微策略鬆口賣幣！CEO：若股價跌破淨值、8 億股息付不出就拋售

微策略 CEO Phong Le 在 What Bitcoin Did 節目中表示，只有當公司股價跌破淨資產值且無法獲得新資金時，才會考慮出售比特幣。Le 指出，若微策略的市淨率（mNAV）低於 1，且融資選擇枯竭，那拋售比特幣在數學上就變得合理，以保護「比特幣每股收益」。但他強調，此舉將是最後的手段，而非政策轉變。

mNAV 低於 1 且融資枯竭：微策略賣幣的雙重底線

（來源：BitcoinTreasuries）

微策略執行長 Phong Le 在最近的訪談中首次明確了公司出售比特幣的條件，這對於一直將「永不賣幣」作為核心敘事的微策略而言，是一個重要的政策澄清。Le 在 What Bitcoin Did 節目中表示，如果微策略的市淨率（mNAV）低於 1，並且融資選擇枯竭，那麼拋售比特幣在數學上就變得合理。

市淨率（mNAV）是指公司市值與其持有的比特幣淨資產值的比率。當 mNAV 高於 1 時，意味著市場願意為微策略支付溢價，認為其比單純持有比特幣更有價值。這種溢價來自於微策略能夠透過發行股票和債券來持續增加比特幣持倉的能力，為股東提供槓桿式的比特幣曝險。

然而，當 mNAV 跌破 1 時，情況就完全不同了。這意味著市場認為微策略的價值甚至不及其持有的比特幣，此時繼續發行股票來購買比特幣將稀釋現有股東的權益。Le 的邏輯是，如果發行新股會稀釋更多股權，那麼出售部分持股以履行義務對股東來說也是可以接受的。

微策略出售比特幣的兩大條件

mNAV 跌破 1：股價低於淨資產值，發行新股將稀釋股東權益

融資管道枯竭：無法透過發行股票或債券籌集新資金

但 Le 強調，此舉將是最後的手段，而非政策轉變。「我不想成為一家出售比特幣的公司。」他說道，並補充說，當市場情緒低迷時，財務紀律必須凌駕於情緒之上。這種表態既保留了靈活性，也向市場傳遞了公司仍將比特幣視為核心資產的訊息。

8 億美元年度股息壓力：優先股的雙刃劍

投資者正密切關注微策略不斷擴大的固定收益支付，這些支付與今年推出的一系列優先股掛鉤。Le 表示，隨著近期發行的優先股到期，年度固定收益支付義務將接近 7.5 億至 8 億美元。這個數字對於任何公司而言都是沉重的負擔，特別是對於一家主要資產是波動性極高的比特幣的公司。

Le 的計劃是首先透過以高於市場淨資產值（mNAV）的價格發行新股來支付這些款項。他說：「我們每個季度從所有金融工具中支付的股息越多，市場就越會意識到，即使在裸市的情況下，我們也會支付這些股息。當我們這樣做時，這些股息的價格就會開始上漲。」

這種策略本質上是在用未來的股權稀釋來支付當前的股息義務。只要微策略的股價維持在 mNAV 以上的溢價，這個模式就能持續運作。投資者願意接受股權稀釋，因為他們相信微策略能夠用籌集到的資金購買更多比特幣，從而在長期內增加每股的比特幣持有量。

然而，這個模式存在致命的脆弱性。如果比特幣價格持續下跌，導致微策略的 mNAV 跌破 1，公司將無法透過發行股票來籌集資金支付股息。此時，公司只有三個選擇：違約、發行更多債務（可能導致信用評級下調），或者出售比特幣。Le 的表態實際上是在為第三種選擇鋪路。

8 億美元的年度股息支出相當於微策略每年需要籌集約 8 億美元的新資金才能維持運營，而不動用其比特幣儲備。這對於一家市值在 200-300 億美元之間波動的公司而言，是一個不小的比例。這也解釋了為什麼 Le 如此強調維持 mNAV 溢價的重要性。

商業模式的核心邏輯：溢價循環與稀釋遊戲

微策略的商業模式依賴於在股票交易價格高於淨資產值時籌集資金，並將這些資金用於購買比特幣，增加每股持有的比特幣數量。這個模式在牛市中極為有效，因為投資者願意為微策略支付高額溢價。在 2024 年初的高點，微策略的市值比其持有的比特幣價值高出 2-3 倍。

這種溢價的邏輯在於，微策略能夠透過金融工程來放大比特幣的回報。舉例來說，如果比特幣價格上漲 50%，而微策略同時透過發行股票增加了比特幣持倉，每股持有的比特幣數量可能增加更多，從而為股東提供超越比特幣本身的回報。

然而，這個模式也有反向運作的風險。如果比特幣價格下跌，而微策略的股價跌幅更大（因為失去溢價），公司將無法透過發行股票來增加比特幣持倉。更糟糕的是，如果需要支付固定的股息義務，公司可能被迫在比特幣價格低位時出售，這將進一步損害股東權益。

拋開資產負債表機制不談，Le 也捍衛了比特幣作為一種稀缺、非主權資產且具有全球吸引力的長期投資理念。「它是非主權資產，供應有限⋯⋯澳洲、美國、烏克蘭、土耳其、阿根廷、越南和韓國的人們——每個人都喜歡比特幣。」他補充道。這種全球性敘事是微策略長期持有比特幣的核心信念。

BTC Credit 儀錶板：安撫投資者的債務保障

上週，在比特幣價格近期下跌以及數位資產國債遭到拋售後，微策略推出了新的「BTC Credit」儀錶板，以安撫投資者。作為比特幣最大的企業持有者，該公司表示，即使比特幣價格保持不變，其股息覆蓋率也足以維持數十年。

微策略聲稱，即使比特幣跌至平均購買價格約 74,000 美元，其債務仍能得到充分保障；即使跌至 25,000 美元，債務仍可控制。這個儀錶板的推出時機極為關鍵，因為市場對微策略的財務健康狀況日益擔憂，特別是在比特幣價格波動和公司股價大幅回調的背景下。

25,000 美元是一個極端的壓力測試場景。如果比特幣真的跌至這個水平，相當於從當前價格下跌約 70%。在這種情況下，微策略持有的比特幣價值將大幅縮水，但公司聲稱其債務結構仍然可控。這種信心來自於微策略的債務大多是長期可轉債，到期日分散在未來數年，給予公司足夠的時間來應對市場波動。

然而，這個儀錶板也暴露了微策略的脆弱性。如果需要推出專門的工具來安撫投資者對債務的擔憂，說明這種擔憂已經達到了需要正式回應的程度。市場對於微策略能否在極端情況下履行債務義務的質疑，正是導致其股價跌破 mNAV 的原因之一。