Падение доллара к 2026 году: больше циклическое, чем структурное

(MENAFN- ING) Действительно ли доллар «слаб» с исторической точки зрения?

** Не по долгосрочным стандартам.** Несмотря на разговоры о слабости доллара, он по-прежнему очень силен по историческим меркам. Один из лучших способов оценить общий уровень доллара — это посмотреть на валютный индекс, взвешенный по торговым оборотам и скорректированный с учетом относительных уровней потребительских цен — так называемый «реальный», а не номинальный обменный курс.

Рассматривая показатель доллара ФРС по отношению к 26 торговым партнерам, прошлогодний обвал едва коснулся 45%-ного роста с 2011 года. Неудивительно, что инвесторы в прошлом году поверили в концепцию соглашения Мар-а-Лаго о ослаблении доллара, поскольку Вашингтон стремился уравнять глобальные условия для американских производителей.

Короче говоря, доллар не особенно слаб и может значительно упасть, если в этом будет необходимость.

Мы только начали: широкий, реальный, взвешенный по торговым оборотам доллар снижается Меняют ли инвесторы свои доллары как хедж?

** Да, но только постепенно.** Хеджирование валютных рисков, управляемое портфельными менеджерами, — это очень важный поток валютных операций. Серьезное падение доллара в апреле прошлого года и последующая устойчивость рынков активов США привлекли много внимания к роли покупки валютных хеджей. Тогда это исследовалось в отчете BIS, где казалось, что азиатские инвесторы сыграли значительную роль — хотя, похоже, председатель ФРС Пауэлл не согласен с выводами этого отчета.

Мы согласны с выводами отчета о том, что высокие издержки на хеджирование доллара удерживали долю долларовых хеджей у инвесторов на низком уровне, хотя было заметно — особенно при взгляде на уровни хеджирования EUR/USD — что в начале прошлого года инвесторы были относительно недохеджированы. Тогда большинство считало, что доллар останется сильным, поскольку тарифы негативно скажутся на валютах торговых партнеров США. Но это оказалось ошибкой.

Последние данные датского центрального банка о практике валютных операций местных пенсионных фондов и управляющих активами — одни из немногих данных по доле долларовых хеджей — показывают показатель 72% на конец прошлого года. Данные за январь 2026 года будут опубликованы в начале марта. Наш базовый сценарий предполагает, что циклический фактор — снижение ставки ФРС на 50 базисных пунктов по сравнению с неизменными ставками ЕЦБ — приведет к дальнейшему снижению издержек на хеджирование доллара, и к концу года доля долларовых хеджей может увеличиться примерно до 74%. Иными словами, ожидается увеличение продаж долларов. Переход к переохеджированной позиции 80/82% не входит в наш базовый сценарий и, вероятно, потребует гораздо большего падения доверия к доллару.

Датские пенсионные фонды — доля долларовых хеджей Риск репутации доллара как безопасной гавани подорван?

** Да, доллар потерял значительную часть своей роли как безопасной гавани** по сравнению с 2024 годом. В графике мы определяем показатель роли доллара как безопасной гавани через разницу между трехмесячной корреляцией индекса Bloomberg доллара с американскими акциями и доходностью 10-летних суверенных облигаций США. Чем более отрицательное значение индекса, тем больше доллар ведет себя как безопасная гавань, реагируя положительно на распродажи акций и рост доходности долгосрочных казначейских облигаций. Есть два ключевых момента:

Доллар потерял часть, но не всю свою роль как безопасной гавани. Если выделить только трехмесячную корреляцию с индексом S&P 500, она составляет -0,25: менее отрицательна, чем в исторические стандарты, но все же статистически значима.

Корреляции имеют циклический характер. На графике видно много случаев, когда доллар терял привлекательность как защитная валюта. Нужно быть осторожным, делая вывод, что в этот раз сдвиг носит структурный, а не циклический характер. Статус доллара как безопасной гавани

Bloomberg индекс USD 3М корреляция с S&P500 минус корреляция с доходностью UST 10Y (ежедневные изменения)

Форумцы продают активы США?

** Нет.** Частные инвесторы — которые составляют более 80% иностранных владений американскими ценными бумагами — остаются очень активными. Их чистые покупки выросли с в среднем $1,0 трлн в год в 2022–2024 годах ($88 млрд в месяц) до $1,5 трлн в 2025 году ($128 млрд в месяц), преимущественно в акции, казначейские облигации и корпоративные долговые инструменты. В результате иностранное владение американским рынком ценных бумаг продолжает восстанавливаться после минимумов 2020 года, достигнув примерно 20,2% по состоянию на сентябрь 2025 года — это самый высокий уровень за около десять лет. Пока не происходит крупного распродажа иностранных активов США, слабость доллара кажется более циклической.

В отличие от этого, официальные иностранные инвесторы (центральные банки, правительства, суверенные фонды) сохраняют свою экспозицию в американских активах, их позиции по доллару остаются практически без изменений с 2020 года. Хотя это и остается осторожной позицией, это лучше, чем в период до 2020 года, когда происходила распродажа. Тем не менее, официальные инвесторы теряют свою видимость в пуле иностранных инвесторов.

Иностранные инвесторы — в основном частные — продолжают покупать американские акции и казначейские облигации Если Китай начнет распродавать, это важно?

** Если темпы резко увеличатся…** Китай (вместе с Гонконгом) держит около $1,8 трлн американских ценных бумаг, что составляет всего 5% всех иностранных владений. За 2023–2025 годы чистые продажи Китая выросли с $36 млрд до $145 млрд, но пока это оказало ограниченное влияние.

…но Европа важнее. Европа держит $17,1 трлн, или 47% иностранных владений, и постоянно выступает в роли чистого покупателя, увеличивая ежегодные чистые покупки с примерно $0,6 трлн в 2022 и 2023 годах до $0,8 трлн в 2024 и $0,9 трлн в 2025. Эти притоки более чем компенсируют постепенное сокращение китайских продаж, делая поведение европейских инвесторов ключевым фактором для американских рынков.

Еще один фактор — снижение прозрачности конечных инвесторов: за последние четыре года $0,3–0,8 млрд в год (до 60% чистых иностранных притоков) приходится на международные финансовые и кастодиальные центры Европы (Бельгия, Ирландия, Люксембург, Швейцария), Азию (Сингапур) и Карибы. Это усложняет атрибуцию и показывает, что потоки TIC на уровне стран могут скрывать реальные источники инвестиций.

Китайские распродажи компенсируются сильной Европой, но прозрачность снизилась Ускоряется ли глобальный отказ от доллара?

** Нет** — ** по крайней мере, пока.** По основным структурным показателям использования доллара США — в глобальных активах, обязательствах, торговых оборотах и сделках — с 2024 года не наблюдается общего ухудшения. В некоторых сегментах даже в 2025 году отмечались признаки повторного укрепления доллара. Последний выпуск данных IMF COFER, охватывающий 100% глобальных валютных резервов за 3 квартал 2025 года, показывает долю доллара в 56,9%, что немного выше уровня конца 2024 года (изменения в долях сильно зависят от колебаний курсов и могут не отражать реальную политику центральных банков).

Доля доллара в внебиржевом рынке форекс составила 86,8% к середине 2025 года, что также является восстановлением с учетом FX-скорректированных данных по 2024 году. Рост доли доллара по другим метрикам не подтверждает тезис о том, что слабость доллара прошлого года отражала фундаментальный кризис доверия к нему.

Эволюция** глобальной доли доллара по ключевым сегментам***

В будущем изменения роли доллара как резервной, обязательственной или расчетной валюты будут медленными и потребуют параллельных сдвигов в использовании его частным сектором, а не только в резервах центральных банков. Ожидается, что глобальные резервы центральных банков вырастут примерно на $0,7 трлн в 2026 году (IMF WEO), половина из которых — из развивающихся стран Азии, а официальные инвесторы остаются осторожными по отношению к доллару. В результате доля доллара в основных показателях может продолжить снижение, соответствуя долгосрочным трендам — но это не обязательно означает структурное разрушение.

Из анекдотических данных о процессе отказа от доллара выделяется рост доли CNY в торговом финансировании SWIFT за последние четыре года до 8,3%, а также укрепление торговых связей Китая с разными партнерами и развитие собственной платежной инфраструктуры.

Смягчение доллара означает ухудшение перспектив США?

** Нет.** Концепция исключительности США — это двусторонний процесс. Это компромисс между привлекательностью США и остальным миром. Тема «устойчивой» глобальной экономики начала развиваться со второй половины прошлого года, когда инвесторы начали готовиться к первому скоординированному росту после шоков пандемии, войны в России и тарифных барьеров.

Этот глобальный оптимизм стимулировал портфельные потоки в проциклические активы, такие как развивающиеся рынки. Анализ потоков в два крупнейших ETF, ориентированных на рынки развивающихся стран, показывает, что совокупные потоки достигли максимума за более чем десятилетие. Эти потоки обычно связаны с более слабым долларом. Это не означает, что перспективы США ухудшаются. Просто впервые за долгое время появляются более привлекательные возможности за рубежом. Этот сценарий соответствует мягкому снижению доллара.

Потоки в два крупнейших ETF развивающихся рынков

DXY против потоков в IEMG и VWO — ETF акций развивающихся рынков

Что бы свидетельствовало о снижении иностранного спроса на казначейские облигации США?

Помимо фактических данных о потоках, стоит обратить внимание на четыре признака:

A расширение спредов свопов, предполагающее, что чистые продажи казначейских облигаций вызывают рост доходностей относительно ставок SOFR. Трудно полностью отделить это от общего массового распродажи, но это может быть сигналом.

Значительное усугубление кривой доходности, особенно в сегментах 5/10 и 5/30 лет. Идея в том, что короткий сегмент защищен уровнем ставки по фонду, а более длинные сроки — более подвержены распродажам, что может свидетельствовать о снижении доверия. Но и здесь есть сложности с отделением причин.

Есть данные аукционов, которые могут быть интересны. Так называемый «косвенный спрос» — это сегмент, где участвуют официальные структуры, в основном центральные банки. Однако это не лучший показатель, поскольку у центральных банков есть и другие способы участия. Тем не менее, стоит следить за любыми признаками снижения косвенного спроса, что может свидетельствовать о продаже со стороны иностранных официальных структур.

В случае дестабилизации иностранных продаж это, скорее всего, скажется на работе рынка. Расширение спредов, снижение объемов сделок — типичные признаки. Часть этого может быть отражена в индексах вроде Bloomberg US Govt Securities Index. Индикатор косвенного спроса на аукционах 30-летних казначейских облигаций США Что могло бы опровергнуть наши выводы?

Что может вызвать гораздо более структурную распродажу доллара? Мы не разделяем мнение, что европейские инвесторы массово начнут выводить свои активы из США без веских причин. Эти решения основаны на ожидаемой доходности, а не на политике.

За исключением гипотетической ситуации, когда США введут контроль капитала, вероятно, в этом году в центре внимания окажется независимость ФРС. Независимость ФРС — краеугольный камень глобальной финансовой стабильности, и если ФРС начнет неправомерно снижать ставки, это может привести к массовому бегству из доллара. В этом случае реальные ставки по США снова станут отрицательными.

Еще один риск — ситуация с фискальной политикой США. Постоянные большие дефициты и увеличение выпуска казначейских облигаций могут дополнительно подорвать восприятие доллара как безопасной валюты. Если это произойдет на фоне снижения иностранного участия в рынке американских ценных бумаг, вероятность более существенного пересмотра стоимости доллара возрастет.

Отрицательные реальные ставки сильно ударят по доллару Если вы ожидаете циклического снижения доллара, насколько он может упасть?

Наш базовый сценарий — снижение доллара на оставшуюся часть 2026 года. Хеджирование доллара должно оставаться на хорошем уровне благодаря снижению краткосрочных ставок (мы ожидаем два снижения ФРС в этом году), а замедление роста экономики США во второй половине года, по нашим оценкам, совпадет с позитивными данными по еврозоне, что подтолкнет EUR/USD вверх.

Мы не ожидаем, что снижение доллара в этом году достигнет масштаба 2025 года, но риски остаются на стороне понижения из-за внутренних факторов — оценки акций, фискальные и политические риски перед промежуточными выборами — поэтому целимся на уровень 1,22 по EUR/USD к концу года.

Наш базовый сценарий по EUR/USD относительно волатильности

MENAFN23022026000222011065ID1110778182