2026年3月，全球最大加密資產管理公司之一 Grayscale 向美國證券交易委員會提交了 Grayscale HYPE ETF 的 S-1 註冊文件，計劃以代碼 GHYP 在納斯達克上市。這份文件並非孤例。此前，Bitwise 於 2025年9月首次提交了 HYPE ETF 申請（擬議代碼 BHYPE），21Shares 於 2025年10月跟進提交 S-1 文件，而 VanEck 則在同一時期確認了推出 HYPE 相關產品的計畫。
四家機構在同一資產上「撞車」，在加密 ETF 歷史上極為罕見。此前僅有比特幣和以太坊曾吸引過如此密集的機構競逐，但前者是市值最大的加密資產，後者擁有全球最活躍的智能合約生態。而 Hyperliquid 是一個上線僅一年多的去中心化衍生品協議，其原生代幣 HYPE 卻在 2025年底跻身加密資產市值前十，市值一度超過100億美元。
這一現象引發了市場廣泛討論：為什麼是 HYPE？它在眾多 DeFi 代幣中究竟具備哪些獨特的機構吸引力？
競賽全景：四份 S-1 文件的全方位橫向對比
截至2026年4月初，四家機構的 HYPE ETF 申請均處於 SEC 審查階段，尚無任何申請獲得最終批准。SEC 對每份 ETF 申請最長可擁有240天的審查期，按此推算，最早可能獲得裁決的時間窗口在2026年下半年至2027年初。以下為各申請的核心參數對比：
| 申請方 | 申請時間 | 擬用代碼 | 擬上市交易所 | 託管方 | 質押功能 | 費率披露 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Grayscale | 2026年3月 | GHYP | Nasdaq | Coinbase Custody | 暫不支援，未來可能添加 | 暫未披露 |
| Bitwise | 2025年9月 | BHYPE | 待定 | 待定 | 待定 | 暫未披露 |
| 21Shares | 2025年10月 | HPE（擬） | 待定 | Coinbase Custody、BitGo | 計畫將70%–90%資產用於質押 | 歐洲 ETP 費率為2.5% |
| VanEck | 2025年9月前後 | 待定 | 待定 | 待定 | 計畫整合質押收益與回購 | 暫未披露 |
Grayscale 的申請是四家中最為「保守」的——基金初始結構不包含質押功能，但文件預留了未來在滿足特定條件後添加質押的可能性。這一保守策略被認為意在優先滿足 SEC 的合規要求，提高獲批機率。Grayscale 還選擇了此前已獲 SEC 批准的託管方案，進一步降低了合規門檻。
21Shares 的申請則展現了截然不同的設計思路。文件顯示，該基金計畫將70%至90%的 HYPE 資產用於質押，以生成額外收益。此外，21Shares 還額外提交了2倍槓桿 HYPE ETF 的申請——若獲批，將成為美國首個上市的槓桿型 DeFi 代幣 ETF。該公司此前已在瑞士 SIX 交易所上線了 HYPE ETP，擁有歐洲市場的營運經驗。
Bitwise 將產品定位為面向機構 DeFi 基礎設施的投資工具，VanEck 則計畫將質押收益和代幣回購納入產品設計。四家機構的差異化策略反映了各自對 HYPE 核心價值的理解：Grayscale 側重合規通道，21Shares 強調收益增強，VanEck 則試圖透過回購機制實現價值捕獲。
HYPE 脫穎而出的三個核心支柱
要理解四家機構為何同時押注 HYPE，需要回到一個根本問題：與傳統加密資產相比，HYPE 提供了哪些 ETF 管理者可以「驗證」的價值？
第一支柱：可驗證的鏈上收入
Hyperliquid 在2025年全年實現了約8.44億美元的收入，年度交易量達到2.95萬億美元。這一收入水平不僅在 DeFi 協議中處於領先地位，甚至超過了 BNB Chain（約3.35億美元）和比特幣網路（約1.92億美元）在同一時期的手續費收入。與比特幣依賴區塊獎勵、以太坊依賴 Gas 費的收入結構不同，Hyperliquid 的收入直接來源於用戶的交易活動——協議每日產生約160萬美元的手續費收入，這意味著其商業模式經過市場驗證，具有持續性和可預測性。
第二支柱：有紀律的代幣經濟模型
HYPE 設定了1,000,000,000枚的固定最大供應量，且發行時零分配投資機構，全部由社群和早期參與者持有。更重要的是，協議將約97%的手續費收入用於在公開市場回購並銷毀 HYPE 代幣。2025年全年累計回購金額超過60億美元，年化銷毀率約占流通市值的7%以上。
這一機制構成了一個自我強化的正向循環：交易量成長 → 協議收入增加 → 回購力度加大 → 流通供給減少 → 價格獲得結構性支撐 → 吸引更多用戶參與交易。對於 ETF 管理者而言，這意味著 HYPE 不僅是一個交易標的，還具備內生價值支撐和通縮機制。
第三支柱：真實且持續增長的使用量
截至2026年4月，HYPE 的流通供應量為238.38M枚，約占最大供應量的23.84%。協議週衍生品交易量超過500億美元，24小時交易額維持在90億美元以上。平台在永續合約 DEX 賽道占據了超過70%的未平倉合約份額，其市場份額大約是最接近競爭者的十倍。
與許多依靠「敘事驅動」的代幣不同，HYPE 的成長建立在可驗證的鏈上使用量之上。每一筆交易、每一份未平倉合約都在鏈上公開可查，不存在交易所「清洗交易」的灰色空間。這種透明性正是傳統金融機構在評估加密資產時所追求的核心特質。
開創性意義：首個 DeFi DEX 原生代幣 ETF 的歷史座標
HYPE 若最終獲批 ETF，將創造一系列「首次」紀錄。
目前美國已獲批的加密資產現貨 ETF 僅限於比特幣、以太坊、Solana 和 XRP。其中比特幣和以太坊是 Layer 1 網路的「燃料」代幣，Solana 和 XRP 同樣屬於公鏈基礎設施類別。HYPE 將是首個以去中心化交易所（DEX）原生代幣為底層資產的 ETF 產品。這不僅是代幣類別的擴展，更意味著 DeFi 協議首次以「協議本身」而非「協議所在網路」的身分進入傳統金融通道。
這一差異具有深層的產業意義。比特幣 ETF 的邏輯是「持有並等待升值」，以太坊 ETF 的邏輯是「持有並獲得網路成長敞口」。而 HYPE ETF 的邏輯則是「持有並分享協議收入」——持有者不直接參與交易，但透過協議的收入回購機制間接獲得價值分配。這是從「資產儲存」到「收益分享」的範式轉變。
若 HYPE ETF 獲批，將為其他具有真實收入的 DeFi 協議（如 Uniswap、Aave）打開 ETF 通道，形成「DeFi 協議收入 → 代幣回購 → ETF 產品化」的價值鏈條。資產管理產業對「具有收入現金流」的數位資產的需求將找到新的供給管道。
行業影響分析：ETF 獲批將如何重塑 DeFi 估值框架
收入倍數的標準化
目前 DeFi 代幣的估值缺乏產業標準。比特幣和以太坊的估值模型圍繞「數位黃金」「結算層」等敘事展開，而 DeFi 協議本質上是「收入產生機器」——協議收入是衡量其商業價值的最直接指標。HYPE ETF 若獲批，將推動 DeFi 估值向「協議收入 × 合理倍數」的方向演進，為整個賽道引入更可量化的估值框架。
合規通道的示範效應
四家機構同時申請 HYPE ETF 本身即釋放了明确信號：傳統金融正在主動尋找具有真實收入、可驗證使用量和合規潛力的 DeFi 資產。HYPE 獲得的機構關注度，可能比此前任何 DeFi 代幣都更為集中和密集。這為其他 DeFi 協議展示了「從鏈上到華爾街」的路徑可能性。
質押功能的監管先例
21Shares 和 VanEck 的申請中均包含了質押功能的設計，其中 21Shares 計畫將高達90%的 HYPE 資產用於質押以獲取收益。這將是 SEC 首次在 ETF 層面審批「主動收益生成」功能的合規性。若獲批，將為以太坊質押 ETF、Solana 質押 ETF 等更廣泛的產品類別提供監管先例。
多情境演化推演
情境一：樂觀路徑
核心假設：SEC 在2026年第三季至第四季批准至少一家機構的 HYPE ETF；Hyperliquid 平台收入在 RWA 資產交易推動下持續增長；美國用戶「可訪問性」問題透過第三方合規前端得到解決。
影響推演：ETF 獲批將帶來大規模機構資金流入預期，同時 HYPE 的估值邏輯從「敘事驅動」轉向「收入驅動」。協議收入的持續增長將為回購飛輪提供更強動力，形成正向循環。
情境二：基準路徑
核心假設：SEC 將審批週期延長至240天全期，2027年上半年作出裁決；期間 HYPE 收入維持在8至10億美元年化水平；四家機構在審批過程中持續更新 S-1 文件。
影響推演：市場情緒將在審批窗口臨近時反覆波動。在此期間，HYPE 的價格走勢將更多取決於 Hyperliquid 平台的交易量增長和 RWA 資產的採用情況，而非 ETF 預期本身。
情境三：風險路徑
核心假設：SEC 以「美國用戶無法訪問核心平台」或「HYPE 代幣分類存在不確定性」為由拒絕或延遲審批；Hyperliquid 收入因競爭加劇或市場降溫而下滑。
影響推演：ETF 預期破滅將對 HYPE 價格形成短期衝擊。但協議收入回購飛輪仍在運轉，HYPE 的價格支撐邏輯不會因 ETF 否決而完全消失。關鍵在於協議能否在無 ETF 的基準情境下維持收入增長。
結語
四家機構同時押注 HYPE ETF，本質上是傳統金融對 DeFi「真實收入」敘事的一次集體認可。Grayscale、Bitwise、21Shares 和 VanEck 並非在押注一個「下一個比特幣」的敘事，而是在押注一個更根本的結構性趨勢：區塊鏈網路的商業價值正在從「區塊空間租金」轉向「協議服務收入」。
HYPE 能否最終獲批 ETF，將取決於 SEC 如何界定「可訪問性」與「市場完整性」的監管邊界。但無論審批結果如何，四家機構的同時押注本身已經釋放了一個明确信號——華爾街正在認真審視 DeFi 協議的收入模型和代幣經濟設計。這或許是 HYPE 超越單一資產層面、對整個產業產生的最深遠影響。
