สำนักงาน ก.ล.ต. ฮ่องกง เผยแพร่เอกสารชี้แจงโทเคไนซ์สองฉบับในวันเดียวกัน (26EC22/26EC23): วิเคราะห์กฎการซื้อขายลำดับรองของ VATP และการสมัครซื้อและไถ่ถอนระดับแรกอย่างครบถ้วน

สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และสัญญาซื้อขายล่วงหน้าฮ่องกง (SFC) ได้เผยแพร่พร้อมกันเมื่อวันที่ 20 เมษายน 2026 ซึ่งเป็นหนังสือเวียนที่เกี่ยวข้องกับโทเคนไนซ์ (tokenization) จำนวน 2 ฉบับ ตาม 26EC22 (ภาษาจีน) ที่เน้น “การซื้อขายในตลาดรองของผลิตภัณฑ์เพื่อการลงทุนที่ SFC อนุมัติแบบโทเคนไนซ์” โดยเป็นกรอบงานที่สมบูรณ์แบบฉบับแรกในบรรดาเขตอำนาจศาลหลักของโลกที่มุ่งเฉพาะการซื้อขายในตลาดรองของกองทุนแบบโทเคนไนซ์บนแพลตฟอร์มที่มีการกำกับดูแล; 26EC23 (ภาษาอังกฤษ) จะเป็นการแก้ไขข้อกำหนดสำหรับการจองซื้อและการไถ่ถอนในตลาดแรก (primary market) ร่วมกับ ข่าวประชาสัมพันธ์ฉบับเดียวกัน 26PR59 ทำให้เกิดชุดนโยบายที่ครบถ้วน บทความนี้จะวิเคราะห์กฎเกณฑ์หลักของหนังสือเวียนทั้งสองจากมุมมองเชิงปฏิบัติ

26EC23：ความรับผิดชอบของผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ต่อการจองซื้อและไถ่ถอนในตลาดแรก

26EC23 ได้กำหนดไว้อย่างชัดเจนว่าอนุญาตให้มีการจองซื้อและไถ่ถอนในตลาดแรก (primary dealing คือ การสมัครซื้อและการไถ่ถอนหน่วยลงทุนของกองทุน) โดยมีเงื่อนไขคือ “แนวทางแบบมองทะลุ” (see-through approach) — ผลิตภัณฑ์ชั้นฐานต้องเป็นไปตามข้อกำหนดการอนุมัติของผลิตภัณฑ์ที่มีอยู่ทั้งหมด ก่อนจะเสริมมาตรการคุ้มครองเพิ่มเติมสำหรับการจัดการแบบโทเคนไนซ์ ความรับผิดชอบหลักของผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ (Product Provider) ได้แก่：

ประการแรก แม้จะมีการจ้างบุคคลภายนอกสำหรับฟังก์ชันที่เกี่ยวกับการโทเคนไนซ์ แต่ผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ยังคงต้องรับผิดชอบขั้นสุดท้ายต่อ “ความรอบคอบและความมั่นคงของการบริหารจัดการและการดำเนินงาน” และ “บันทึกความเป็นเจ้าของ” โดยไม่สามารถหลีกเลี่ยงความรับผิดชอบด้วยการจ้างภายนอกได้ ประการที่สอง ห้ามใช้บล็อกเชนสาธารณะแบบไม่มีการอนุญาต (public-permissionless blockchain) — เว้นแต่จะมีการนำมาตรการควบคุมเพิ่มเติมมาใช้ (เช่น การจำกัดการหมุนเวียนผ่าน token แบบมีการอนุญาต) สิ่งนี้ในทางปฏิบัติเป็นการตัดออกจากการออกผลิตภัณฑ์โทเคนไนซ์แบบสาธารณะโดยตรงบนเครือข่ายหลักของ Ethereum และ Solana และผลักดันให้สถาปัตยกรรมทางเทคนิคเป็นแบบที่ใช้เครือข่ายแบบพันธมิตร (consortium) หรือการออกแบบที่ได้รับอนุญาตเป็นหลัก

ประการที่สาม การตรวจสอบสัญญาอัจฉริยะและการยืนยันโดยบุคคลที่สาม：SFC อาจกำหนดให้ผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ต้องแสดงการประเมินความปลอดภัยที่มีความมั่นใจสูงของสัญญาอัจฉริยะ ต้องได้รับการตรวจสอบหรือการยืนยันจากบุคคลที่สาม และเมื่อจำเป็นต้องจัดทำความเห็นทางกฎหมาย ประการที่สี่ อย่างน้อยหนึ่งคนที่เป็นพนักงานที่มีคุณสมบัติเหมาะสม：ผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ต้องยืนยันต่อ SFC ว่าในองค์กรอย่างน้อยมีบุคลากรหนึ่งคนที่มีประสบการณ์และความรู้ที่เกี่ยวข้อง สามารถปฏิบัติหรือกำกับดูแลการจัดการแบบโทเคนไนซ์ได้

กระบวนการปรึกษาหารือล่วงหน้าถูกกำหนดไว้อย่างชัดเจนเช่นกัน：ผลิตภัณฑ์โทเคนไนซ์ใหม่ต้องปรึกษาหารือกับ SFC ล่วงหน้า；หากผลิตภัณฑ์ที่มีอยู่มีการนำฟังก์ชันการโทเคนไนซ์มาใช้หรือมีการเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ ต้องปรึกษาหารือและขออนุมัติล่วงหน้า

26EC22：สี่กฎหลักสำหรับการซื้อขายในตลาดรอง

26EC22 เป็นครั้งแรกที่เปิดทางให้ผลิตภัณฑ์โทเคนไนซ์ทำการซื้อขายในตลาดรองบน VATP โดยแบ่งเป็นสี่ชั้นของกฎ：

ช่องทางการทำธุรกรรม：นักลงทุนรายย่อยทำการซื้อขายในตลาดรองผ่านการจับคู่คำสั่งอัตโนมัติบนหน้าจอที่ได้รับใบอนุญาตจาก SFC ของ VATP。ก่อนที่ VATP จะดำเนินการซื้อขาย ลูกค้าต้องมีเงินทุนเพียงพอในบัญชีแพลตฟอร์มหรือมีการถือครองที่เทียบเท่าสามารถแลกเปลี่ยนกันได้ ก่อนการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ ผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์และ VATP ต้องทดสอบการจัดเตรียมการซื้อขายล่วงหน้า (กระบวนการดำเนินงาน การเฝ้าระวังความเสี่ยง ความพร้อมของระบบ) จนเป็นที่พอใจของ SFC

การกำหนดราคาที่เป็นธรรม：กลไกหลักคือ “คำเตือนการเบี่ยงเบนของราคา” (Price Deviation Alert) — เมื่อราคาที่คาดว่าจะทำรายการแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญจาก iNAV ต่อหน่วยสินทรัพย์ที่เป็นข้อมูลจริงหรือใกล้ข้อมูลจริง VATP ควรแสดงคำเตือนดังกล่าวบนอินเทอร์เฟซการซื้อขายของนักลงทุน VATP ยังต้องอธิบายทางเลือกอื่นที่ “สามารถจองซื้อ/ไถ่ถอนในตลาดแรกโดยอิงตาม iNAV ของสินทรัพย์” และต้องใช้การตรวจสอบระบบ (ขีดจำกัดความผันผวนของราคา ช่วงเวลาพักตัว (cooling-off) การตรวจจับการจัดการตลาด) โบรกเกอร์ผู้เชื่อมต่อ (ผู้ที่ส่งคำสั่งลูกค้าไปยัง VATP) ก็ต้องแสดงคำเตือนเดียวกันบนอินเทอร์เฟซการซื้อขายของตน

การให้สภาพคล่อง：นี่คือข้อกำหนดโครงสร้างตลาดที่สำคัญที่สุดของ 26EC22 ผลิตภัณฑ์โทเคนไนซ์แต่ละรายการต้องมีผู้ค้าสภาพคล่องอย่างน้อยหนึ่งราย；ก่อนผู้ค้าสภาพคล่องจะยุติการให้บริการ ต้องส่งการแจ้งล่วงหน้าอย่างน้อยสามเดือน เพื่อหลีกเลี่ยงการสูญเสียสภาพคล่องอย่างฉับพลัน ผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ต้องติดตามการซื้อขายและสภาพคล่องอย่างใกล้ชิด จัดทำแผนฉุกเฉิน (เวลาที่ธุรกรรมในตลาดแรกถูกระงับ จะหยุดการซื้อขายในตลาดรองชั่วคราวหรือไม่ และเมื่อเปิดใช้งานจะเรียกใช้ผู้ค้าสำรอง) ส่วน VATP จะเป็นผู้รับผิดชอบในการทำ due diligence กับผู้ค้าสภาพคล่องบนแพลตฟอร์มที่ได้รับอนุญาต ทำการติดตามอย่างสม่ำเสมอเกี่ยวกับส่วนต่างราคาระหว่างซื้อขาย/มูลค่าการเสนอราคา/ระยะเวลาขั้นต่ำที่ต้องคงการเสนอราคา/อัตราการมีส่วนร่วม และระบุในข้อตกลงถึงเกณฑ์คุณสมบัติและแผนการถอนตัว

การเปิดเผยข้อมูล：เอกสารการขายต้องระบุความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับการซื้อขายในตลาดรอง (สภาพคล่อง การเบี่ยงเบนของราคา การแตกตัวของราคา ความเสี่ยงจากการพึ่งพาผู้ค้าสภาพคล่อง) กระบวนการดำเนินงานของช่องทางการทำธุรกรรมและข้อตกลงการชำระราคา รายชื่อผู้ค้าสภาพคล่องและความขัดแย้งทางผลประโยชน์ที่อาจเกิดขึ้น VATP และโบรกเกอร์ผู้เชื่อมต่อจะต้องจัดให้มีการเปิดเผยข้อมูลรายละเอียดของการจัดการซื้อขายในตลาดรองบนอินเทอร์เฟซออนไลน์ รวมถึง iNAV แบบเรียลไทม์ (โดยทั่วไปอย่างน้อยทุก 15 วินาที) และมูลค่า iNAV ล่าสุดอย่างเป็นทางการ ก่อนเปิดบัญชีลูกค้าต้องยืนยันว่ามีความเข้าใจความเสี่ยงข้างต้นแล้ว

ระบบผู้ค้าสภาพคล่อง：ตัวจัดการความเสี่ยงหลักของกองทุนแบบโทเคนไนซ์

ผู้ค้าสภาพคล่อง (market maker) คือรากฐานของโครงสร้างตาม 26EC22 ในกลไกผู้ค้าสภาพคล่องของ ETF แบบดั้งเดิมค่อนข้างเป็นที่มีความพร้อมแล้ว แต่สำหรับแพลตฟอร์มการซื้อขายกองทุนแบบโทเคนไนซ์ที่อาจทำงานได้ตลอด 24×7 ความรับผิดชอบของผู้ค้าสภาพคล่องจะถูกขยายความสำคัญยิ่งขึ้น หนังสือเวียนกำหนดไว้อย่างชัดเจนว่า：ผู้ค้าสภาพคล่องต้องปฏิบัติตามมาตรฐานที่ VATP กำหนดอย่างต่อเนื่อง (ส่วนต่างราคาระหว่างซื้อขาย/มูลค่าการเสนอราคา/ระยะเวลาขั้นต่ำในการคงการเสนอราคา/อัตราการมีส่วนร่วม) หากไม่ปฏิบัติตามหน้าที่ VATP ควรติดต่อเพื่อดำเนินการแก้ไขโดยสมัครใจ；หากผู้ค้าสภาพคล่องไม่ให้บริการสำหรับผลิตภัณฑ์บางรายการอีกต่อไป ต้องมีแผนการถอนตัวที่ชัดเจน

หากผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์มีการให้ค่าตอบแทนหรือรางวัลแก่ผู้ค้าสภาพคล่อง จะต้องปฏิบัติตาม “หลักเกณฑ์การประพฤติที่ดีของผู้ได้รับใบอนุญาตหรือผู้ลงทะเบียนของ SFC” และ “กฎหมายว่าด้วยหลักทรัพย์และสัญญาซื้อขายล่วงหน้า” และต้องเปิดเผยแผนการให้ค่าตอบแทนในเอกสารการขายเพื่อหลีกเลี่ยงข้อโต้แย้งด้านความซื่อตรงของตลาด ระดับข้อกำหนดนี้สอดคล้องกับระบบผู้ค้าสภาพคล่องในตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม หมายความว่าถึงแม้โครงสร้างทางเทคนิคของกองทุนแบบโทเคนไนซ์จะเป็นนวัตกรรมใหม่ก็ตาม แต่กฎระเบียบของตลาดจะไม่ลดทอนลงเลย

กลไกการแจ้งเตือนและการจัดการเหตุการณ์

หนังสือเวียนทั้งสองฉบับเน้นย้ำถึงหน้าที่ในการแจ้งเตือนเช่นกัน ผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ต้องแจ้ง SFC ล่วงหน้าเกี่ยวกับสถานการณ์ผิดปกติใด ๆ ที่อาจส่งผลกระทบทางลบต่อผลิตภัณฑ์โทเคนไนซ์ รวมถึงแต่ไม่จำกัดเพียงการได้รับหนังสือแจ้งการลาออกของผู้ค้าสภาพคล่องรายสุดท้าย หากการซื้อขายในตลาดแรกหรือในตลาดรองถูกยุติ/หยุดชั่วคราว หรือมีการหยุดชะงักของกิจกรรมผู้ค้าสภาพคล่อง ผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ควรแจ้ง SFC และนักลงทุนโดยเร็วที่สุด พร้อมแนบการประเมินเหตุการณ์และแผนการดำเนินการแก้ไข ผู้เชื่อมต่อ (รวมถึง VATP และผู้เชื่อมต่อที่ตั้งใจจะทำธุรกรรมในตลาดรอง OTC ของผลิตภัณฑ์โทเคนไนซ์) ต้องแจ้งหัวหน้าผู้รับผิดชอบคดีของ SFC ก่อนเริ่มประกอบธุรกิจเป็นครั้งแรก การเปลี่ยนแปลงที่มีนัยสำคัญก็ต้องแจ้งเช่นกัน สถาบันที่ลงทะเบียนยังต้องแจ้งธนาคารกลางฮ่องกง (HKMA) เป็นการเฉพาะ

ผลกระทบเชิงปฏิบัติสำหรับอุตสาหกรรม บริษัทกฎหมาย และงานกำกับดูแล

สำหรับผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ (บริษัทกองทุน ผู้จัดการสินทรัพย์) กำหนดการเปิดตัวผลิตภัณฑ์โทเคนไนซ์จะถูกยืดออก — ผลิตภัณฑ์ที่มีอยู่ต้องปรึกษาหารือก่อนแล้วจึงยื่นขออนุมัติ ผลิตภัณฑ์ใหม่ต้องผ่านการตรวจสอบสองชั้น นอกจากนี้ ภายในองค์กรจำเป็นต้องพัฒนาบุคลากรที่มีคุณสมบัติซึ่งมีประสบการณ์ด้านบล็อกเชนและสัญญาอัจฉริยะ ซึ่งในตลาดฮ่องกงยังหายาก อาจทำให้ค่าตอบแทนสูงขึ้น

สำหรับผู้ดำเนินการ VATP ขอบเขตธุรกิจจะขยายอย่างเป็นทางการจากสินทรัพย์เสมือนล้วนไปสู่ผลิตภัณฑ์การเงินแบบดั้งเดิมที่โทเคนไนซ์ ในระยะสั้นต้องสร้างสิ่งต่อไปนี้：ระบบคำนวณและส่งข้อมูล iNAV แบบเรียลไทม์ อินเทอร์เฟซคำเตือนการเบี่ยงเบนของราคา กระบวนการทำ due diligence ของผู้ค้าสภาพคล่อง และช่องทางการแจ้งเตือนแบบสองทางกับผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ การลงทุนด้านเทคโนโลยีและการกำกับดูแลสูง แต่พื้นที่ตลาดจะขยายอย่างชัดเจน

สำหรับสำนักงานกฎหมายและที่ปรึกษาด้านการกำกับดูแล ภายใต้หนังสือเวียนทั้งสองจะเกิดงานธุรกิจใหม่ที่ชัดเจน：(1) ความเห็นทางกฎหมายเกี่ยวกับคำขออนุมัติการโทเคนไนซ์ของผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์ (มาตรา 16 ของ 26EC23)、(2) ข้อตกลงระหว่าง VATP และผู้ให้บริการผลิตภัณฑ์กับผู้ค้าสภาพคล่องและเอกสารการปรึกษาหารือเชิงล่วงหน้า、(3) รายงานการตรวจสอบสัญญาอัจฉริยะและความช่วยเหลือด้านการประเมินความปลอดภัย สำหรับสำนักงานกฎหมายในไต้หวันและสิงคโปร์ หากกรอบนี้ถูกนำไปอ้างอิงโดยเขตอำนาจศาลอื่น จะก่อให้เกิดตลาดใหม่สำหรับบริการทางกฎหมายด้านการกำกับดูแลการโทเคนไนซ์ในภูมิภาคเอเชียแปซิฟิก

สำหรับผู้ประกอบการในไต้หวัน แม้ข้อกำหนดกฎหมายของ VASP ในไต้หวันยังคงเน้นการอนุญาตพื้นฐานและเหรียญเสถียร (stablecoin) แต่เวอร์ชันของฮ่องกงสามารถใช้เป็นต้นแบบการกำกับดูแลทางการเงินสำหรับการโทเคนไนซ์ในเอเชียแปซิฟิกได้แล้ว หากในอนาคต คณะกรรมการการเงิน (金管會) พิจารณากรอบสำหรับหลักทรัพย์/กองทุนที่โทเคนไนซ์ การออกแบบเช่นระบบผู้ค้าสภาพคล่องใน 26EC22/26EC23 คำเตือนการเบี่ยงเบนของราคา และการเปิดเผย iNAV แบบเรียลไทม์ มีแนวโน้มสูงที่จะถูกนำไปอ้างอิง ผู้ประกอบการ VASP ในท้องถิ่น (เช่น BitoPro, MAX, HOYA BIT, XREX) หากต้องการเจาะธุรกิจกองทุนแบบโทเคนไนซ์ในอนาคต ตอนนี้คือเวลาที่ดีที่สุดในการติดตามกรณีการดำเนินการในฮ่องกง และสร้างขีดความสามารถด้านเทคโนโลยีและการกำกับดูแลที่เกี่ยวข้อง

บทความนี้ 香港 SFC เผยแพร่หนังสือเวียนเกี่ยวกับการโทเคนไนซ์ 2 ฉบับในวันเดียวกัน (26EC22／26EC23)：วิเคราะห์กฎทั้งหมดเกี่ยวกับการซื้อขายในตลาดรองของ VATP และการจองซื้อ/การไถ่ถอนในตลาดแรก ปรากฏครั้งแรกที่ 鏈新聞 ABMedia