Если 22% сделок совершают мошенники, выбирая момент, о какой ценности Ethereum можно говорить?

Написано: Эрик, Foresight News

5 марта 2026 года известная короткая позиционная организация Culper Research опубликовала отчет о коротких продажах Ethereum, в котором критиковала обновление Fusaka, завершенное в декабре 2025 года. Эта технологическая модернизация, направленная на увеличение пропускной способности сети, не только не укрепила позиции Ethereum, но и разрушила основы его токеномики, подтолкнув сеть к «спирали смерти».

В отчете прямо говорится: «Вы можете не верить мне, но вы должны поверить Виталику, который продал на 3000 ETH больше — мы тоже следовали за ним».

Виталик Бутерин в конце января объявил, что фонд собирается перейти в «мягкую austerity (умеренную экономию)», а затем сразу же продал заранее запланированные 16 384 ETH — на 16% больше запланированного объема. Это похоже на ситуацию, когда руководитель на общем собрании говорит: «Компания будет экономить», а затем переносит свой монитор на продажу на вторичном рынке и уводит две горшки с зеленью из ресепшена.

Откуда у Ethereum «спираль смерти»?

Перед тем как рассмотреть точку зрения Culper Research, стоит немного рассказать о самой организации.

Culper Research, хоть и не так известна, как Hindenburg или Muddy Waters, была основана в 2019 году и уже в 2021 году получила признание от Activist Insight как одна из пяти самых агрессивных коротких организаций на Уолл-стрит. Она славится разоблачением вводящих в заблуждение или мошеннических практик в отчетах публичных компаний, касающихся операционной деятельности, раскрытия рисков и использования средств.

Хотя некоторые инвесторы считают, что ее отчеты часто субъективны или opportunistic, у Culper есть успешные кейсы. В феврале 2025 года она выпустила отчет о AppLovin, обвиняя компанию в использовании бэкдоров для принудительной установки других приложений на телефоны пользователей с целью увеличения доходов. В тот же день акции AppLovin упали на 12,2%.

Возвращаясь к Ethereum, Culper связывает «вхождение Ethereum в спираль смерти» с обновлением Fusaka, которое привело к неожиданному снижению Gas и цепной реакции:

Путем увеличения Gas Limit с 45 миллионов до 60 миллионов единиц, фонд Ethereum надеялся снизить транзакционные сборы на 10–30%, стимулировать использование Layer 1 и укрепить дефляционные свойства ETH за счет сжигания сборов. Однако расходы на газ не снизились, а упали примерно на 90%, с около 25 GWei до 0,5 GWei (сейчас — 0,032 GWei).

Фонд планировал немного «подкачать шины», а в итоге — «сняли колеса».

Обрушение этой структуры привело к катастрофическим цепным реакциям. Анализ Culper на основе данных всей цепочки транзакций с января 2025 по февраль 2026 показывает, что атаки с подделкой адресов (когда переводят 0,0001 USDT, чтобы сбить с толку и скопировать неправильный адрес) резко выросли после обновления. Данные показывают, что после Fusaka до 22,5% транзакций в основной сети Ethereum — это атаки с подделкой адресов; 95% новых кошельков связаны с такими мошенничествами; только за первые два месяца 2026 года ущерб от этих мошенничеств оценивается в 348 миллионов долларов, что в 8 раз превышает предыдущие оценки.

На практике два новых адреса, просто отправив друг другу небольшие суммы, были атакованы через 5 минут.

Отчет считает, что эти активные адреса и рост транзакций, которые многие считают «фундаментально сильными», на самом деле свидетельствуют о системном кризисе безопасности.

От дефляции к инфляции

Глубокий кризис, вызванный Fusaka, заключается в разрушении модели экономики валидаторов. В механизме PoS Ethereum валидаторы зарабатывают на транзакционных комиссиях и сжигании базовых сборов. Но когда блоки заполняются низкокачественными мусорными транзакциями и атаками с подделкой адресов, легальные транзакции могут быть включены без конкуренции, что резко снижает доходы валидаторов.

Сейчас доходность стейкинга ETH около 3%, тогда как доходность 10-летних американских облигаций — примерно 4,1–4,2%. В то же время, годовая инфляция ETH за последние 30 дней превысила 0,8%, а с момента слияния объем обращения ETH увеличился почти на 1 миллион монет после минимальных значений, снизившихся более чем на 450 тысяч. Эти показатели не внушают оптимизма.

Еще более тревожно, что планируемое обновление Glamsterdam предполагает увеличение Gas Limit до 100 миллионов или даже 200 миллионов, что может привести к еще более опасному порочному кругу. По мнению Culper, если Ethereum не восстановит активность в DeFi и NFT, как в эпоху пиков, спираль смерти неизбежна.

Высокий сарказм

Продажа Виталиком 3000 ETH — не такая уж большая новость, возможно, он просто готовит дополнительные средства для развития Ethereum. Но Culper интерпретирует это как несоответствие: хотя Виталик говорит о строительстве Ethereum, его действия говорят обратное.

Использовать продажу ETH Виталика как аргумент против Ethereum — слишком натянуто. Возможно, Culper просто хочет поиронизировать над тем, что быстрая смерть бычьих настроений на рынке связана с Томом Ли, который постоянно хвалит Ethereum. В отчете есть заголовок «Что знает Виталик, а Том Ли — нет», что переводится как: «Основатель знает, что корабль тонет, и ищет спасательный плот; аналитики же все еще играют на палубе в „Титаник“».

В конце отчета Culper сравнивает Ethereum с некогда доминировавшими Netscape и Nokia — хотя они задавали стандарты, их модели разрушены из-за провала механизмов захвата стоимости токенов. Также отмечается, что конкуренты Ethereum показывают хорошие результаты: в 2025 году количество разработчиков на Solana выросло на 29%, а не на 6% у Ethereum; крупные финансовые компании, такие как Stripe, Visa и Citigroup, выбрали Solana для расчетов по стейблкоинам и токенизации активов. В то же время объем торгов на DEX на Solana уже в два раза превышает Ethereum.

По ценовым графикам Ethereum, короткая позиция Culper не вызвала сильной реакции рынка. Возможно, проблема уже заложена в цене или инвесторы считают ситуацию управляемой. В комментариях к твитам Culper многие иронизируют, что эта «независимая» FUD-кампания — хороший знак для дна рынка.

Качественный товар — не дешевый

Четыре года назад, когда Yuga Labs объявила о разработке игр, я заметил уникальный подход: если BAYC — это лимитированный роскошный статусный предмет, его ценность не имеет верхней границы, а если добавить нарратив GameFi, то его оценка ограничена.

Culper применяет эту логику к Ethereum, считая, что снижение Gas-фий было хорошей идеей, но, похоже, они перестарались.

Да, Gas стал дешевле, иногда даже дешевле L2, но эта экономия привлекла не настоящих пользователей, а хакеров и «оверклокеров». Это похоже на ситуацию, когда субсидии платформы не привлекают реальную аудиторию, а только «оверклокеров» и «овертейкеров».

Виталик и команда Ethereum очень надеются на развитие сети, и за последние годы они не жалели денег на улучшение производительности. Но они, возможно, упустили важный момент: Ethereum — это живой, органический экономический организм, и чрезмерное строительство может разрушить его внутреннюю экономику.

На мой взгляд, проблема, описанная Culper, объективна: за последние два-три года цена Ethereum оставалась низкой из-за отсутствия качественных приложений и низкой активности в сети. Снижение Gas-фий усугубило экономические проблемы, и эти факторы, скорее всего, продолжат оказывать давление на цену ETH в будущем.

Но Culper, возможно, не учитывает, что Web3 — это не полностью рациональный рынок. Пока эти проблемы не затрагивают фундамент сети, любой всплеск интереса или концепции может изменить ситуацию. Ethereum уже проходил через периоды падения до нескольких долларов и безжизненности, и мы можем начать заново, построив более совершенную инфраструктуру.

Culper смеется над нашим непониманием экономики, а мы — над их незнанием Web3.