微策略比特幣溢價迎「加密寒冬」！MSCI 剔除恐流出 88 億美元

TD Cowen 研究集團董事總經理 Lance Vitanza 警告，微策略（MSTR）的比特幣溢價持續下滑，目前正朝著 2021-2022 年的「加密貨幣寒冬」低點邁進。TD Cowen 仍維持微策略 535 美元目標價，但 MSCI 指數可能在明年 2 月剔除微策略，若其他指數跟進可能導致額外 88 億美元流出。

微策略比特幣溢價崩至加密寒冬水平

（來源：TD Cowen）

Vitanza 分享了微策略更新的兩張比特幣溢價圖表，並表示微策略今天沒有根據其市價交易（ATM）計劃發行任何股份，也沒有購買任何新的比特幣——這一細節引發了人們對當前溢價水平的重新關注。圖表追溯至 2020 年，顯示該指標正穩定收窄，向 2021 年末和 2022 年初的水平靠攏。

就微策略公司而言，比特幣溢價指的是投資者為微策略股票支付的價格相對於其比特幣持有淨資產價值的差額。當股票交易價格接近其持有的比特幣價值時，溢價就會縮小；而當投資者將該公司視為利用槓桿投資比特幣的工具時，溢價就會擴大。圖表顯示，該溢價已從去年底的峰值大幅下降。

這種溢價縮小在技術上意味著微策略股票的市場估值正在回歸其基礎資產價值。在牛市高峰期，投資者願意為微策略支付高額溢價，因為他們期待公司能夠透過槓桿策略和持續積累比特幣來創造超額回報。然而，在熊市或市場不確定期，這種信心減弱，投資者不再願意為「比特幣槓桿工具」的故事支付額外溢價。

溢價崩至加密寒冬水平具有重要的歷史對比意義。2021-2022 年的加密寒冬期間，比特幣從 69,000 美元的高點暴跌至 15,000 美元左右，跌幅超過 78%。在那段時期，微策略的比特幣溢價同樣跌至極低水平，因為市場對比特幣和加密資產的信心跌至谷底。當前溢價回到相似水平，暗示市場情緒同樣悲觀，這既是風險警告，也可能是長期投資者的機會信號。

從另一個角度看，溢價縮小也意味著投資者現在能以更接近「公允價值」的價格購買微策略股票。對於那些相信比特幣長期價值的投資者而言，當溢價接近零或為負時（即股價低於比特幣持倉淨值），正是逢低佈局的最佳時機。這種情況在加密寒冬期曾經出現，而那時買入的投資者在隨後的牛市中獲得了驚人的回報。

MSCI 剔除威脅 88 億美元資金流出風險

該報告也強調了微策略可能被 MSCI 指數剔除的擔憂——這項風險已對該股構成壓力。Vitanza 和 Navarrete 表示，他們確實預期微策略將被剔除出指數，並將繼續受到 MSCI 指數持續拖累。報告指出：「儘管這感覺有些反复無常，但我們現在預計像微策略這樣的 PBTC（公開比特幣國庫公司）將於明年 2 月被 MSCI 所有指數剔除。MSCI 本身也提出了類似的提議，我們預計將在 1 月中旬正式宣布這一決定。」

報告補充道：「這項決定可能既令人遺憾又令人誤入歧途。微策略既不是基金，也不是信託，更不是控股公司。它是一家上市運營公司，擁有價值 5 億美元的軟體業務，並採用獨特的比特幣資金管理策略作為生產性資本。雖然軟體業務可能只佔總價值的一小部分，但它卻貢獻了公司 100% 的收入。」

報告指出，將 PBTC 從 MSCI 指數中剔除將需要被動型基金大量拋售，而目前微策略的股價已處於低迷水準。報告指出：「我們不明白強迫被動型投資基金確認實際虧損對任何人有何益處，但我們認為 MSCI 指數中約 25 億美元的價值歸因於 MSTR 的持倉，而其他指數中約 55 億美元的價值理論上也可能效仿 MSCI 的做法。」

上週，摩根大通的分析師也提出了類似的觀點，稱如果 MSCI 將其從指數中移除，微策略可能會面臨約 28 億美元的資金流出；如果其他指數提供者效仿，則可能面臨另外 88 億美元的資金流出。這種規模的被動拋售將對微策略股價構成巨大壓力，因為指數基金的拋售是機械性的、不考慮估值的，可能導致股價進一步偏離其內在價值。

MSCI 剔除微策略的潛在影響

MSCI 指數流出：約 25 億美元被動基金被迫拋售

其他指數跟進：可能額外流出 55-88 億美元

總計威脅：最高可達 113 億美元的拋售壓力

時間表：預計 2026 年 1 月中旬正式宣布，2 月執行

Saylor 堅定不移 TD Cowen 維持 535 美元目標

當時，Saylor 回應有關被移除出指數的可能性時表示：「指數分類並不能定義我們。我們的戰略是長期的，我們對比特幣的信念堅定不移，我們的使命也始終如一：在健全的貨幣和金融創新基礎上，建立世界上第一個數位貨幣機構。」這種堅定的態度顯示微策略不會因為指數剔除而改變其比特幣積累策略。

儘管溢價持續下降，Vitanza 和他的同事 Jonnathan Navarrete 仍然看好 MSTR。他們維持買入評級和 535 美元的目標價——比微策略目前約 180 美元的股價高出約 200%——稱這是「一年後合理的結果」。這種堅定的看好評級在當前市場環境下顯得格外突出。

Vitanza 和 Navarrete 在周一單獨發布的詳細報告中指出：「我們對比特幣價格的基本預期保持不變，並繼續預計到 2027 財年末，公司將持有 81.5 萬枚比特幣。因此，我們繼續預測到 2027 年 12 月，比特幣持有量將超過 1850 億美元，即每股比特幣的目標價 2027 年 12 月的每股內在價值溢價為 0%。」

TD Cowen 的 Vitanza 和 Navarrete 似乎與 Saylor 的立場一致。他們在報告中寫道：「對微策略的偏見就是對比特幣的偏見，我們預計，比特幣復甦的幅度越大，微策略的表現就越好。」他們補充說：「無論是否納入指數，該策略增持比特幣的速度都將繼續超過相應的負債。雖然這可能與直覺相悖，但如果比特幣日益融入全球金融體系，那麼微策略的交易價格必然會高於其基礎資產的價值。」

這個論點的核心邏輯是：微策略不僅是一個被動持有比特幣的容器，更是一個主動的比特幣積累機器。透過發行可轉債、股票增發等金融工具，微策略能夠以低成本槓桿化地增持比特幣。這種積極的資本運作能力是直接持有比特幣無法比擬的優勢，因此理應獲得溢價。當市場重新認識到這個價值時，比特幣溢價將會擴大，推動微策略股價大幅上漲。