Только что посмотрел последний отчет CoinShares о майнинге, и цифры довольно поразительны. В настоящее время майнеры биткоинов теряют примерно 19 000 долларов на каждую произведенную монету. Взвешенная средняя операционная себестоимость наличных средств достигла почти 80 000 долларов за BTC в четвертом квартале 2025 года, но биткоин торгуется в диапазоне 73-75 тысяч долларов. Это неустойчиво, и отрасль явно это осознает.

Что интересно, так это их реакция. Эти компании, связанные с криптовалютами, не удваивают усилия в майнинге — они становятся операторами инфраструктуры ИИ. В публичном секторе майнинга было объявлено контрактов на сумму более $70 миллиардов долларов на ИИ и высокопроизводительные вычисления. Core Scientific подписала контракт на 10,2 миллиарда долларов с CoreWeave. TeraWulf закрепила доходы в области HPC на сумму 12,8 миллиарда долларов. Hut 8 выделила $7 миллиардов долларов на жидкостное охлаждение GPU. К концу 2026 года некоторые из этих компаний могут получать до 70% своих доходов от инфраструктуры ИИ вместо майнинга биткоинов.

Экономика становится понятной, когда сравнить маржу. Инфраструктура майнинга биткоинов стоит примерно $700K до $1M за мегаватт. Инфраструктура ИИ? $8M до $15M за мегаватт. Но тут есть хитрость — контракты на ИИ обеспечивают маржу более 85% с многолетней видимостью, в то время как цена хеша рухнула до 28-30 долларов за петахеш в день. Для майнеров, использующих устаревшее оборудование, электроэнергия должна стоить менее 0,05 доллара за киловатт-час, чтобы оставаться в плюсе только от майнинга.

Как они финансируют этот переход? Два способа. Первый — огромный долг. IREN выпустила конвертируемые облигации на сумму 3,7 миллиарда долларов. TeraWulf имеет общий долг в 5,7 миллиарда долларов. Ежеквартальные расходы на проценты Cipher Digital выросли с 3,2 миллиона до 33,4 миллиона долларов только в четвертом квартале. Это ставки на инфраструктурном уровне, а не на уровне майнинга.

Второй — они продают биткоины. Core Scientific ликвидировала 1900 BTC в январе и планирует распродать оставшиеся запасы в первом квартале. Bitdeer обанкротился в феврале. Riot продала 1818 BTC в декабре. Даже Marathon, крупнейший публичный держатель с 53 822 BTC, недавно расширил свою политику, разрешив продажу всей резервной базы. Давление ощущается — кредитное соглашение Marathon, обеспеченное биткоинами, достигло 87% LTV, поскольку цены падали.

Но вот что вызывает тревогу. Майнеры, обеспечивающие сеть биткоинов, те же, кто продает свои биткоины для финансирования развития ИИ. Когда майнинг становится убыточным, а ИИ — прибыльным, капитал течет из безопасности. Уже видно по хешрейту. Сеть достигла пика в 1160 экзахешей в секунду в октябре 2025 года, сейчас — 920 EH/s с тремя подряд идущими отрицательными корректировками сложности. Это первый такой спад с июля 2022 года.

Рынок уже закладывает эту дихотомию. Майнеры с закрепленными контрактами на HPC торгуются по 12,3x ожидаемых продаж за следующий год. Чистые майнеры? 5,9x. Рынок платит более чем вдвое больше за экспозицию к ИИ, что только усиливает стимул к более активному переключению.

Географически США, Китай и Россия контролируют около 68% глобального хешрейта сейчас, при этом США увеличивают свою долю в четвертом квартале. Но Парагвай и Эфиопия только вошли в топ-10 стран по майнингу, благодаря 300-мегаваттной операции HIVE и 40-мегаваттной фабрике Bitdeer.

CoinShares прогнозирует, что хешрейт достигнет 1,8 зетахешей к концу 2026 года, при условии, что биткоин восстановится до 100 000 долларов. Если он останется ниже 80 000 долларов, цены на хеши продолжат падать, и майнеры начнут выходить из рынка. Ниже 70 000 долларов может начаться настоящая капитуляция. Новое оборудование от Bitmain и Bitdeer может снизить энергозатраты на биткоин вдвое в первой половине 2026 года, но для его развертывания нужен капитал, который большинство майнеров направляют на ИИ.

Итак, главный вопрос: это временно или навсегда? Майнинговая индустрия вошла в этот цикл как поставщик безопасности сети, накапливая биткоины. Она выходит как строители дата-центров ИИ, продающие биткоины. Если биткоин восстановится до 100 000 долларов, маржа майнинга восстановится, и переход к ИИ замедлится. Если он останется ниже 73 900 или опустится еще ниже, переход ускорится, и майнинговый сектор, каким мы его знали, продолжит исчезать в чем-то совершенно другом.