Ngân khố Bitcoin quốc gia của El Salvador đã mất gần 300 triệu USD giá trị kể từ tháng 10 năm 2025, giảm từ 800 triệu USD xuống còn khoảng 504 triệu USD khi BTC giao dịch thấp hơn 50% so với đỉnh cao mọi thời đại. Tổng thống Nayib Bukele vẫn tiếp tục mua một Bitcoin mỗi ngày bất chấp sự giảm giá, chính sách này hiện đang gây căng thẳng trong các cuộc đàm phán với Quỹ Tiền tệ Quốc tế về chương trình vay 1,4 tỷ USD bị đình trệ.
Đợt xem xét thứ hai của IMF đã bị đóng băng kể từ tháng 9 năm 2025, và các hợp đồng hoán đổi vỡ nợ tín dụng đã tăng vọt lên mức cao nhất trong năm tháng khi các nhà đầu tư định giá rủi ro trả nợ tăng lên trước các khoản thanh toán trái phiếu trị giá 450 triệu USD trong năm nay. Đối với thị trường tiền điện tử rộng lớn hơn, El Salvador đã phát triển từ một câu chuyện mang tính biểu tượng về việc chấp nhận sang một bài kiểm tra căng thẳng có tính chất cao về khả năng tiếp xúc với Bitcoin của quốc gia.
Sự giảm 300 triệu USD: Từ 800 triệu USD xuống còn 504 triệu USD trong bốn tháng
Vào ngày 13 tháng 2 năm 2026, Văn phòng Bitcoin của El Salvador đã công bố bản chụp nhanh các khoản nắm giữ mới nhất của mình. Các con số kể một câu chuyện về sự trở về trung bình khốc liệt.
Quốc gia này nắm giữ 7.560 BTC, được mua qua kết hợp các giao dịch mua trên thị trường mở và chính sách tích lũy hàng ngày do Bukele thiết lập từ năm 2022. Vào đỉnh cao tháng 10 năm 2025 của Bitcoin là 126.000 USD, kho dự trữ này có giá trị khoảng 800 triệu USD. Hiện tại, khi BTC giao dịch gần 66.500 USD, số coin đó có giá trị khoảng 504 triệu USD.
Sự giảm 296 triệu USD này tương đương với mức giảm 37% tính theo fiat. Đây không phải là lỗ đã thực hiện; El Salvador chưa bán bất kỳ khoản nắm giữ nào của mình. Nhưng đối với một quốc gia có tổng dự trữ quốc tế khoảng 4,5 tỷ USD, khoản lỗ giấy này là đáng kể. Nó tương đương khoảng 6,5% tổng dự trữ của quốc gia.
Phản ứng của Bukele vẫn nhất quán: tiếp tục tích lũy. Chính phủ thêm một Bitcoin vào kho dự trữ mỗi ngày, bất kể giá cả ra sao. Chính sách này làm tăng khả năng tiếp xúc trong các đợt giảm giá, giảm trung bình chi phí vốn trong khi tăng tổng số lượng rủi ro. Kể từ đỉnh tháng 10, quốc gia này đã thêm khoảng 105 BTC vào kho dự trữ, trị giá khoảng 7 triệu USD theo giá hiện tại.
Phép tính đơn giản nhưng chính trị thì không. Mỗi lần mua hàng ngày là một tín hiệu rõ ràng rằng Bukele vẫn cam kết với chiến lược Bitcoin. Nó cũng là một lời nhắc nhở rõ ràng với IMF rằng chính phủ không dừng hoạt động đã gây lo ngại cho Quỹ.
Bế tắc IMF: Đợt xem xét thứ hai bị đóng băng kể từ tháng 9
Vào ngày 26 tháng 2 năm 2025, IMF đã phê duyệt một Gói Quỹ mở rộng kéo dài 40 tháng cho El Salvador, cung cấp tổng quyền truy cập khoảng 1,4 tỷ USD. Đợt xem xét đầu tiên kết thúc vào tháng 6 năm 2025, kích hoạt khoản giải ngân 231 triệu USD.
Đợt xem xét thứ hai dự kiến diễn ra vào tháng 9 năm 2025. Nhưng đã không xảy ra.
Theo các tài liệu của IMF và phát biểu của các quan chức, sự chậm trễ bắt nguồn từ hai vấn đề liên quan chặt chẽ với nhau. Thứ nhất, chính phủ đã trì hoãn công bố phân tích pháp lý bắt buộc về hệ thống lương hưu, một tiêu chuẩn cấu trúc cần thiết theo chương trình. Thứ hai, Quỹ tiếp tục bày tỏ lo ngại về rủi ro tài chính liên quan đến Bitcoin, đặc biệt về minh bạch, quản trị và khả năng công khai quỹ có thể bị phơi nhiễm trước các biến động giá tài sản.
“IMF có thể phản đối việc giải ngân có thể được sử dụng để mua Bitcoin,” ông Christopher Mejia, nhà phân tích trái phiếu quốc gia mới nổi tại T Rowe Price, nói. “Bitcoin giảm giá cũng không giúp giảm bớt lo ngại của các nhà đầu tư.”
Bản thân IMF đã khá thận trọng nhưng nhất quán. Trong phản hồi các câu hỏi về El Salvador, một phát ngôn viên của IMF cho biết các cuộc thảo luận vẫn tiếp tục, “tập trung vào việc hiểu rõ hơn về các khoản mua và nâng cao tính minh bạch, quản trị tổng thể của họ, phù hợp với cam kết của chương trình.”
Một đợt xem xét thứ ba chính thức dự kiến vào tháng 3 năm 2026. Việc tiến hành hay không hoàn toàn phụ thuộc vào khả năng chính phủ và IMF giải quyết sự chậm trễ trong phân tích hệ thống lương hưu và đạt được sự hiểu biết chung về các tham số rủi ro Bitcoin. Các nhà đầu tư đang theo dõi không phải để xem tiến triển về mặt khẩu khí, mà là các điều kiện giải ngân.
Hợp đồng hoán đổi vỡ nợ tín dụng tăng vọt: Thị trường định giá rủi ro chương trình
Thị trường trái phiếu ít kiên nhẫn hơn các nhà đàm phán.
Các hợp đồng hoán đổi vỡ nợ tín dụng (CDS) đối với nợ chính phủ của El Salvador đã tăng lên mức cao nhất trong năm tháng, theo dữ liệu định giá tổng hợp của Bloomberg. Động thái này báo hiệu rằng các nhà đầu tư tổ chức nhận thấy khả năng trả nợ gặp căng thẳng gia tăng. Mức CDS hiện nay tương đương với các giai đoạn trước các cuộc đối đầu IMF trước đó.
Nguyên nhân ngay lập tức là sự kết hợp giữa các đợt xem xét bị đình trệ và giá trị kho dự trữ giảm. Nhưng động lực cấu trúc là lịch trình thanh toán. El Salvador phải đối mặt với khoảng 450 triệu USD trái phiếu trong năm 2026, với nghĩa vụ tăng lên gần 700 triệu USD vào năm 2027. Đây không phải là các kỳ hạn giả định; chúng là các cam kết hợp đồng cố định.
“Thị trường sẽ phản ứng khá tiêu cực nếu các trụ cột do IMF cung cấp không còn nữa,” ông Jared Lou, người quản lý Quỹ Nợ thị trường mới nổi William Blair, nói. Ông tóm tắt quan điểm chung: chương trình IMF không chỉ là nguồn tài chính; nó là một tín hiệu uy tín giúp tiếp cận các thị trường vốn tư nhân.
Không có tín hiệu đó, việc tái cấp vốn sẽ đắt đỏ hơn. Không tái cấp vốn, lịch trình thanh toán trở nên không bền vững. Thị trường CDS đang định giá xác suất của chuỗi sự kiện này, chứ không phải xác suất vỡ nợ ngày mai.
Một Bitcoin mỗi ngày: Chính sách không dừng lại
Chính sách tích lũy hàng ngày của Bukele đã trở thành điểm mâu thuẫn biểu tượng trung tâm.
Khi Bitcoin tăng giá, chính sách này được xem như tích lũy có tầm nhìn — mua các tài sản kỹ thuật số khan hiếm trước khi được chấp nhận rộng rãi toàn cầu. Khi Bitcoin đạt đỉnh 126.000 USD, mỗi ngày mua vào tương đương 4,2 triệu USD bổ sung vào kho dự trữ. Các hình ảnh tích cực.
Ở mức 66.000 USD, mỗi ngày mua vào tương đương khoảng 2,2 triệu USD. Các hình ảnh tích cực đã đảo ngược. Các nhà phê bình thấy chính phủ đổ tiền đô la khan hiếm vào một tài sản giảm giá trong khi đàm phán với các chủ nợ. Những người ủng hộ thấy đó là phương pháp trung bình giá theo chi phí trung bình tại các mức giá chiết khấu.
Cả hai cách nhìn này đều không phản ánh đầy đủ bối cảnh thể chế. Các khoản mua không lớn so với tổng vị thế tài chính của El Salvador; 2,2 triệu USD mỗi ngày tương đương khoảng 0,05% GDP hàng năm. Nhưng chúng rất dễ bị nhìn thấy rõ, và chúng diễn ra trong khi IMF đã rõ ràng cảnh báo về các rủi ro liên quan đến Bitcoin như một mối quan tâm của chương trình.
Quỹ chưa yêu cầu El Salvador ngừng mua. Quỹ đã yêu cầu tăng cường minh bạch và quản trị trong quá trình này. Chính phủ chưa đáp ứng các yêu cầu đó thỏa đáng với Quỹ. Bế tắc vẫn tiếp diễn.
Hỗ trợ của Mỹ: Bukele có thể vượt qua IMF?
Một số nhà đầu tư bắt đầu suy đoán về một con đường thay thế. Bukele đã xây dựng mối quan hệ với chính quyền Trump, người nắm giữ ảnh hưởng lớn nhất đối với IMF với tư cách là cổ đông lớn nhất. Nếu Quỹ cứng rắn, liệu El Salvador có thể đảm bảo sự hỗ trợ tài chính trực tiếp của Mỹ không?
“Có vẻ như chính phủ Bukele đang dựa vào mối quan hệ có vẻ ưu đãi với Mỹ để đẩy giới hạn của chương trình,” ông Thomas Jackson, nhà phân tích tại Oppenheimer, nói.
Katrina Butt, quản lý danh mục tại AllianceBernstein, đặt câu hỏi trực tiếp hơn: liệu El Salvador có thể cuối cùng “bỏ qua toàn bộ chương trình IMF và thay vào đó dựa vào Mỹ như một nhà tài trợ tài chính không?”
Kịch bản này không phải là không thể, nhưng rất phức tạp. Tài trợ song phương trực tiếp quy mô lớn sẽ cần sự phê duyệt của Quốc hội hoặc hành động của chính phủ chưa được báo hiệu. Mỹ chưa từng đóng vai trò là người cho vay cuối cùng cho các quốc gia đang tranh chấp với IMF.
Hơn nữa, từ bỏ chương trình IMF sẽ kích hoạt phản ứng tiêu cực ngay lập tức từ các tổ chức xếp hạng và các nhà đầu tư tổ chức. Moody’s gần đây đã thay đổi triển vọng của El Salvador sang tích cực, trích dẫn việc quốc gia này tuân thủ chương trình IMF. Triển vọng đó sẽ bị rút lại trong vòng vài giờ sau khi có sự cố của chương trình.
Bhutan bán, El Salvador giữ: Chiến lược chủ quyền khác biệt
El Salvador không phải là quốc gia duy nhất có kho dự trữ Bitcoin. Bhutan, thông qua công ty đầu tư Druk Holding and Investments, tích lũy Bitcoin qua hoạt động khai thác hơn là mua trên thị trường mở.
Khi Bitcoin giảm từ đỉnh tháng 10, Bhutan đã bán ra. Theo phân tích on-chain và các tiết lộ của chính phủ, vương quốc này đã thanh lý khoảng 22,4 triệu USD BTC, giảm khả năng tiếp xúc và đảm bảo thanh khoản đô la.
El Salvador đã làm ngược lại. Quốc gia này tiếp tục tích lũy.
Sự khác biệt này minh họa cho việc thiếu một chiến lược crypto chủ quyền chuẩn mực. Bhutan xem Bitcoin như một tài sản dự trữ thanh khoản để khai thác trong thời kỳ mạnh mẽ. El Salvador xem Bitcoin như một khoản giữ dài hạn chiến lược để tích lũy bất kể giá cả.
Không có cách nào rõ ràng đúng hay sai. Bhutan giảm rủi ro và đảm bảo tiền mặt; cũng bán các tài sản có thể phục hồi. El Salvador giữ vững niềm tin và trung bình giá; cũng chấp nhận thêm biến động và kéo dài thời gian đàm phán IMF.
Điều rõ ràng là thị trường hiện đang định giá các lựa chọn này khác nhau. Trái phiếu của Bhutan chưa gặp áp lực CDS như của El Salvador.
Các con số chính: Tiếp xúc Bitcoin của El Salvador
| Chỉ số |
Giá trị |
| Tổng số BTC nắm giữ |
7.560 |
| Giá trị kho dự trữ (đỉnh 10/2025) |
~800 triệu USD |
| Giá trị kho dự trữ (13/2/2026) |
~504 triệu USD |
| Giảm trong 4 tháng |
~296 triệu USD (-37%) |
| Tốc độ tích lũy hàng ngày |
1 BTC |
| Dự trữ quốc tế |
~4,5 tỷ USD |
| Tổng hạn mức chương trình IMF |
1,4 tỷ USD |
| Giải ngân đến nay |
231 triệu USD |
| Tình trạng xem xét thứ hai |
Đóng băng từ tháng 9/2025 |
| Thanh toán trái phiếu 2026 |
~450 triệu USD |
| Thanh toán trái phiếu 2027 |
~700 triệu USD |
| Mức CDS |
Đỉnh 5 tháng |
Nguồn: Văn phòng Bitcoin El Salvador, Bloomberg, IMF
El Salvador đã thực sự chi bao nhiêu cho Bitcoin
Một quan niệm sai lệch phổ biến trong các bình luận thị trường là El Salvador “mất” 300 triệu USD. Điều này không chính xác. Quốc gia này chưa bán bất kỳ Bitcoin nào. Sự giảm giá trị kho dự trữ là một khoản lỗ chưa thực hiện theo giá thị trường, không phải là lỗ vốn đã thực hiện.
Chi phí thực tế để mua 7.560 BTC không được tiết lộ chính xác, nhưng các phát biểu công khai và phân tích giao dịch cho thấy mức giá trung bình vào khoảng 42.000–45.000 USD. Với mức giá này, kho dự trữ vẫn còn lãi đáng kể. Lợi nhuận giấy đã thu hẹp từ khoảng 400 triệu USD xuống còn khoảng 100 triệu USD.
Sự phân biệt này quan trọng vì nó ảnh hưởng đến cấu trúc động lực của chính phủ. Một kho dự trữ có lỗ chưa thực hiện thì tâm lý không thoải mái nhưng về mặt hoạt động thì không quan trọng nếu chủ sở hữu không có ý định bán. Bukele đã nhiều lần khẳng định El Salvador sẽ không bán Bitcoin. Nếu lấy lời nói làm thật, các biến động theo giá thị trường chỉ là nhiễu loạn.
Tuy nhiên, IMF không xem lợi nhuận chưa thực hiện là tài sản thế chấp. Họ đánh giá rủi ro tài chính dựa trên độ biến động, không dựa trên giá trị thị trường hiện tại. Một kho dự trữ dao động 300 triệu USD trong bốn tháng là một nguồn bất ổn từ góc nhìn của Quỹ, bất kể chính phủ có dự định giao dịch hay không.
Bốn bài học dành cho nhà đầu tư theo dõi El Salvador
Chương trình IMF là trụ cột. Không có nó, giá trái phiếu sẽ giảm và chi phí tái cấp vốn sẽ tăng. Khả năng Bukele đẩy giới hạn chương trình không phải là vô hạn.
Mua Bitcoin hàng ngày là một tín hiệu chính trị, không phải mối đe dọa tài chính. Giá trị danh nghĩa nhỏ so với GDP. Nhưng tín hiệu này mâu thuẫn với yêu cầu minh bạch của IMF.
Quan hệ Mỹ là một yếu tố bất định. Ưu đãi đặc biệt có thể giảm áp lực; cũng có thể làm phức tạp các kênh tài trợ chính thức. Thị trường chưa định giá rõ biến số này.
El Salvador không phải Bhutan. Hai quốc gia có chiến lược kho dự trữ trái ngược nhau. So sánh kết quả của họ cần phân biệt rõ giữa lợi nhuận thực hiện và lợi nhuận chưa thực hiện.
Những gì sắp tới: Tháng 3 năm 2026 và đợt xem xét thứ ba
Thời gian chính thức dự kiến cho đợt xem xét thứ ba của IMF là tháng 3 năm 2026. Việc diễn ra hay không hoàn toàn phụ thuộc vào tiến trình trong những tuần tới.
Chính phủ cần công bố phân tích hệ thống lương hưu bị trì hoãn. Quỹ cần nhận và phê duyệt. Các cuộc thảo luận về minh bạch và quản trị Bitcoin phải tiến xa hơn từ các lo ngại chung đến các cam kết cụ thể. Không có bước nào là không thể. Không có gì đảm bảo.
Nếu đợt xem xét diễn ra và giải ngân theo sau, đợt tăng CDS sẽ đảo chiều và giá trái phiếu sẽ ổn định. Nếu lại bị hoãn hoặc Quỹ ra tín hiệu rằng việc tích lũy Bitcoin liên tục không phù hợp với tiếp tục chương trình, phản ứng của thị trường sẽ rất tiêu cực và mạnh mẽ.
El Salvador đã dành bốn năm để định vị mình là quốc gia chủ quyền hướng về Bitcoin nhất thế giới. Vị thế đó đã thu hút sự chú ý, du lịch và một câu chuyện về hiện đại công nghệ. Nó cũng tạo ra rủi ro đối tác mà không quốc gia mới nổi nào khác phải gánh chịu.
Tháng tới sẽ quyết định liệu rủi ro đó là một cược tính toán hay là quá đà.
El Salvador bước vào năm 2026 với kho dự trữ Bitcoin trị giá 800 triệu USD, một chương trình IMF đang hoạt động và giá trái phiếu đã tăng 130% trong ba năm. Nó bước vào tháng thứ hai của năm 2026 với kho dự trữ trị giá 504 triệu USD, một đợt xem xét chương trình bị đóng băng, và CDS ở mức cao nhất trong năm tháng.
Sự giảm giá của Bitcoin là nguyên nhân gần nhất gây ra sự co hẹp của kho dự trữ. Nhưng sự lo lắng của thị trường không phải về việc giá giảm chính nó. Nó về những gì giá giảm tiết lộ: một quốc gia cam kết chiến lược tài sản biến động mà không thiết lập các giới hạn rõ ràng, và một cuộc đàm phán IMF đã bị đình trệ không phải vì tranh luận kỹ thuật mà vì các câu hỏi cơ bản về quản trị rủi ro.
Chính sách mua hàng ngày của Bukele vẫn tiếp tục. Các câu hỏi của Quỹ vẫn chưa được trả lời. Đợt xem xét tháng 3 sẽ quyết định liệu cuộc đụng độ này có thể giải quyết qua thỏa hiệp hay sẽ đứt đoạn.
