Báo cáo nghiên cứu sâu về lĩnh vực hợp đồng cổ phiếu: Chiến trường tỷ đô tiếp theo của các sản phẩm phái sinh trên chuỗi

Tác giả: Học viện Phát triển Huobi

Tóm tắt

Hợp đồng cổ phiếu như một sản phẩm sáng tạo kết nối thị trường tài chính truyền thống với hệ sinh thái phái sinh mã hóa, đang nhanh chóng định hình lại các quy luật giao dịch trên chuỗi. Chúng tôi sẽ đi sâu vào bản chất sản phẩm, logic tăng trưởng, kiến trúc công nghệ và hệ sinh thái thị trường của lĩnh vực mới nổi này, đồng thời phân tích hệ thống các thách thức về quản lý và triển vọng tương lai của nó. Nghiên cứu cho thấy, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu không chỉ đơn thuần là đổi mới khái niệm, mà còn dựa trên nền tảng vốn hóa thị trường cổ phiếu toàn cầu vượt 160 nghìn tỷ USD, kết hợp với các cơ hội cấu trúc trong mô hình giao dịch hợp đồng vĩnh viễn đã trưởng thành. Hiện tại, các DEX Perp hàng đầu như Hyperliquid, Aster, Lighter đã tiên phong xây dựng đầy đủ ma trận sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, tạo lợi thế rõ rệt về độ sâu giao dịch, trải nghiệm người dùng và phạm vi tài sản. Tuy nhiên, sự không chắc chắn về quy định vẫn là yếu tố hạn chế lớn nhất của lĩnh vực này, việc khám phá lộ trình tuân thủ pháp lý sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến không gian phát triển dài hạn của nó. Theo xu hướng, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu kỳ vọng thúc đẩy thị trường phái sinh trên chuỗi chuyển dịch từ tài sản gốc mã hóa sang “toàn bộ tài sản vĩnh viễn”, trở thành một cực tăng trưởng tiềm năng với quy mô hàng nghìn tỷ đô la trong tương lai.

Một, Bản chất sản phẩm: Sự hòa quyện cấu trúc giữa tài sản truyền thống và phái sinh trên chuỗi

Bản chất của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu là một dạng phái sinh tổng hợp trên chuỗi, cố định theo biến động giá của cổ phiếu truyền thống. Người dùng gửi ký quỹ bằng stablecoin để mở vị thế mua/bán, qua đó có thể tiếp xúc với xu hướng giá của các cổ phiếu Mỹ như Apple, Tesla, Nvidia mà không cần sở hữu cổ phiếu thực tế, cũng không hưởng cổ tức hay quyền biểu quyết. Thiết kế này khéo léo kết hợp nền tảng tài sản của thị trường tài chính truyền thống với cơ chế hợp đồng vĩnh viễn đã trưởng thành của thị trường mã hóa, tạo ra một công cụ tài chính mới vừa giữ đặc điểm rủi ro giá cổ phiếu, vừa linh hoạt trong giao dịch trên chuỗi.

Xét về vị trí sản phẩm, cần phân biệt rõ ràng giữa hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu và token hóa cổ phiếu (RWA Stock Tokens). Token hóa cổ phiếu thường do tổ chức quản lý thực sự nắm giữ cổ phiếu tương ứng và phát hành chứng chỉ token đại diện quyền sở hữu thực, có tính pháp lý và khung quản lý tương đồng với chứng khoán truyền thống. Trong khi đó, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu hoàn toàn không liên quan đến quyền sở hữu cổ phần, chỉ theo dõi giá cổ phiếu qua oracle, dựa trên phí vốn, ký quỹ và cơ chế thanh lý để xây dựng thị trường giao dịch rủi ro giá thuần túy trên chuỗi. Sự khác biệt này khiến chúng nằm trên các lĩnh vực hoàn toàn khác nhau: phía trước là giải pháp quản lý và luân chuyển tài sản trên chuỗi, phía sau là đổi mới phái sinh rủi ro.

Sự trỗi dậy của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu không phải là ngẫu nhiên, mà là kết quả của nhiều yếu tố tác động đồng thời. Về phía cầu, người dùng toàn cầu có nhu cầu dài hạn đối với giao dịch cổ phiếu Mỹ — quy trình mở tài khoản tại các công ty môi giới truyền thống phức tạp, dòng vốn xuyên biên giới bị hạn chế, khung thời gian giao dịch cố định — đối lập rõ rệt với thói quen giao dịch “7×24 giờ, thanh toán bằng stablecoin, đòn bẩy linh hoạt” của người dùng mã hóa. Hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu cung cấp cho người dùng một con đường thay thế để bỏ qua hệ thống tài chính truyền thống, tham gia trực tiếp vào biến động giá cổ phiếu Mỹ. Về phía cung, từ năm 2025 trở đi, công nghệ oracle trưởng thành, hạ tầng chuỗi hiệu năng cao phổ biến, cạnh tranh trong các DEX Perp ngày càng gay gắt, đã tạo nền tảng công nghệ và động lực thị trường cho việc thương mại hóa sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu. Quan trọng hơn, lĩnh vực này đúng vào điểm giao thoa của hai câu chuyện chính: “tài sản thực trong thế giới thực RWA” và “phái sinh trên chuỗi”, vừa có nền tảng vốn lớn của tài sản truyền thống, vừa sở hữu tiềm năng tăng trưởng cao của phái sinh mã hóa, tự nhiên trở thành tâm điểm chú ý của thị trường.

Hai, Cơ chế nền tảng: Thách thức về giá, thanh lý và đòn bẩy

Việc vận hành ổn định hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu dựa trên một hệ thống cơ chế nền tảng tinh vi, bao gồm phát hiện giá, tổng hợp tài sản, kiểm soát rủi ro và quản lý đòn bẩy. Trong đó, nguồn giá (oracle) là nền tảng của toàn bộ hệ thống. Do các giao thức trên chuỗi không thể truy cập trực tiếp dữ liệu thị trường thực như Nasdaq hay NYSE, cần thông qua oracle phi tập trung để truyền tải dữ liệu giá một cách đáng tin cậy. Các giải pháp phổ biến hiện nay gồm Pyth Network, Switchboard, Chainlink và hệ thống oracle tự phát triển của một số giao thức. Pyth lấy giá từ các nhà tạo lập thị trường, sàn giao dịch trực tiếp, nhấn mạnh cập nhật tần suất cao và khả năng chống thao túng; Switchboard cung cấp giải pháp tổng hợp nguồn giá tùy biến cao, cho phép các giao thức chuyển đổi chiến lược cập nhật theo từng giai đoạn; Chainlink dựa trên mạng nút phi tập trung, cung cấp dữ liệu giá ổn định, liên tục và có thể xác minh. Một số giao thức hàng đầu như Hyperliquid còn tự phát triển oracle, qua tổng hợp nhiều nguồn dữ liệu, xây dựng chỉ số nội bộ và kiểm tra rủi ro ngoài chuỗi, để đạt mức tự chủ về định giá cao hơn.

Vấn đề cốt lõi của oracle không chỉ dừng lại ở truyền tải dữ liệu. Thị trường cổ phiếu Mỹ có đặc điểm giới hạn thời gian giao dịch (không phải 7×24 giờ), biến động trước giờ mở cửa và sau giờ đóng cửa, cơ chế đình chỉ giao dịch… đòi hỏi oracle phải xử lý thông minh các trạng thái thị trường này. Các giải pháp phổ biến sử dụng các ký hiệu mở/đóng cửa thị trường, thuật toán TWAP làm mượt, lọc giá trị bất thường để đảm bảo giá trên chuỗi không lệch khỏi các mốc thực trong thời gian thị trường đóng cửa, đồng thời tránh rủi ro thao túng do thiếu thanh khoản. Ví dụ, sau giờ đóng cửa, oracle có thể tự động chuyển sang chế độ cập nhật tần suất thấp hoặc dựa trên giá hiệu quả lần trước để tạo ra giá tham khảo nội bộ, vừa duy trì tính liên tục của giao dịch, vừa kiểm soát rủi ro về phía cuối.

Trong xây dựng tài sản tổng hợp, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu không tạo ra token đại diện quyền sở hữu thực, mà qua hợp đồng thông minh tạo ra vị thế ảo liên kết với giá cổ phiếu. Người dùng gửi stablecoin như USDC làm ký quỹ để mở vị thế mua/bán, lợi nhuận/lỗ hoàn toàn phụ thuộc vào giá hợp đồng và quy tắc thanh toán. Giao thức điều chỉnh cân bằng mua/bán qua cơ chế phí vốn — khi vị thế quá tập trung về một phía, phí vốn sẽ hướng người dùng mở vị thế ngược chiều, giữ rủi ro hệ thống ở mức trung tính. So với hợp đồng vĩnh viễn mã hóa, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu còn phải tính đến chi phí qua đêm của thị trường Mỹ, nhịp độ giao dịch thực tế, tạo ra đặc điểm chu kỳ phức tạp hơn.

Cơ chế thanh lý là trung tâm của hệ thống kiểm soát rủi ro hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, đối mặt với thách thức của hai thị trường dao động không đồng bộ: thị trường Mỹ chỉ hoạt động trong khung thời gian nhất định, còn thị trường mã hóa vận hành 24/7. Khi thị trường Mỹ nghỉ, trong khi thị trường mã hóa biến động mạnh, giá trị ký quỹ của người dùng có thể giảm nhanh, gây rủi ro thanh lý vị thế cổ phiếu vĩnh viễn. Để giải quyết, các giao thức chính đã đưa ra các cơ chế rủi ro liên thị trường và điều chỉnh tham số động. Trong thời gian nghỉ của thị trường Mỹ, hệ thống tự động nâng cao tỷ lệ ký quỹ duy trì, giảm giới hạn đòn bẩy tối đa, thiết lập ngưỡng thanh lý sớm để ứng phó với rủi ro gap giá do thiếu thông tin. Khi thị trường Mỹ mở lại, các tham số kiểm soát rủi ro sẽ dần trở lại bình thường. Thiết kế này vừa duy trì tính liên tục của giao dịch trên chuỗi, vừa giảm thiểu rủi ro hệ thống do lệch pha giữa các thị trường.

Về đòn bẩy, cũng thể hiện sự khác biệt giữa tài sản truyền thống và sản phẩm mã hóa. Trong các hợp đồng vĩnh viễn mã hóa, một số nền tảng cung cấp đòn bẩy hàng trăm lần hoặc cao hơn, nhưng trong lĩnh vực hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, các giao thức phổ biến giới hạn đòn bẩy trong khoảng 5 đến 25 lần. Điều này xuất phát từ nhiều lý do: thứ nhất, giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng của báo cáo tài chính, sự kiện vĩ mô, chính sách ngành, có cấu trúc biến động khác biệt so với tài sản mã hóa; thứ hai, thị trường Mỹ có các hiện tượng mở cửa gap, giao dịch sau giờ, đòn bẩy cao dễ gây chuỗi thanh lý; cuối cùng, các cơ quan quản lý luôn duy trì thái độ thận trọng đối với các phái sinh liên quan cổ phiếu, hạn chế đòn bẩy giúp giảm thiểu rủi ro pháp lý. Dù giao diện nền tảng có thể hiển thị đòn bẩy tối đa 20 lần, thực tế khả dụng thường bị điều chỉnh theo trạng thái thị trường, tính thanh khoản của tài sản, tập trung vị thế của người dùng, tạo thành hệ thống kiểm soát rủi ro “bề ngoài linh hoạt, nền tảng chặt chẽ”.

Ba, Thị trường và hệ sinh thái: Cạnh tranh khác biệt của Perp DEX và quá trình phát triển hệ sinh thái

Hiện tại, thị trường hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu đã hình thành các DEX Perp hàng đầu như Hyperliquid, Aster, Lighter, ApeX, thể hiện rõ sự phân hóa về kiến trúc công nghệ, thiết kế sản phẩm và chiến lược thanh khoản.

Hyperliquid dựa trên nền tảng nội bộ do tự phát triển, cùng khung xây dựng bên thứ ba HIP-3, qua các dự án như Trade.xyz nhanh chóng gia nhập lĩnh vực hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu. Ưu thế cốt lõi của họ là độ sâu của sổ lệnh và thanh khoản cấp tổ chức — hợp đồng tổng hợp Nasdaq 100 (XYZ100) có thể đạt khối lượng giao dịch hàng ngày 300 triệu USD, các tài sản hàng hóa như SILVER, GOLD chưa hết hàng tồn kho ổn định hàng chục triệu USD. Hyperliquid sử dụng cơ chế định giá trung bình nhiều nguồn, kết hợp giá oracle bên ngoài, giá EMA nội bộ và giá thị trường sổ lệnh để tạo ra giá đánh dấu ổn định cho thanh lý và tính ký quỹ. Thiết kế “định giá chuyên nghiệp + tổng hợp định giá” này giúp cân bằng tốt giữa giao dịch tần suất cao và kiểm soát rủi ro.

Aster sáng tạo ra mô hình song song hai chế độ Simple và Pro, phục vụ các nhóm người dùng có mức độ rủi ro khác nhau. Chế độ Simple sử dụng mô hình AMM, cho phép mở/đóng vị thế nhanh, không trượt giá, phù hợp giao dịch tần suất cao, nhỏ lẻ, ngắn hạn, đòn bẩy tối đa 25 lần. Chế độ Pro dựa trên sổ lệnh chuỗi, hỗ trợ lệnh giới hạn, lệnh ẩn, cung cấp thanh khoản sâu hơn và thực thi chiến lược tinh vi hơn, đòn bẩy tối đa 10 lần. Theo dữ liệu, các hợp đồng cổ phiếu như NVDA trong chế độ Pro duy trì khối lượng giao dịch hàng ngày hàng triệu USD, lượng chưa đóng giữ ổn định tăng đều, cho thấy sự tham gia liên tục của các trader chuyên nghiệp. Aster qua mô hình “cổng vào lưu lượng + thị trường sâu” đã phân tầng hiệu quả khách hàng và mở rộng hệ sinh thái.

Lighter dựa trên hệ thống matching zk-rollup có thể chứng minh, tất cả quá trình giao dịch và thanh lý đều có thể xác minh trên chuỗi qua bằng chứng không kiến thức, nhấn mạnh tính minh bạch và công bằng. Hiện tại, các hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu của Lighter hỗ trợ 10 mã cổ phiếu Mỹ, đòn bẩy cố định 10 lần, thể hiện xu hướng kiểm soát rủi ro ổn định. Cấu trúc thanh khoản thể hiện rõ đặc điểm tập trung cao — COIN (Coinbase) thường xuyên đạt khối lượng hàng ngày trên 10 triệu USD, trong khi các mã như NVDA có khối lượng trung bình khá, lượng chưa đóng giữ cao, phản ánh dòng vốn chiến lược trung dài hạn. Về trải nghiệm người dùng, Lighter tối ưu hóa giao diện đơn giản, phù hợp người mới, trong khi phần nền tảng vẫn là sổ lệnh chuyên nghiệp, đáp ứng nhu cầu tổ chức.

Điều đáng chú ý là, luồng người dùng và dòng chảy của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu đang mở rộng từ các nền tảng chính thức sang hệ sinh thái đa dạng hơn. Based.one tích hợp engine hợp đồng của Hyperliquid, cung cấp giao diện giao dịch thân thiện hơn; Base.app tích hợp Lighter như một module giao dịch nội bộ, người dùng có thể mở vị thế ngay trong ví mà không cần rời khỏi; các siêu ứng dụng như UXUY còn đơn giản hóa thao tác hơn nữa, biến hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu thành trải nghiệm gần như Web2. Sự phân chia “giao thức nền tảng + cổng ứng dụng” này đang giảm thiểu rào cản tham gia, thúc đẩy hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu từ công cụ chuyên nghiệp nhỏ lẻ trở thành sản phẩm giao dịch phổ thông.

Bốn, Thách thức quản lý: Tìm kiếm cân bằng giữa đổi mới và tuân thủ

Thách thức lớn nhất của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu đến từ phía quy định pháp lý. Dù chưa có luật riêng biệt cho loại hình này trên toàn cầu, các cơ quan quản lý đã quan tâm đặc biệt đến các rủi ro tiềm ẩn. Vấn đề cốt lõi là xác định tính pháp lý: liệu hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu có cấu thành chứng khoán phái sinh chưa đăng ký?

Thực tiễn quản lý cho thấy, Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) luôn theo nguyên tắc thực chất hơn hình thức đối với các phái sinh dựa trên giá chứng khoán. Chỉ cần sản phẩm có tính chất kinh tế liên quan chặt chẽ đến chứng khoán được quản lý, bất kể cách thức công nghệ, đều có thể nằm trong phạm vi điều chỉnh của luật chứng khoán. Cơ quan ESMA của châu Âu cũng nhấn mạnh trong khung MiCA rằng, các phái sinh dựa trên tài sản tài chính truyền thống vẫn phải tuân thủ các quy định tài chính hiện hành. Điều này có nghĩa, dù không liên quan trực tiếp đến việc quản lý cổ phần thực, nhưng do liên hệ chặt chẽ với giá cổ phiếu Mỹ, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu có thể bị xem là chứng khoán phái sinh hoặc CFD, từ đó phải tuân thủ các yêu cầu về giấy phép, công bố, bảo vệ nhà đầu tư.

Hiện tại, trọng tâm quản lý vẫn tập trung vào token hóa cổ phiếu phản ánh thực thể vật chất, còn đối với các hợp đồng tổng hợp như hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, thái độ của cơ quan quản lý vẫn đang theo dõi. Các hướng đi có thể trong tương lai gồm: tăng cường trách nhiệm pháp lý của các chủ thể vận hành như nhà cung cấp giao diện, nhà dẫn dắt thanh khoản; yêu cầu minh bạch dữ liệu chỉ số giá và nguồn oracle; hạn chế đòn bẩy cao, tăng cường KYC và giới hạn khu vực; hoặc đưa sản phẩm vào khung quản lý phái sinh hiện có.

Về phía giao thức, các chiến lược giảm thiểu rủi ro pháp lý bao gồm: phân biệt rõ ràng “theo dõi giá” và “token quyền sở hữu cổ phần”, nhấn mạnh tính tổng hợp và phòng ngừa rủi ro; sử dụng oracle phi tập trung đa nguồn, tránh nghi vấn thao túng giá; thiết lập giới hạn đòn bẩy hợp lý và tham số rủi ro; công khai rõ ràng các rủi ro và tuyên bố pháp lý trong hợp đồng người dùng. Về dài hạn, việc phát triển hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu phù hợp với các hướng hợp tác với tổ chức có giấy phép, dịch vụ trong khu vực hạn chế, hoặc thử nghiệm qua các sandbox quản lý để đổi mới.

Ngoài rủi ro pháp lý, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu còn đối mặt với các rủi ro thị trường và công nghệ. Sự cố oracle hoặc thao túng có thể gây ra thanh lý sai, làm lệch giá trị ký quỹ; biến động chênh lệch giữa các thị trường có thể làm tăng rủi ro tail; thanh khoản thấp gây ra trượt giá cực đoan và khó thoát vị thế; lỗ hổng hợp đồng thông minh có thể bị khai thác gây thiệt hại tài chính. Các rủi ro này yêu cầu xây dựng hệ thống kiểm soát đa tầng, bao gồm: dự phòng oracle, phát hiện bất thường, điều chỉnh ký quỹ động, quỹ dự phòng, kiểm tra an toàn hợp đồng, chương trình thưởng lỗ hổng.

Năm, Triển vọng tương lai: Từ đổi mới phân khúc đến hạ tầng tài chính chính thống

Xét về quy mô thị trường, tiềm năng của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu rất lớn. Tổng vốn hóa các công ty niêm yết toàn cầu đã gần 160 nghìn tỷ USD, trong đó thị trường ngoài Mỹ chiếm hơn phân nửa, tạo ra một khối tài sản khổng lồ khoảng 80 nghìn tỷ USD. Ngay cả chỉ cần một tỷ lệ nhỏ dòng vốn tham gia qua hình thức hợp đồng vĩnh viễn, quy mô tuyệt đối cũng dễ dàng đạt hàng nghìn tỷ USD. Với đặc điểm cấu trúc giao dịch của hợp đồng vĩnh viễn mã hóa đã đạt gấp 3 lần khối lượng giao dịch spot, lĩnh vực này dự kiến sẽ mô phỏng xu hướng phái sinh hóa tương tự trong lĩnh vực tài sản truyền thống.

Về tiến trình phát triển sản phẩm, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu có thể chỉ là bước khởi đầu của làn sóng “toàn bộ tài sản vĩnh viễn hóa”. Khi các cơ chế định giá, hệ thống thanh lý và hạ tầng thanh khoản trưởng thành, các loại tài sản vĩ mô như vàng, dầu thô, chỉ số chứng khoán (S&P, Nasdaq), ngoại hối (Euro, Yen), thậm chí lãi suất có thể được đưa vào mô hình hợp đồng vĩnh viễn. Các DEX Perp sẽ dần chuyển từ nền tảng giao dịch mã hóa nguyên bản sang thị trường phái sinh đa dạng các loại tài sản, trở thành cầu nối chính giữa tài sản truyền thống và hệ sinh thái chuỗi.

Môi trường quy định cũng sẽ dần rõ ràng hơn. Trong 2-3 năm tới, các khu vực pháp lý chính dự kiến ban hành hướng dẫn phân loại và khung quản lý phái sinh chuỗi, xác định rõ ranh giới hợp pháp của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu. Điều này có thể gây ra những khó khăn ban đầu, nhưng về lâu dài sẽ giúp ngành sàng lọc và phát triển theo quy chuẩn. Các nền tảng có khả năng chuẩn bị sớm về năng lực tuân thủ, xây dựng hệ thống quản lý rủi ro, duy trì liên lạc với cơ quan quản lý sẽ có lợi thế cạnh tranh trong bối cảnh mới.

Tổng thể, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu đang bước vào giai đoạn đột phá từ không đến có. Đây là lựa chọn tất yếu của các DEX Perp tìm kiếm câu chuyện tăng trưởng mới, đồng thời là sân chơi thử nghiệm cho sự hòa nhập giữa tài sản truyền thống và tài chính mã hóa. Dù còn nhiều thách thức về công nghệ và quy định, nhưng quy mô thị trường và nhu cầu tài sản lớn phía sau đã định sẵn đây là một lĩnh vực không thể bỏ qua. Trong tương lai, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu không chỉ có thể trở thành một trong những sản phẩm chủ đạo của thị trường phái sinh trên chuỗi, mà còn định hình lại cách nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia giao dịch cổ phiếu Mỹ và các tài sản toàn cầu, thực sự hiện thực hóa thị trường tài chính không biên giới, hoạt động 24/7 và bình đẳng hơn. Trong quá trình này, các giao thức cân bằng giữa đổi mới, rủi ro và tuân thủ sẽ có khả năng trở thành hạ tầng tài chính nền tảng của thời đại mới.