คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐ (SEC) และคณะกรรมการซื้อขายล่วงหน้าสินค้าโภคภัณฑ์ (CFTC) ได้ออกแนวทางร่วมเมื่อวันที่ 17 มีนาคม 2026 ซึ่งเป็นเอกสารคำอธิบายความหมายความยาว 68 หน้า โดยยืนยันว่าร้อยละมากของคริปโตเคอร์เรนซีไม่ใช่หลักทรัพย์ และได้กำหนดประเภทโทเค็นสำหรับสินทรัพย์ดิจิทัล รวมถึง stablecoins สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล และเครื่องมือดิจิทัล
แนวทางนี้เปิดเผยในงาน DC Blockchain Summit ที่วอชิงตัน ดี.ซี. ซึ่งชี้แจงว่ากฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางนำไปใช้กับการขุดโปรโตคอล การ staking การแจกโทเค็นฟรี (airdrop) และสถานการณ์ที่สินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์อาจกลายเป็นสินทรัพย์ที่ต้องวิเคราะห์ตามสัญญาการลงทุน
ประธาน SEC คุณพอล แอทกินส์ ได้กล่าวว่าคำแนะนำนี้เป็นการปฏิบัติหน้าที่พื้นฐานของหน่วยงานว่า “นี่คือสิ่งที่หน่วยงานกำกับดูแลควรทำ: วาดเส้นแบ่งชัดเจนในคำที่ชัดเจน” ประธาน CFTC คุณไมเคิล เอส. เซลิก เสริมว่า “ด้วยแนวทางในวันนี้ การรอคอยก็สิ้นสุดลง” สำหรับผู้สร้างในอเมริกาที่ต้องการความชัดเจนเกี่ยวกับสถานะของสินทรัพย์ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์และสินค้าโภคภัณฑ์ของรัฐบาลกลาง
ประเภทโทเค็น: การกำหนดสินทรัพย์ที่ไม่ใช่หลักทรัพย์
หมวดหมู่ที่ยกเว้นจากการจัดประเภทเป็นหลักทรัพย์
แนวทางร่วมนี้สร้างกรอบการจัดประเภทสินทรัพย์ดิจิทัลบางประเภทว่าไม่ใช่หลักทรัพย์:
สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล: สินทรัพย์ที่ “เชื่อมโยงโดยธรรมชาติและได้มูลค่าจากการดำเนินงานของระบบคริปโตที่ทำงานได้ดี รวมถึงกลไกอุปสงค์และอุปทาน”
Stablecoins สำหรับการชำระเงิน: สินทรัพย์ที่ผูกกับดอลลาร์และสนับสนุนด้วยทุนสำรอง
เครื่องมือดิจิทัล: โทเค็นที่เน้นการใช้งาน ให้สิทธิ์เข้าถึงฟังก์ชันของแพลตฟอร์ม
ของสะสมดิจิทัล: สินทรัพย์ที่แสดงสิทธิ์ในบัตรซื้อขาย เหตุการณ์ปัจจุบัน และรายการคล้ายกัน
แนวทางนี้ระบุว่าสินทรัพย์ดิจิทัลที่เป็นหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมซึ่งถูกโทเคนไนซ์ ยังคงอยู่ภายใต้กฎระเบียบของ SEC
การประยุกต์ใช้การทดสอบ Howey ที่ได้รับการปรับปรุง
SEC เคยใช้การทดสอบ Howey ซึ่งอิงจากคดีของศาลสูงสหรัฐในปี 1946 เพื่อพิจารณาว่าสินทรัพย์ใดเป็นสัญญาการลงทุนและเป็นหลักทรัพย์หรือไม่ แนวทางใหม่นี้ให้รายละเอียดการประยุกต์ใช้กรอบนี้กับสินทรัพย์คริปโต เพื่อแก้ไขความไม่แน่นอนในอุตสาหกรรมเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัลใดบ้างที่อยู่ภายใต้การควบคุมของกฎหมายหลักทรัพย์
สัญญาการลงทุน: จุดเริ่มต้นและจุดสิ้นสุด
การกลายเป็นสินทรัพย์ที่อยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์
แนวทางนี้อธิบายว่าสินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์อาจกลายเป็นสัญญาการลงทุนได้เมื่อ “ผู้ออกเสนอขายโดยชักชวนให้ลงทุนเงินในกิจการร่วมกัน พร้อมคำแถลงหรือคำมั่นที่จะดำเนินการบริหารจัดการที่สำคัญ ซึ่งผู้ซื้อคาดหวังว่าจะได้รับผลกำไร”
การหยุดเป็นสัญญาการลงทุน
แนวทางนี้ชี้แจงว่าสินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์อาจหยุดเป็นสัญญาการลงทุนภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ได้เมื่อผู้ออกได้ปฏิบัติตามหรือไม่ปฏิบัติตามคำแถลงหรือคำมั่นนั้นแล้ว ซึ่งเป็นมิติด้านเวลาในการเปลี่ยนสถานะของสินทรัพย์ตามบทบาทและคำมั่นของผู้ออกในช่วงเวลานั้น
การประยุกต์ใช้ในอุตสาหกรรม
การขุด การ staking และการแจกโทเค็นฟรี (airdrop)
แนวทางชี้แจงว่ากฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางนำไปใช้กับกิจกรรมหลักในอุตสาหกรรมคริปโตอย่างไร:
การขุดโปรโตคอล: การพิจารณาตามลักษณะของรางวัลและบทบาทของผู้ขุด
การ staking โปรโตคอล: การวิเคราะห์ว่าการ staking สร้างสัญญาการลงทุนหรือไม่
การแจกโทเค็นฟรี: เงื่อนไขที่การแจกโทเค็นอาจถือเป็นการเสนอขายหลักทรัพย์
การห่อโทเค็น (Token wrapping): การจัดการกับเวอร์ชันห่อของสินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์
แนวคิดด้านการกำกับดูแลเปลี่ยนแปลง
เปรียบเทียบกับการบริหารก่อนหน้า
แนวทางนี้เป็นการเปลี่ยนแปลงอย่างสำคัญจากแนวทางของอดีตประธาน SEC คุณเกรย์ เจนส์เลอร์ ซึ่งดำเนินการบังคับใช้กฎหมายกับบริษัทคริปโตจำนวนมากและยืนยันว่าคริปโตเคอร์เรนซีส่วนใหญ่เป็นหลักทรัพย์ คุณแอทกินส์ได้ปฏิเสธท่าทีนี้อย่างชัดเจนในงาน DC Blockchain Summit โดยกล่าวว่า “เราไม่ได้เป็น ‘คณะกรรมการหลักทรัพย์และทุกสิ่ง’ อีกต่อไป”
การประสานงานของหน่วยงานร่วมกัน
CFTC เข้าร่วมในแนวทางนี้ โดยให้คำแนะนำว่าจะดำเนินการตามพระราชบัญญัติการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ (Commodity Exchange Act) ให้สอดคล้องกับแนวทางของ SEC การประสานงานนี้เป็นสัญญาณสิ้นสุดของสงครามอำนาจกำกับดูแลและกำหนดขอบเขตอำนาจหน้าที่ที่ชัดเจนระหว่างสองหน่วยงาน
ข้อเสนอ Safe Harbor
การวางแผนกฎระเบียบ
คุณแอทกินส์ประกาศว่า SEC จะออกร่างกฎระเบียบเพื่อสร้างโปรแกรม safe harbor สำหรับสตาร์ทอัปในการเปิดตัวบริษัทคริปโต สัญญาการลงทุนคริปโต และโทเค็นหลักทรัพย์ โดยไม่จำเป็นต้องลงทะเบียนกับหน่วยงานในทันที โปรแกรม safe harbor นี้อาจดำเนินไปได้นานสูงสุดถึงสี่ปี ช่วยให้บริษัทสามารถเข้าถึงทุนในขณะที่พัฒนาระบบเครือข่ายก่อนที่จะต้องปฏิบัติตามกฎระเบียบเต็มรูปแบบ
การรักษาสมดุลการคุ้มครองนักลงทุน
แนวทางนี้มีเป้าหมายเพื่อ “ให้เส้นทางเฉพาะสำหรับนวัตกรรมคริปโตในการระดมทุนในสหรัฐฯ พร้อมทั้งให้การคุ้มครองนักลงทุนอย่างเหมาะสม” ตามคำกล่าวของแอทกินส์ วิธีนี้พยายามสร้างสมดุลระหว่างการส่งเสริมนวัตกรรมและภารกิจหลักในการคุ้มครองนักลงทุนของ SEC
บริบททางกฎหมาย
สะพานสู่การดำเนินการของสภาคองเกรส
หัวหน่วยงานทั้งสองวางแนวทางนี้เป็นการเสริมสร้างความร่วมมือกับความพยายามของสภาคองเกรส โดยแอทกินส์กล่าวว่า “แนวทางนี้เป็นสะพานสำคัญสำหรับผู้ประกอบการและนักลงทุนในขณะที่สภาคองเกรสดำเนินการผลักดันกฎหมายโครงสร้างตลาดแบบสองฝ่าย” ซึ่งเขาแสดงความพร้อมที่จะดำเนินการร่วมกับประธานเซลิกในอนาคตอันใกล้
ไม่รอการออกกฎหมาย
โดยการออกแนวทางร่วมกัน SEC และ CFTC ส่งสัญญาณว่าจะไม่รอให้สภาคองเกรสสรุปกฎหมายโครงสร้างตลาดก่อนที่จะให้ความชัดเจนด้านกฎระเบียบ การแปลความนี้เป็นการดำเนินการระดับหน่วยงานภายใต้กรอบกฎหมายที่มีอยู่
การเผยแพร่และวันที่มีผลบังคับใช้
แนวทางนี้จะเผยแพร่บนเว็บไซต์ CFTC.gov และใน Federal Register เพื่อแจ้งให้ผู้เข้าร่วมตลาดทราบอย่างเป็นทางการ แนวทางนี้มีผลบังคับใช้ทันทีที่ประกาศ แต่ข้อเสนอ safe harbor จะดำเนินการตามกระบวนการกฎระเบียบแยกต่างหาก
คำถามที่พบบ่อย
คำชี้แจงในแนวทางร่วมของ SEC และ CFTC คืออะไร?
แนวทางความยาว 68 หน้า ระบุว่าส่วนใหญ่ของคริปโตเคอร์เรนซีไม่ใช่หลักทรัพย์ และให้ประเภทโทเค็นที่จัดเป็นสินทรัพย์ที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ เช่น stablecoins สำหรับการชำระเงิน สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล เครื่องมือดิจิทัล และของสะสมดิจิทัล พร้อมอธิบายว่ากฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางนำไปใช้กับการขุด การ staking การแจกโทเค็นฟรี และการห่อโทเค็นอย่างไร รวมถึงเมื่อสินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์อาจกลายเป็นหรือหยุดเป็นสัญญาการลงทุน
แนวทางนี้แตกต่างจากแนวทางของ SEC ก่อนหน้านี้อย่างไร?
ภายใต้การนำของประธานเกรย์ เจนส์เลอร์ SEC ใช้วิธีระมัดระวังมากขึ้น โดยดำเนินคดีบังคับใช้กฎหมายกับบริษัทคริปโตจำนวนมากและยืนยันว่าคริปโตเคอร์เรนซีส่วนใหญ่เป็นหลักทรัพย์ คุณพอล แอทกินส์ได้ปฏิเสธท่าทีนี้อย่างชัดเจน โดยกล่าวว่า “เราไม่ได้เป็น ‘คณะกรรมการหลักทรัพย์และทุกสิ่ง’ อีกต่อไป” แนวทางนี้เป็นการเปลี่ยนแปลงไปสู่เส้นแบ่งกฎระเบียบที่ชัดเจนและความร่วมมือร่วมกันกับ CFTC
ข้อเสนอ safe harbor คืออะไรและทำงานอย่างไร?
SEC วางแผนเสนอร่างกฎเพื่อสร้างโปรแกรม safe harbor ให้สตาร์ทอัปคริปโตสามารถเปิดตัวบริษัท สัญญาการลงทุน และโทเค็นหลักทรัพย์ โดยไม่ต้องลงทะเบียนกับหน่วยงานในทันที โปรแกรมนี้อาจดำเนินไปได้นานสูงสุดถึงสี่ปี ช่วยให้บริษัทเข้าถึงทุนในขณะที่พัฒนาระบบเครือข่าย พร้อมทั้งให้การคุ้มครองนักลงทุน วิธีนี้พยายามสมดุลระหว่างนวัตกรรมและการปฏิบัติตามกฎระเบียบเพื่อให้บริษัทสามารถพัฒนาระบบเครือข่ายได้อย่างปลอดภัย
