2026年2月11日，香港會議展覽中心，Consensus大會的聚光燈下，香港證監會行政總裁梁鳳儀與中介機構部執行董事葉志衡先後登台。他們宣布的一攬子新規，在數字資產市場投下了一枚深水炸彈——持牌虛擬資產經紀可向證券保證金客戶提供融資服務，永續合約首獲監管框架，平台聯屬公司被允許擔任庄家。
這是香港證監會繼2025年2月發布ASPIRe路線圖後，在數字資產領域力度最大的一次制度補位。但比起“香港終於放開加密槓桿”的表象，更值得追問的是：為什麼是現在？為什麼抵押品僅限比特幣和以太幣？為什麼扣減率定在60%？
對這些問題的回答，將指向一個更深層的命題：香港證監會正在將虛擬資產市場當作數字資產監管的“試驗田”，而這塊田裡最終要收穫的，或許是現實世界資產（RWA）的規模化春天。
作為長期跟蹤香港數字資產監管的研究機構，RWA研究院認為：**香港正在把虛擬資產市場當作數字資產監管的“壓力測試場”，而RWA，將是這塊試驗田裡最終要收穫的稻穗。**此刻拆解2.11新規的每一處條款細節，都是在為下一輪RWA創新浪潮繪製航海圖。
當潮水真正來臨時，能夠識別航道的人，才有資格成為領航者。
理解2.11新規，不能止步於“放行”二字。細讀通函全文會發現，香港證監會並非簡單解除禁令，而是用三條相互咬合的舉措，搭建了一套完整的數字資產槓桿風險控制閉環。
新規最受關注的變化，是廢除了此前“持牌法團不得向客戶提供財務通融以購買虛擬資產”的禁令。根據香港證監會2月11日發布的通函，從事證券保證金融資的虛擬資產經紀，現在可以向其證券保證金客戶提供虛擬資產融資服務。
但這一“放行”被設置了極高的防火牆。
據每日經濟新聞記者李旭馗現場報道，新規明確只有虛擬資產經紀的證券保證金融資客戶才符合資格獲取虛擬資產融資，且經紀不應僅因能提供此類融資而提高客戶的信貸限額。這意味著，虛擬資產槓桿並非獨立的信用擴張通道，而是嫁接在傳統證券保證金帳戶之上的附加服務。
更具標誌性意義的是抵押品規則。香港證監會採取了極為審慎的立場，合格虛擬資產抵押品僅限比特幣和以太幣兩種，且必須施加不低於60%的審慎扣減率。財新網引述梁鳳儀在Consensus大會上的發言稱，“將採用與傳統金融中證券保證金融資同等嚴格的標準，包括對證券和虛擬資產執行審慎的折減率”。
60%扣減率意味著什麼？假設客戶提供價值100美元的比特幣作為抵押品，經紀商僅認可40美元的擔保價值。這與傳統證券融資中藍籌股通常在30%-50%的扣減率相比，顯得更為保守。香港證監會對此的解釋是：虛擬資產曾在重大系統性沖擊下表現欠佳，即使是最活躍的資產亦曾出現日內及跨日深跌，且隨槓桿工具增加，下行風險可能加劇。
此外，新規明確禁止虛擬資產經紀將客戶抵押品再質押、再使用或設定產權負擔。這一條款直接切斷了加密金融市場常見的**“再抵押槓桿疊加”**鏈條，與歐美部分監管轄區形成鮮明對比。
第二項舉措的技術含量遠高於保證金融資。香港證監會首次發布《有關虛擬資產交易平台提供虛擬資產永續合約的高層次框架》，為這類在加密市場佔據主導地位的衍生品提供了合規化路徑。
框架的關鍵約束包括三方面。其一，發行對象限制——永續合約僅可向專業投資者發售，零售客戶無緣參與。其二，參考資產範圍——必須是已獲准向零售客戶提供現貨交易的虛擬資產，或符合國際證監會組織（IOSCO）金融基準原則的指數。這意味著，絕大多數長尾山寨幣被排除在外。其三，保證金形式——平台嚴禁為保證金提供任何形式的信貸，保證金必須以法幣、香港金管局監管的穩定幣或代幣化存款形式繳付。
值得注意的是，框架要求平台營運者“負責在其平台上進行的所有交易的結算，無論其是否為該等交易的合約方”，並預設清晰的損失分攤機制。這實質上是對傳統衍生品清算功能的制度移植——平台不再只是交易撮合者，而是承擔中央對手方（CCP）的清算責任。
葉志衡博士在解釋這一框架時強調，其採用“原則為本”的監管模式，規定平台必須作出具透明度的風險披露，並設立完善的內部風險管理措施，包括有關估值、收取保證金、平倉機制及保險基金管治的措施。這種設計既保留了平台的產品創新空間，也確保了投資者保障的有效落實。
第三項舉措看似技術性調整，實則解決了持牌虛擬資產交易平台長期面臨的“流動性冷啟動”難題。新規准許持牌平台的聯屬公司在其平台上擔任庄家，前提是設有強有力的防範措施以減少利益衝突。
葉志衡在Consensus大會上詳細闡釋了這些保障措施的內涵：包括嚴格的利益衝突監控、數據保安、資訊分隔制度及職能獨立性的規定。他強調，此舉不僅有助收窄買賣差價，亦將提升公平性與透明度，同時確保客戶指示獲優先處理，並有效識別造市活動。
將這三項舉措放在一起審視，一條清晰的監管邏輯線浮出水面：香港證監會正在為數字資產槓桿交易建立一套“資產分類、風險分層、責任分割”的三維管控體系。抵押品被限定為市值最大、流動性最深的兩大資產；衍生品被限定在專業投資者範圍；做市功能被限定在關聯方但加裝防火牆。這不是無差別的市場鬆綁，而是精心設計的風險壓力測試。
要理解2.11新規的真正意圖，必須將其置於香港證監會ASPIRe路線圖的演進脈絡中審視。
2025年2月，香港證監會發布ASPIRe路線圖，明確提出擴大產品和服務多樣性、提升市場流動性等戰略目標。一年後的今天，葉志衡在Consensus大會上將發展階段的判斷更新為**“關鍵階段”**，並披露了路線圖三大支柱的最新進展。
在支柱A（Access連接）層面，證監會已完成建議規管虛擬資產交易及托管服務的諮詢總結，正全速推進立法程序，並加快發牌評估進度。在支柱P（Products產品）層面，保證金融資與永續合約框架落地。在支柱Re（Relationships關係）層面，證監會將推出數字資產加速器，為市場建設者提供明確指引，探索新的庄家模式、融資機制及槓桿產品。
葉志衡的總結極具資訊量：“流動性並非內生，而是必須在開放的市場環境、健全的管治框架及目標明確的監管設計下孕育而成。”
這句話揭示了香港監管機構的核心方法論：流動性是“設計”出來的，不是放任出來的。2.11新規正是這種監管工程學的產物——通過精心設計的激勵機制和風險約束，引導市場參與者在可控邊界內創造深度。
從這一視角出發，新規的諸多條款便不再費解。
**為什麼抵押品僅限比特幣和以太幣？**因為它們是當前唯一經過足夠長時間檢驗、具備足夠市場深度和價格發現機制的虛擬資產。根據香港證監會通函的表述，將抵押品範圍限定於此，是“為因應虛擬資產市場及虛擬資產融資的發展”而採取的審慎立場，且證監會保留在事先通知後修改扣減率的權力。這是一種“學習型監管”的典型安排——從小範圍、高安全邊際的試點起步，積累數據後再逐步擴大。
**為什麼永續合約僅限專業投資者？**因為衍生品槓桿的風險收益特徵遠超普通零售投資者的認知能力。永續合約的資金費率機制、標記價格算法、強制平倉閾值，構成了複雜的風險傳導鏈路。據PANews的分析，高槓桿倉位往往在極窄的價格波動區間內觸發強平——一個100倍槓桿的倉位，從開倉到觸發強平僅有約0.5%的價格波動空間。將這類產品隔離在專業投資者範圍內，是國際證監會組織的通行監管原則，香港的框架與此高度吻合。
**為什麼允許關聯方做市卻加裝防火牆？**因為虛擬資產現貨市場的流動性深度尚不足以吸引獨立第三方做市商大規模進駐。根據Odaily星球日報2026年1月發布的報告，代幣化黃金PAXG在幣安現貨市場的買賣兩側有效深度均不足300萬美元，一筆400萬美元的交易滑點可達150個基點，而芝加哥商品交易所同等規模的黃金期貨交易滑點幾乎可忽略不計。在此背景下，引入關聯方做市是現實的流動性解決方案，但必須以嚴格的利益衝突管控為前提。
也有合規專業人士對這一框架提出審慎質疑。一位不願具名的香港律所合夥人在接受採訪時指出，虛擬資產波動性遠高於傳統證券，直接套用證券保證金規則可能低估尾部風險。例如，2025年10月，PAXG在幣安現貨市場一周內經歷兩次異常波動，分別下跌10.6%和飆升9.7%，幾乎可以確定並非基本面變化所致，而是訂單簿脆弱性的直接體現。若類似波動發生在槓桿交易場景中，可能觸發連環強平。
对此，香港證監會並未否認風險的存在。相反，通函明確警示“虛擬資產曾在重大系統性沖擊下表現欠佳”，並要求虛擬資產經紀持續識別和監察其保證金貸款組合中對脆弱虛擬資產的風險承擔，維持實時監控抵押品波動並及時採取行動的能力。這種風險前置披露的姿態，恰恰反映了監管機構的務實態度：槓桿不可能零風險，監管的責任是讓風險被充分識別、定價和隔離。
討論至此，一個關鍵問題浮出水面：RWA研究院為何要花如此篇幅剖析一套針對虛擬資產的政策？
答案是：當前RWA市場的流動性危機，比虛擬資產市場更嚴峻；而槓桿工具的缺失，正是這一危機的核心症結之一。
2026年1月，Odaily星球日報發布了一份題為《當大資金開始認真，RWA的流動性問題凸顯》的深度報告，以詳實數據揭示了代幣化資產的流動性現實。
在代幣化黃金市場，PAXG與XAUT在中心化交易所的流動性極為有限。當名義交易額達到400萬美元時，永續合約的滑點已接近150個基點；而在芝加哥商品交易所，同等規模的黃金期貨交易滑點曲線幾乎貼近橫軸，一筆2000萬美元規模的價格沖擊甚至不足3個基點。
在代幣化股票市場，情況更為嚴峻。TSLAx與NVDAx是目前市值排名靠前的代幣化股票。在Jupiter平台上，一筆100萬美元規模的TSLAx交易，滑點約為5%；而NVDAx的滑點則高達80%，幾乎失去可交易性。相比之下，在納斯達克市場，同等規模的特斯拉或英偉達股票交易，其價格沖擊僅為18個基點與14個基點——這還未計入暗池等場外流動性渠道。
在AMM DEX領域，流動性狀況甚至更差。2025年2月，一筆價值2912 USDT的交易中，用戶僅購得按當時真實金價計算約1731美元價值的XAUT，為這筆交易支付了高達68%的溢價。在過去約半年的時間裡，XAUT與PAXG在Uniswap上的交易平均滑點長期維持在25至35個基點區間，個別時段甚至超過50個基點。
更令人警惕的是流動性不足引發的系統性風險傳導。2025年10月中旬，PAXG在幣安現貨市場出現異常波動，由於幣安現貨在Hyperliquid的預言機建中占據最高權重，這兩次波動導致Hyperliquid上分別有684萬美元的多頭和237萬美元的空頭被清算，清算規模甚至超過了幣安自身。這說明，單一流動性不足的市場，足以在多個交易場所之間放大並傳播波動性。
Odaily的報告將流動性匱乏歸因於結構性問題：做市商若要提供流動性，必須先完成資產鑄造，而鑄造流程往往涉及運營協調、KYC審核、托管人結算，做市商需要提前墊付資金並等待數小時甚至數天，才能真正獲得代幣化資產；贖回週期則以T+1至T+5計算，並伴隨每日或每周的額度上限。從做市商角度看，這類庫存在很大程度上等同於“低流動性資產”，資本效率遠低於加密市場中可隨時平倉的對沖倉位。
在這樣的市場結構下，**槓桿工具的引入可能是打破流動性枯竭循環的關鍵突破口。**原因在於：槓桿交易天生需要高頻的價格發現和實時的風險管理，這將倒逼做市商深度參與市場報價，從而收窄買賣價差、增加訂單簿厚度；而一個具備足夠深度的現貨市場，又能使代幣化資產真正成為可靠的抵押品，進一步釋放其金融效用。
這正是香港證監會2.11新規對RWA領域的核心啟示。虛擬資產和RWA雖在底層資產性質上迥異，但它們面對的是同一個監管命題**：如何在風險可控的前提下，為數字原生資產建立合規的槓桿通道。**
將香港證監會2.11新規放在RWA的語境下重讀，可以提煉出四層遞進的示範意義。
新規對抵押品的處理方式，為未來RWA保證金融資提供了直接參照。合格抵押品僅限兩大幣種的決定，釋放的信號非常清晰：監管機構不會對所有數字資產一視同仁，而是根據市值規模、流動性深度、價格穩定性等客觀指標，對抵押品實施分級管理。
映射到RWA領域，這意味著不同底層資產的抵押品價值將高度分化。代幣化美國國債（如貝萊德的BUIDL、富蘭克林坦普頓的BENJI）具有穩定的現金流和極低的信用風險，但其二級市場交易深度遠不及比特幣；代幣化房地產或私募信貸則面臨更嚴重的非標問題和更長的清算周期。可以合理預期，未來香港證監會對RWA抵押品的扣減率設定，將比照虛擬資產“60%起步”的審慎原則，並根據底層資產的流動性評級實施差異化扣減。
新規對永續合約的高層次框架，本質上是**傳統衍生品監管原則在數字資產領域的一次系統移植。**框架要求的“高透明度產品設計、披露、穩健的營運監控措施”，並非加密市場特有的監管發明，而是全球衍生品監管的通行標準。
這對RWA衍生品的設計具有極強的參照價值。假設未來某家持牌平台擬推出以代幣化綠色債券為底層資產的遠期合約，其必須回答的問題包括：合約的估值模型是否公開可驗證？保證金收取標準是否動態反映市場波動率？平倉觸發價格如何避免被單筆異常交易操縱？損失分攤機制是否公平透明？香港證監會2.11新規雖未給出這些問題的具體答案，但完整列出了**需要被回答的問題清單。**對於合規意識較強的RWA項目方而言，現在就可以依據這份清單展開產品設計的預演。
新規准許平台聯屬公司擔任庄家，為RWA市場解決流動性冷啟動難題提供了制度範本。
RWA市場面臨經典的“先有雞還是先有蛋”困境：流動性不足導致交易者不願參與，交易者不足又使做市商不願提供流動性。引入關聯方做市是打破這一循環的有效手段，但其最大障礙是利益衝突——聯屬公司可能利用信息優勢優先執行自身交易，或通過做市活動操縱價格。
香港證監會的解決方案是制度化的防火牆，而非簡單的身份隔離。葉志衡披露的保障措施包括：客戶指示獲優先處理、造市活動有效識別、職能獨立性要求、資訊分隔制度。這套機制為RWA平台引入關聯流動性提供了可複製的合規架構，其核心思想是：關聯方做市不是原罪，缺乏管控的利益衝突才是。
葉志衡在Consensus大會上宣布的數字資產加速器，可能是三項舉措中最具長期價值的一項。
加速器被定位為證監會與業界創新者的“系統溝通渠道”，通過指定的代理人為市場建設者提供明確指引，支持創新發展，同時協助監管機構及業界人士高效分配資源，探索新的庄家模式、融資機制及槓桿產品。
這標誌著香港證監會監管方法論的重要進化：**從“規則制定者-規則遵守者”的單向關係，轉向“監管-市場”雙向互動的協同治理。**對於RWA行業而言，加速器提供了一個制度化的窗口——當項目方需要就新產品設計與監管進行前置溝通時，不再需要非正式渠道的試探，而是可以通過加速器獲得明確的合規指引。
這對當前處於“監管灰色地帶”的諸多RWA創新尤為關鍵。以代幣化私募信貸為例，其底層資產的非標屬性、估值頻率、轉讓限制等特徵，與標準化證券存在顯著差異，直接套用現有規則往往導致“方枘圓凿”。通過加速器機制，RWA項目方有望與監管機構共同探索適用於非標資產的差異化監管路徑。
回到2.11新規本身。
葉志衡在Consensus大會的總結發言中有這樣一段話：“流動性並非內生，而是必須在開放的市場環境、健全的管治框架及目標明確的監管設計下孕育而成。”
這段話值得反覆咀嚼。它表明，香港證監會對自己正在做的事情有極其清晰的自覺——**他們不是在“放鬆監管”，而是在“設計流動性”。**60%的扣減率不是對市場的不信任，而是對波動風險的客觀定價；永續合約的高層框架不是扼殺創新，而是為創新劃定安全的邊界；關聯方做市的防火牆不是排斥流動性，而是讓流動性在可監管的管道中有序流動。
這套方法論對於RWA市場的啟示，遠比幾項具體政策更為根本。
RWA的規模化應用，從來不是一個單純的技術問題或法律問題，而是一個制度工程學問題。資產代幣化可以在幾分鐘內完成，但流動性需要數年時間培育；智能合約可以自動化執行清算，但風險定價需要市場參與者持續博弈；監管框架可以一夜間發布，但監管能力的積累需要漫長的試錯迭代。
香港證監會的ASPIRe路線圖和2.11新規，正是這種制度工程學的實踐範本。他們沒有選擇對數字資產市場“一刀切”的禁令，也沒有選擇“無為而治”的放任，而是選擇了一條更艱難的道路：把高波動虛擬資產當作監管學習的實驗室，在風險可控的前提下逐步積累經驗和能力，再將成熟的方法論遷移到更廣闊的RWA領域。
對於RWA從業者而言，這意味著兩件事。
2026年2月11日，香港證監會邁出的這一小步，或許會在未來被重新評估其歷史分量。在那一天，全球主要金融中心對加密槓桿普遍持保守態度時，香港選擇了一條中間道路：不拒絕槓桿，但給槓桿戴上“透明披露”和“防火牆”的籠頭。
這張籠頭，未來同樣會戴在RWA產品上。
作者：梁宇 編審：趙一丹
