撰文：Charlie 小太陽
今天我們來聊一聊上週非常引人矚目的一條融資消息：Rain 剛剛 close 了 2.5 億美金的 C 輪，估值達到了 19.5 億美金，由 ICONIQ 領投。
這條消息非常有意思的一點，對於我個人來講，是 ICONIQ 領投的這個合夥人 Kamran Zaki ——是當年我在 Adyen 的第一任老闆。當時他是 Adyen 美國市場的總負責人，後來升任了全球的 COO。
和 Rain 的另一層關係是：Rain 之前公布了發卡技術服務商 Lithic 的合作夥伴關係，而 Lithic 的 chief product officer（CPO，首席產品官）也是我之前在 Adyen 的第二任老闆 Robin Gandhi。
非常有意思，因為 Adyen 儘管不是一個涉及穩定幣支付的公司——在支付領域裡面 Stripe 已經全面擁抱穩定幣了，而 Adyen 目前為止還沒有任何動作——但是 Adyen 的前任這些核心高管們，其實也在各個層面和穩定幣產生了聯繫和關係。
01｜這輪融資為什麼「更重要」：不只是發卡，不只是支付
那這一輪的融資，這個數字也非常有意思：2.5 億美金。因為在 2015 年的時候，也是 ICONIQ 領投了 Adyen 當時的 2.5 億美金——到了後來 Adyen 逐漸走上上市，我覺得這個歷史的「韻腳」也非常有意思。
ICONIQ 如果大家不是很熟悉的話，其實它不像硅谷其他的這些風投這麼經常佔據頭版頭條，也不是經常做自己的 marketing，不像 Andreessen、Sequoia 一樣。ICONIQ 的背景其實非常雄厚，它是 Mark Zuckerberg、Reid Hoffman 這些硅谷科技大佬們的（你可以理解為）family office 的一部分，也投了非常多眾所周知的互聯網公司以及 fintech 公司。
但是我們今天聊的，不僅僅是這是一筆大的融資，而是我看到這個背後其實有一個很重要的底層邏輯：
Rain 代表的不僅僅是穩定幣發卡——這個可能我們去年一年在無論是英文環境還是華語環境都聊得非常多的話題——它不僅僅是發卡這件事情，甚至不僅僅是穩定幣支付這件事情。
更代表著，在我看來，是穩定幣從支付 payments 走向信用 credit——這麼一個可以說是從上半場到下半場的轉折的一個重要一步。
今天我們會一點一點、深入淺出把這個邏輯給大家講清楚。
以及大家看到這個消息可能非常關心的：
Rain 到底是做什麼的？
它在支付的技術棧（payment stack）裡面，它的角色是什麼？
如果說它是穩定幣發卡：為什麼 VISA 不自己做這件事情？
它的合作方 「lific」（Lithic），甚至傳統的發卡服務方 Marqeta、Unit 等等，他們為什麼不做這件事情？
以及從投資角度來看：Rain 的下一步是什麼？它是上市、被收購還是怎樣？今天我們都會一步一步講清楚。
02｜Rain 是做什麼的：把鏈上美元接入 VISA 網路，讓你「無感消費」
我們從 Rain 是做什麼的開始。
簡而言之：Rain 會把鏈上的美元（也就是穩定幣）接入 VISA 這個全球接受的支付網路，可以讓穩定幣的餘額像 fiat（銀行卡餘額）一樣，被企業和用戶無感消費。
那麼如果你只把它理解成發卡，就會低估它。因為它其實是一整套「鏈上餘額轉化為可支付的 fiat 餘額」的能力包。它包含了比如說：
每一筆消費的授權怎麼做？刷卡這一刻的決策誰來說了算？
第二步的結算怎麼做？錢什麼時候真正被划走？
最後的對帳怎麼做？
以及風控合規怎麼去切？
因為大家知道卡支付之所以定價很貴，就是它把整個風險和背鍋的 liability 做了一個定價。
從 Rain 的角度來講更重要的是：鏈上的環境其實非常非常複雜。不同的 layer 1、不同的 layer 2；穩定幣本身也有不同品牌（USDC、USDT 等等），未來還可能有更多白牌穩定幣。怎麼把這些鏈上環境的複雜度抽象掉，讓用戶只看到一個美元餘額——這是打包整理的一個關鍵能力。
03｜先把支付技術棧拆一遍：一筆交易裡有哪些角色
為了幫助大家理解這個功能，我們把整個支付的技術棧（payment stack）簡單梳理一下：生態系統裡有哪些重要角色？他們都在做什麼？以及對一筆交易（transaction）來講——信息流、錢流、責任鏈分別是什麼？
在一個交易裡面有這些重要角色：
（1）卡組織 / 卡網路：VISA、Mastercard、Amex，以及國內的銀聯。 它的角色是一個全球連接層：設定交易規則系統、交易成本、以及每一筆交易授權的功能。
（2）商戶與收單側（acquiring）：賣給你產品服務的商戶，以及商戶背後的收單。收單裡面有收單銀行，也有收單服務方（比如 Stripe 等）。它們把交易接入網路來收錢。
（3）發卡側（issuing）：因為發卡背後核心最開始由銀行來做。它的重要點就是所謂的「背鍋」——作為法律主體以及部分監管責任的承擔者。
（4）processor（發卡處理器）：也就是發卡的技術合作公司。我們熟知的有 Marqeta、Unit, 現在聲量比較高的 Lithic 等等。它的功能是：從技術角度給卡組織和發卡行做接口，處理授權、清算等大量交易消息，讓系統高效穩定運行。
那麼穩定幣是一個新的物種。穩定幣帶來的生態系統，怎麼和現有的法幣支付系統結合？就是 Rain 現在做的：把穩定幣原生的資金與結算做編排——鏈上餘額、授權、鏈上 holding、怎麼防止 double spend（雙花/雙發）等等，把這些東西拼成一個系統。
04｜一筆交易真正發生什麼：刷卡一瞬間跑的是信息，不是錢
介紹完角色，我們以一筆 transaction 的過程講一下：每一筆交易背後的信息流和錢流。
我們刷卡的一瞬間，其實跑的並不是錢，而是信息——也就是授權（authorization）的過程。
這個信息會從線下刷卡 POS 機、或者線上購物結帳的過程：
POS → 收單行/收單服務商 → VISA 網路 → 發卡側，去確定這一筆交易允不允許發生。
Rain 在這裡的重要性是：當它收到 VISA 的授權 message 之後，它在 VISA 相關的系統裡完成授權決策，並且在鏈上建立「正在處理中的交易」的鏈上見證，以防止 double spend（雙發）。
那麼在授權之後，錢什麼時候真正被划走？這就牽扯到傳統法幣體系裡面一直遇到的 settlement delay（結算延遲）問題：現實社會中銀行有 holiday、節假日、有週末，很多體系的 settlement 會受到影響。
Rain 在這裡一個重要角色就是：把傳統 settlement 的 delay 變成更「瞬時的」、每天都可以做的、24/7 的、不被 holiday、時差等影響的系統——也就是對支付底層 settlement 的一個更新。
05｜VISA 為什麼不自己做：VISA 是 network of networks，不是「下場碰錢」
那我們說 VISA / Mastercard / Amex 的卡交易這麼貴，貴在哪裡？就是因為交易過程中有很多責任要產生：
持卡人誰做 KYC/KYB？誰來做制裁篩查？
每一筆交易的拒付、欺詐、爭議處理，誰承擔最後損失？
審計時，這筆錢從哪兒來、到哪兒去，利益鏈條怎麼留痕講清楚？
這些就是卡的合規牌照的問題——不僅僅是證件准入，更是利益鏈條背後、責任背後的風險定價。
穩定幣到來之後，會把整個定價體系從底層角度革新。Rain 在支付過程裡做的不是替代 VISA 去做授權，而是利用 VISA 的接受度，從授權到結算（authorization 到 settlement）之間這一部分做得更 efficient，不被時差、bank holiday、週末影響。
去年 Rain 融完 B 輪之後，Rain CEO 在一期播客裡講了一個很有意思的類比：把 VISA 類比為穩定幣支付網路的 layer 2。
這個類比很重要，因為它暴露出 VISA 在支付裡其實不是碰錢的，它只是做信息、做規則、做定價——是 network of networks。
這也解釋了一個問題：如果穩定幣結算這麼重要，為什麼 VISA 不自己做、把 Rain 這一層吞掉？
因為 VISA 的核心定位就是 network of networks——它把穩定幣看成它觸達的全球支付網路的一部分。這個網路包含銀行、各種支付系統、各種本地支付體系。VISA 做的是把跨所有平台系統的能力和標準做統一，而不只是面向單個支付體系的應用層。
如果 VISA 下場做 Rain 這一層，會加重自身責任鏈和監管暴露面。另一個角度，從商業模式和組織模型來講，network of networks 更讓 VISA 去做中立平台，讓生態夥伴在上面成長，而不是自己既做運動員又做裁判。
所以現在 VISA 的戰略是全面支持穩定幣，但不是自己去跟生態夥伴搶飯碗。
06｜Rain 為什麼還要和 Lithic 合作：發卡不是一個動作，是一條鏈
那再看另一個問題：為什麼 Rain 還要在發卡上和 Lithic 合作，而不是自己發？因為 Rain 已經是 VISA 的 principal member 了，為什麼 issuing processing 還要牽扯到 Lithic？
這牽扯到對「發卡」的理解：它不是一個動作，是一條鏈。牽扯到網路層、銀行層、processor，以及專案運營。
Lithic（processor）的定位，是連接發卡方、持卡人、卡組織、網路和銀行，處理編排這些角色之間的大量交易消息。
Rain 的差異化在於：它不是重複造一個新的 processor，而是在現在 processor 支持的網路裡，怎麼更好接入穩定幣原生的資金和結算編排。
他們的合作是各取所長：Lithic 作為全球發卡服務商，幫 Rain 在全球夥伴裡規模化 processing；Rain 提供更好的穩定幣支付基礎設施。分層也更理性，責任鏈更清晰，監管合規成本更低。
講到監管合規，也不得不提我們這幾個月在華語世界裡看到的「U 卡」亂象：很多玩家合規靠補丁拼在一起、規模靠人堆起來，並不是科技公司/基礎設施公司擅長的事。一規模大就容易爆雷。
Rain 的定位我覺得很好：它做的是把鏈上複雜生態系統抽象掉——各種「鑄幣廠發出的硬幣都能花」的那種口袋硬幣類比（這是 Rain CEO 常用的說法）。
目標是為監管清晰後的「第二天」做準備：作為基礎設施跟著監管演化，保證自己立於不敗之地——這也是它和很多 U 卡公司最大的區別。
07｜對比一些亞太玩家：Rain 更像 infrastructure multiple
在亞太我們也看到一些發卡領域增長很快、也有靠譜投資人入場的公司，比如 Reap 、RedotPay 等。
我覺得跟 Rain 相比，有幾個層面差別：
第一，Rain 更偏基礎設施；而 RedotPay / Reap 等更偏通道運營、地域分銷、把各國合規拼接起來。所以從投資角度：Rain 更像 infrastructure multiple，而後者更偏 operating multiple。
第二，地理優勢。支付是全球的事，但支付體系的搭建者、核心政策與規則制定者——VISA 的「大腦」還是在美國。
舉個我之前反覆提過的例子：Adyen 在 2012 年之前完全沒有進入美國市場；Adyen 真正的增長爆發期是 2012，甚至 2015 之後，這和它把美國（舊金山）作為第二總部的戰略變化很相關，因為 VISA 總部就在舊金山。離核心規則更近，是非常大的優勢。
作為同一個地理市場的玩家，成為 principal member、和 VISA 更緊密合作，相對總部在亞太的區域玩家，確實有地利優勢。
也從側面佐證了將近 20 億估值背後的邏輯：Rain 能在以美國輻射全球的戰略高地，更方便把能力複製到更多市場，而不是單點區域套利；合規與風控更容易規模化，不會被不同市場合規發展不均衡牽制。
更重要的是：離網路核心（VISA）更近，能強化關鍵性、更難被取代。再加上增長確實很快，multiple 更高也合理。
08｜終局：IPO / 被收購 / 被卡組織收購？
作為投資人還要想：既然它到了這個體量，它的終局是什麼？無外乎三種：
1）IPO 2）被一個支付服務商收購（就像我們看到 Bridge 被 Stripe 收購） 3）會不會被卡組織收購（因為它和 VISA 關係很近）
獨立上市的對比可以是 Bridge。我們聽 Bridge CEO 的訪談裡提到：在穩定幣支付爆發性增長的歷史階段，能打開自己的行銷漏斗、站到更重要的談判桌很重要。作為初創公司影響力有限、聲量有限、信任度有限；被 Stripe 收購後，Stripe 的品牌和銷售網路可以幫它更快把穩定幣支付鋪到現實商業場景——這是一種「用錢換時間」的算盤。
也有人用這件事對比 Rain：增長再快也只是支付環節的一部分、甚至是偏穩定幣的一小層，所以是否不值得 IPO？
但我覺得此一時彼一時。Bridge CEO 的算法在 2024 年夏天是比較 legit 的，因為當時我們還沒看到這些監管與接納的變化；站在此時此刻，穩定幣的 TAM 終局比一年半以前更大。作為穩定幣支付重要環節的核心玩家，IPO 也不是完全不合理。
至於被支付巨頭收購——估值到兩個 billion，體量已經很大了，除非有非常強的 synergy。
至於被 VISA 收購——我更傾向認為概率不大。VISA 或 Mastercard 的 network 中立性是立身之本；為了一個現在看只是兩個 billion 的體量去放棄平台中立性，不一定值得。更大概率是 VISA 繼續享受便利：把核心功能外包給 Rain 後，它享受更好的增長，讓 Rain 獨立增長也很好。
09｜里程碑：穩定幣從 Payments 走向 Credit
最後我想聊這件事對穩定幣行業的里程碑意義：
也就是穩定幣已經正式從 payments（支付）的上半場走向了 credit（信用）的下半場。
這一點，其實去年 VISA 在 9 月發行了一篇白皮書，講鏈上借貸時已經寫得比較清楚。
我們逐漸看到：在支付體系裡尤其是卡支付體系裡，處理分兩步——授權（authorization）和結算（settlement）。真正讓系統運行更快、更便捷、更低成本，恰恰在於怎麼把 settlement 這一部分做得更智能、更聰明。
一旦 settlement 更快了，下一步自然是：誰來提供更便宜、更靈活的按需資金，讓這套系統跑得更省資本、更可擴張。
在這篇 white paper 裡，VISA 提到了 Rain 作為 credit 系統裡一個重要玩家的重要性。
從 credit 角度理解：Rain 做的事情是把每一筆應收帳款按 transaction（按每一個 swipe）的級別去做，再依靠這個去實時借到 settlement 所需的資金；還款用智能合約和自動路由處理，減少傳統依賴 warehouse lending 的延遲和成本——這就是穩定幣從 payment 到 credit 的躍遷，是對 credit 基礎架構和底層邏輯的顛覆性改變。
同一篇 white paper 裡還提到了另一個玩家 Huma——更深耕 credit 場景的基礎設施，決定 credit 的供給層能不能更規模化、更機構化運行。
我也很開心看到 Rain 這一輪融資，印證了我們認為 2026 年是 stable credit 爆發的一年。
但提到 credit 也必須敲響一個警鐘：credit 比 payments 更複雜、風險更大。2008 年金融危機就是從 credit 爆發的。最近我們也聽到很多 private credit 暴雷事件。
穩定幣把觸角伸到 credit 領域是進步，但也放大風險。未來我會持續關注這個領域，及時和大家分享重要進展的分析。
那今天我們就聊到這裡。感謝大家，也歡迎大家在評論區留言。希望看到大家分享看法和討論。謝謝大家，我們下一期再見。
