Частный кредит сталкивается с моментом «покажи мне деньги»

НЬЮ-ЙОРК, 5 марта (Рейтер, Breakingviews) — Пора крупным игрокам в сфере частных кредитов показать, что они готовы вложить деньги в реальные дела. Blackstone (BX.N), открывается новая вкладка, Blue Owl (OWL.N), открывается новая вкладка, Ares Management (ARES.N), открывается новая вкладка, KKR (KKR.N), открывается новая вкладка и другие за последнее десятилетие захватили значительную часть рынка заёмных финансов. Чтобы финансировать этот рост, они создали компании по развитию бизнеса (BDCs), привлекая огромные суммы от частных инвесторов. По мере роста опасений по поводу нестабильных долгов эти мелкие инвесторы начинают уходить. Менеджеры могут остановить панику, вмешавшись и купив активы, когда другие уходят. Колебания могут усилить панические настроения.

Теперь, по данным сборщика информации Solve, активы BDCs составляют полтриллиона долларов, что позволяет прямым кредиторам накапливать средства без установленного срока погашения. Эти налоговые льготные компании-оболочки, созданные для привлечения капитала и его выдачи, бывают двух видов. Листинговые, такие как $31 миллиардов Ares Capital Corporation (ARCC.O), позволяют инвесторам торговать акциями по цене, определяемой рынком спроса и предложения. Нелистинговые, такие как $82 миллиарда BCRED от Blackstone, позволяют состоятельным покупателям выводить средства по заявленной чистой стоимости активов фонда с quarterly лимитом, обычно 5%. Обе категории сталкиваются с проблемами.

Бюллетень Reuters Iran Briefing держит вас в курсе последних событий и анализа ситуации с войной в Иране. Подписывайтесь здесь.

Медианная листинговая BDC сейчас торгуется по примерно 73% от заявленной стоимости, согласно данным Morningstar. В то же время, бегущие инвесторы нарушают предполагаемые лимиты на вывод средств в частных фондах. Blue Owl, пострадавшая после попытки закрыть один из стареющих фондов, согласилась выкупить 15% активов в другом. В понедельник гигант BCRED сообщил о запросах на вывод, равных 7,9% его акций. Другие конкурирующие фонды недавно превысили обычный лимит в 5%.

Первый шок вызвало программное обеспечение — особенно, опасения, что искусственный интеллект может заменить значительную часть продуктов заемщиков. Это особенно важно для частных кредитов: Barclays оценивает среднюю экспозицию BDC в программное обеспечение примерно в 20%. Поскольку эти бизнесы легкие по активам, кредиторы рискуют получить очень мало ценного в будущих банкротствах.

Анализ возможных потерь при дефолтах крайне важен. Средняя листинговая BDC увеличивает свою мощность, привлекая чуть более одного доллара долга на каждый доллар, внесённый частными инвесторами. Если уровень дефолтов достигнет 10%, а уровень восстановления — 50%, то фонд с инвестициями на 1 миллиард долларов потеряет 50 миллионов долларов основного долга. Обычное кредитное плечо увеличит этот ущерб вдвое, уничтожив десятую часть чистых активов инвесторов.

Более широкие проблемы выходят за рамки программного обеспечения и уходят корнями в бурный период сделок после пандемии. Согласно Fitch Ratings, основные дефолты по частным кредитам связаны с поставщиками медицинских услуг и потребительскими товарами. FS KKR Capital (FSK.N), листинговый BDC с инвестициями на 13 миллиардов долларов по состоянию на декабрь, недавно заявил, что некоторые заемщики в сферах страховых выплат, ветеринарных услуг и стоматологии прекратили выплаты. BlackRock TCP Capital (TCPC.O), открывается новая вкладка, столкнулась с проблемами по займам компаниям, покупающим продавцов товаров на Amazon.com.

Хотя технические дефолты по частным кредитам остаются низкими — по данным Lincoln International, на конец 2025 года их уровень составляет всего 3,2%, — доля кредитов, перешедших с выплаты процентов наличными на выплаты безналом, резко выросла до 6,4%. В то же время, менеджеры нелистинговых BDC сталкиваются с особенно сложной задачей: убедить инвесторов держать акции по заявленной чистой стоимости активов фонда, несмотря на то, что листинговые компании с аналогичными инвестициями торгуются с огромными дисконтом.

Паника среди обычно непоседливых розничных инвесторов неудивительна. Важна способность этих фондов справляться с турбулентностью. Нелистинговые BDC должны иметь достаточную ликвидность для выполнения некоторых выводов. $8 миллиардов BCRED, открывается новая вкладка, на конец прошлого года, при сохранении текущих необычно высоких уровней, могли бы покрыть примерно три четверти заявленных выкупных требований.

Еще одна проблема — рефинансирование погашения заемных средств, взятых самими фондами. Для этого есть три источника: так называемые револьверные кредиты от банков, крупные долговые инструменты — коллатерализованные кредитные обязательства (CLOs) или рынок облигаций. Сложность — правильно их скоординировать.

Банки требуют залога портфельных активов, что может стать проблемой, если стоимость активов снижается. Выпуск необеспеченных облигаций также не прост. Fitch в феврале оценил, что в этом году необходимо рефинансировать $12,7 миллиарда BDC-обязательств. Недавно Blackstone’s Secured Lending Fund, BXSL, (BXSL.N), по сообщениям Bloomberg, был вынужден заплатить на полпроцента выше, чем при предыдущем выпуске. Фонды под давлением могут столкнуться с еще большими штрафами за рефинансирование. Доходность по облигациям FS KKR, погашение которых запланировано на 2031 год, выросла на целый процент в 2026 году.

Наиболее перспективным остается рынок CLO. Ценообразование — ключевой фактор. BDC — это бизнес на спредах, то есть их прибыль зависит от разницы между стоимостью собственного долга и доходностью по выданным займам. Если одна сторона растет, а другая — нет, это нанесет ущерб.

Есть более экстремальный способ привлечения наличных — продажа части портфеля кредитов, как это сделали Blue Owl и New Mountain Capital. Регуляции усложняют менеджерам продажу активов другим управляющим компаниям. А заемщики, обычно принадлежащие бай-ауто-баронам, часто имеют право голоса в вопросе продажи. Мало кто из экспертов считает это масштабным решением.

Поэтому, возможно, придется самим менеджерам вкладывать новые деньги, как это сделала Blackstone, которая недавно инвестировала в BCRED вместе с руководством и компанией. В конце концов, несмотря на все проблемы, доходы программных компаний растут, а уровень дефолтов по BDC остается относительно низким. В прошлом листинговые компании торговались с еще большими дисконтом и восстанавливались. Бароны частных кредитов, которые часто отвергают скептиков, теперь могут купить свои собственные кредиты по 73 цента за доллар.

Некоторые объявили о выкупах или расширении программ, как Blue Owl, увеличившие объем обратных выкупов с 200 до 300 миллионов долларов. Отказ от подобных мер может выглядеть признаком слабости. Ограничения ликвидности могут стать препятствием. Но крупнейшие управляющие активами, такие как Blackstone, BlackRock (BLK.N) и KKR, располагают сотнями миллиардов долларов кредитных резервов, которые могут быть задействованы. Можно организовать крупное размещение необеспеченных облигаций с крупными институциональными инвесторами — и это поможет разорвать порочный круг. В конце концов, это подтвердит уверенность отрасли.

(Исправление: в седьмом параграфе “Lincoln Financial” заменено на “Lincoln International”.)

Следите за Джонатаном Гилфордом в X, открывается новая вкладка, и LinkedIn, открывается новая вкладка.

Для получения дополнительных аналитических материалов нажмите здесь, откроется новая вкладка, чтобы бесплатно попробовать Breakingviews.

Редакция: Лиам Прауд; Производство: Пранава Киран