來源：DefiLlama）

去中心化永續合約交易所在 2025 年的表現不容小覷，這條賽道在 2024 年幾乎無足輕重。Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和 Axiom 四家平台合計佔據了行業總營收的 7% 至 8%，遠超借貸、質押、跨鏈橋和去中心化交易聚合器等成熟 DeFi 賽道的協議營收總和。

要理解為何去中心化永續合約交易所能迅速佔據可觀的市場份額，最簡單的方式就是看它們如何幫助用戶完成交易操作。這些平台打造了一個低摩擦的交易場所，讓用戶能按需進出風險部位。即便市場波動平緩，用戶仍可進行避險、加槓桿、套利、調倉，或為未來版面提前建倉。與現貨去中心化交易所不同，去中心化永續合約交易所允許用戶進行連續、高頻的交易，無需為轉移底層資產耗費精力。

2025 年，Hyperliquid 憑藉平台內數量最多的做市商提供的充足流動性，稱霸永續合約去中心化交易賽道。這也讓該平台在去年 12 個月中，有 10 個月成為手續費收入最高的去中心化永續合約交易所。這種持續的領導地位驗證了「流動性為王」的市場邏輯。

諷刺的是，這些 DeFi 賽道的永續合約交易所之所以能成功，正是因為它們沒有要求交易者理解區塊鏈和智慧合約，而是採用了人們熟悉的傳統交易所運作模式。這種「用中心化體驗包裝去中心化基礎設施」的策略，是 DeFi 走向主流的關鍵。我認為，儘管去中心化永續合約交易所在去年的營收佔比僅為個位數，但卻是唯一有可能挑戰穩定幣發行商主導地位的賽道。

33.6 億回饋與價值轉移的範式革命

2025 年，去中心化金融及其他協議的用戶支付的手續費總額約為 303 億美元。其中，協議在支付流動性提供者和供應商後，留存的營收約為 176 億美元。總營收中，約有 33.6 億美元透過質押獎勵、手續費分成、代幣回購和銷毀的方式，返還給了代幣持有者。這意味著，有 58% 的手續費轉化為協議營收，而僅 11% 返還代幣持有者。

這個比例雖然看似不高，但相比上一輪週期已是顯著轉變。越來越多的協議開始嘗試讓代幣成為對營運績效的所有權主張，這為投資者提供了實實在在的激勵，促使他們繼續持有並做多自己看好的項目。過去一年，代幣持有者收益佔協議總營收的比例持續上升，去年年初就突破了 9.09% 的歷史高點，2025 年 8 月高峰時甚至超過了 18%。

這項變更也反映在代幣交易中：如果我持有的代幣從未帶來任何回報，我的交易決策就只會受媒體敘事的影響；但如果我持有的代幣能透過回購或手續費分成給我帶來收益，我就會將其視為生息資產。儘管它未必安全可靠，但這一轉變仍會影響市場對代幣的定價方式，使其估值更貼近基本面，而非被媒體敘事左右。

Hyperliquid 打造了獨特的社區生態，將約 90% 的營收透過 Hyperliquid 援助基金回饋給用戶。在代幣發行平台中，pump.fun 則強化了「為平台活躍用戶提供獎勵」的概念，透過每日回購，已銷毀了原生代幣 PUMP 流通供應量的 18.6%。2026 年，預計「價值轉移」將不再是小眾選擇，而是所有希望代幣基於基本面交易的協議的必備策略。