加密資產庫獲利歸零！DAT 盈虧比壓縮 93% 恐拋售比特幣

ARK Invest 數據顯示，加密資產庫（DAT）盈虧比過去一年壓縮 93% 至損益兩平點。比特幣回落至 ETF 成本基礎提供支撐，但負債型 DAT 若股價跌破淨資產值（NAV）恐被迫拋售比特幣回購股份。同時，比特幣期貨多頭平倉佔總平倉 58%，較過去三年常態已處超賣狀態。

DAT 盈虧比壓縮 93% 陷生存困境

（來源：ARK Investment）

ARK Invest 的分析指出，加密資產庫（DAT）的獲利能力在過去一年經歷了災難性萎縮。這些公司的盈虧比在 2024 年初尚處於健康水平，但隨著比特幣價格波動加劇和運營成本上升，2025 年已壓縮至接近損益兩平點。所謂盈虧比，是指公司的營收與成本之間的比例，當這個比例接近 1 時，意味著公司幾乎沒有利潤空間。

加密資產庫的商業模式主要依賴比特幣價格上漲帶來的資產增值，以及管理費收入。當比特幣價格從 2024 年 10 月的 126,080 美元高點回落至當前約 78,000 美元水平時，DAT 持有的比特幣資產大幅縮水。同時，運營成本包括託管費用、合規支出、人力成本和債務利息並未相應減少，導致利潤率被快速壓縮。

93% 的獲利能力壓縮是一個驚人的數字。這意味著如果一家 DAT 在 2024 年初每季度能賺 1,000 萬美元，那麼到 2025 年，同樣的運營規模下，利潤可能僅剩 70 萬美元。這種壓縮不僅威脅公司的財務健康，更直接影響股東回報和市場信心。對於依賴槓桿融資購買比特幣的 DAT 而言，情況更加嚴峻，因為債務利息是固定支出，無法隨收入下降而減少。

若修正行情持續，負債型 DAT 若股價跌破淨資產值（NAV），可能被迫拋售比特幣回購股份以維持股東權益。這種機制源於公司治理邏輯：當股價低於 NAV 時，意味著市場給予公司的估值低於其資產價值，管理層有動機透過回購股份來縮小這個折價。但回購需要現金，而負債型 DAT 的現金來源只有拋售比特幣。

DAT 面臨的三重壓力

資產端：比特幣價格下跌導致持倉價值縮水，NAV 降低

負債端：債務利息固定支出，槓桿放大虧損效應

股價端：市場信心不足導致股價折價交易，觸發回購壓力

這種拋售壓力一旦形成，將創造負向反饋循環。DAT 拋售比特幣壓低價格，價格下跌進一步惡化 DAT 的財務狀況，引發更多拋售。這種機制在 2022 年熊市中曾真實發生，多家槓桿型比特幣公司被迫清算資產，加劇了市場恐慌。當前若比特幣價格持續低迷，這個劇本可能重演。

比特幣回測 ETF 成本基礎形成技術支撐

（來源：ARK Investment）

ARK Invest 的另一個關鍵觀察是，比特幣價格已回落至美國現貨 ETF 的總成本基礎水平。這意味著當前價格接近所有 ETF 投資者的平均買入成本，形成重要的心理和技術支撐。當價格位於成本基礎附近時，已持有 ETF 的投資者通常不會恐慌拋售，因為他們尚未遭受重大損失。同時，潛在買家會認為這是「與機構同價買入」的機會，從而產生新的需求。

隨著 ETF 投資者回歸損益兩平點，比特幣或將吸引新資金流入。歷史數據顯示，當資產價格回測大型機構的成本基礎時，往往會形成階段性底部。這是因為機構投資者通常基於深入研究和長期視角進行配置，他們的買入成本區域代表著一種「價值錨定」。當價格跌至這個水平時，機構有動機加倉攤平成本，而非割肉離場。

美國現貨比特幣 ETF 自 2024 年初推出以來，累計吸引了數百億美元資金流入。這些資金的平均成本基礎，根據不同 ETF 的進場時點和倉位調整而有所差異，但整體約落在 75,000 至 85,000 美元區間。當前比特幣價格在 78,000 美元附近，正好處於這個區間的中心位置，這為價格提供了強力的成本支撐。

從加密資產庫的角度看，ETF 成本基礎的支撐既是機會也是挑戰。機會在於，若這個支撐有效，比特幣價格將在此築底並反彈，DAT 持有的比特幣資產將重新增值，緩解盈利壓力。挑戰在於，若這個支撐失效，比特幣跌破 ETF 成本基礎，將引發機構級的恐慌，DAT 可能面臨更大的拋售壓力和財務困境。

多頭平倉 58% 顯示超賣狀態

（來源：ARK Investment）

ARK Invest 的第三個觀察聚焦於衍生品市場。比特幣期貨多頭平倉佔總平倉比例在第四季攀升至 58% 高點，這是一個極端的數字。通常情況下，多空平倉比例應該相對均衡，若某一方佔比過高，往往預示著市場情緒已達極端，反轉可能即將出現。

58% 的多頭平倉比例意味著，在最近的下跌過程中，絕大多數被強制平倉的是多頭部位。這種情況通常發生在槓桿多頭過度擁擠時，價格一旦開始下跌，連環清算導致雪崩式暴跌。然而，當多頭清算達到如此極端的比例時，也意味著市場已經充分釋放了看跌壓力，剩餘的多頭部位相對健康，空頭部位則可能過度擁擠。

相較於過去三年常態水平，目前多頭部位已處於 2023 年設定區間上限的超賣狀態。這個判斷基於歷史數據分析，ARK 追蹤了 2023 年至 2025 年的多空平倉比例波動範圍，發現當多頭平倉佔比超過 55% 時，往往標誌著下跌接近尾聲。當前 58% 的讀數已經超越這個閾值，從統計學角度看，比特幣可能正處於階段性底部區域。

超賣狀態的形成，對加密資產庫而言是雙刃劍。短期內，它提供了價格反彈的技術面條件，若反彈真的出現，DAT 的資產價值將改善，緩解盈利壓力。但在反彈到來之前，DAT 仍需承受資產縮水和可能的拋售壓力。對於槓桿率較高的 DAT，這段過渡期是最危險的時刻，若無法撐過，可能被迫在底部區域拋售資產，錯失後續反彈機會。

DAT 行業面臨的結構性挑戰

比特幣數位資產管理公司作為一種新興商業模式，在 2020 至 2021 年牛市期間蓬勃發展。這些公司透過發行股票或債券籌集資金，購買比特幣作為主要資產，並向投資者提供間接持有比特幣的管道。相比直接購買比特幣，投資 DAT 股票可以透過傳統券商帳戶進行，無需處理加密錢包和私鑰管理，對傳統投資者更友好。

然而，DAT 模式在熊市中暴露了致命弱點。首先是雙重折價問題，DAT 股價往往低於其持有比特幣的淨資產值，投資者實際上在為同樣的比特幣支付更少的錢。這種折價在牛市時會收窄甚至轉為溢價，但在熊市時會擴大，形成「資產縮水 + 股價折價」的雙重打擊。其次是流動性風險，許多 DAT 發行了債券融資，這些債務有固定的到期日和利息支付要求。當比特幣價格下跌時，DAT 可能被迫賣幣還債，即使管理層認為應該長期持有。

現貨 ETF 的推出對 DAT 模式構成了結構性威脅。投資者現在可以直接透過 BlackRock、Fidelity 等大型資管公司的 ETF 持有比特幣，這些產品費用更低、流動性更好、且不存在折價問題。這使得 DAT 的存在價值受到質疑，部分投資者正在從 DAT 股票轉向 ETF，進一步壓低 DAT 的股價和市場地位。

從長遠看，加密資產庫行業可能面臨分化。資產負債表健康、無債務壓力的 DAT 可以選擇長期持幣等待市場反彈，甚至在底部區域加倉。但槓桿率高、資金壓力大的 DAT 可能被迫退出市場或進行債務重組。這種優勝劣汰的過程，雖然殘酷，但將推動行業走向更健康和可持續的商業模式。