Ray Dalio：Инвестиционный свет больших циклов

Введение: Эта статья — вторая глава книги Рэя Далио «Принципы: управление в меняющемся мире», посвященная тому, как в рамках больших циклов формировать инвестиционный портфель.

Далио использует реальные исторические данные, чтобы раскрыть тревожный факт: за последний век из десяти крупнейших держав семь хотя бы раз почти полностью лишались своего богатства — и большинство инвесторов никогда не изучали эту историю. В условиях обострения глобальных конфликтов эта аналитическая рамка ценна гораздо больше обычных макроэкономических комментариев.

Полный текст:

На прошлой неделе я поделился главой из книги 2021 года «Принципы: управление в меняющемся мире», в которой подробно рассказывается о классических сигналах и эволюции мирового геополитического порядка в рамках так называемого «большого цикла» распада. Эта статья пользовалась большим спросом, её просмотрели более 75 миллионов раз, и многие спрашивали, что это значит для инвестиций.

Из-за большого количества вопросов я сейчас делюсь следующей главой — «Инвестиции в рамках большого цикла». Я считаю, что она очень полезна для текущего инвестиционного взгляда. Полностью эту главу можно прочитать ниже.

Кроме того, поскольку многие интересуются моими инвестиционными принципами, в ближайшие недели я буду делиться ими поэтапно. Если хотите получать уведомления о публикациях, подпишитесь на мою рассылку «Принципиальные взгляды» или зарегистрируйтесь на уведомления по электронной почте.

Моя стратегия — понять, как устроен мир, сформулировать соответствующие принципы реагирования и затем строить свою позицию. Исследования, которыми я делюсь в этой книге, как раз для этого.

Конечно, когда я оглядываюсь на всё, что связано с этим, я задумываюсь о применении этого к инвестициям. Чтобы быть уверенным в своих действиях, мне нужно знать, как мои методы проявят себя в истории. Если я не могу уверенно объяснить, что происходило в прошлом, или хотя бы не имею стратегии для реагирования на неизвестное, я считаю это опасной недоработкой.

Как показывает мой анализ за последние 500 лет, в истории есть периоды сильного накопления богатства и власти, а также крупные потери — и основными факторами этого являются циклы долгов и рынков капитала. С точки зрения инвестора, это можно назвать «большим инвестиционным циклом». Я считаю важным хорошо понять эти циклы, чтобы тактически корректировать или диверсифицировать портфель, чтобы защититься или извлечь из этого выгоду. Понимая эти циклы и правильно оценивая положение каждой страны в их рамках, я могу это делать.

За около 50 лет своей глобальной макроинвестиционной карьеры я обнаружил универсальные истины, которые формируют мои принципы инвестирования. Хотя я не буду подробно останавливаться на всех принципах сейчас, большинство из них я раскрою в следующей книге «Принципы: экономика и инвестиции», но хочу подчеркнуть один важный принцип.

Все рынки движутся под воздействием четырех факторов: рост, инфляция, риск-премия и ставка дисконтирования.

Это потому, что все инвестиции по сути — обмен сегодня на будущие платежи. Будущие денежные потоки определяются ростом и инфляцией; риск-премия — насколько инвестор готов взять на себя риск по сравнению с наличными; а текущая стоимость будущих платежей, то есть «деньги сегодня», определяется ставкой дисконтирования.

Изменения этих четырех факторов движут доходностью инвестиций. Если я знаю, как они будут меняться, я могу предсказать, как поведут себя рынки. Понимание этого помогает связать происходящее в мире с движением рынков и наоборот. Это также показывает мне, как сбалансировать инвестиции, чтобы портфель был диверсифицирован и устойчив к разным условиям — именно так достигается хорошая диверсификация.

Правительство через фискальную и монетарную политику влияет на эти факторы. Взаимодействие между тем, что ожидает правительство, и тем, что реально происходит, — движущая сила циклов. Например, при слишком низком росте и инфляции центральный банк стимулирует денежное предложение и кредитование, что сначала ускоряет рост экономики, а затем вызывает рост инфляции (с задержкой). Когда же центральный банк ограничивает рост денег и кредитов, ситуация меняется: рост экономики и инфляция замедляются.

Действия правительства и центральных банков по стимулированию рынка и экономики различны. Правительство решает, откуда брать деньги и куда их тратить, поскольку оно может собирать налоги и расходовать их, но не создавать деньги и кредиты. Центробанк же может создавать деньги и кредиты, но не управляет тем, куда они поступают в реальную экономику. Их действия влияют на торговлю товарами, услугами и инвестиционными активами, что влияет на их цены.

Для меня каждый актив отражает эти факторы по-своему, в соответствии с логикой их влияния на будущие денежные потоки. Каждый актив — часть портфеля, и задача — правильно его сбалансировать, учитывая эти факторы.

Например, при лучшем, чем ожидалось, росте, при прочих равных условиях, акции могут расти; при росте и инфляции выше ожиданий — цены на облигации могут падать.

Моя цель — сформировать сбалансированный, диверсифицированный портфель, который тактически смещается в зависимости от текущих или ожидаемых изменений этих четырех факторов. Эти модули можно разбивать по странам, предпочтениям, отраслям и отдельным компаниям. Когда эта идея применяется к сбалансированному портфелю, результат выглядит так. Я использую этот подход для анализа истории, рыночных событий и поведения портфеля.

Я знаю, что мой подход отличается от большинства инвесторов по двум причинам. Во-первых, большинство не ищут исторические аналогии, потому что считают, что история и прошлые доходы их не касаются. Во-вторых, они не рассматривают инвестиции с точки зрения описанной мной модели. Я считаю, что эти взгляды дают мне и Bridgewater конкурентное преимущество, но решение — ваше.

Большинство инвесторов формируют ожидания на основе личного опыта, а более усердные — изучают историю, чтобы понять, как их правила работали в 1950-х или 1960-х годах. Ни один из моих знакомых инвесторов или высокопоставленных экономических политиков — я знаю многих, и среди них есть лучшие — не обладает глубоким пониманием того, что происходило и почему. Большинство, просматривая долгосрочные показатели, считают, что США и Великобритания (страны, выигравшие обе мировые войны) — репрезентативные примеры.

Это потому, что после Второй мировой войны мало осталось рыночных данных. Но эти страны и периоды не репрезентативны, поскольку в них есть эффект выживших. Анализируя доходы США и Великобритании, мы видим, что это были страны с уникальным везением в рамках большого цикла. Не учитывая другие страны и периоды, мы получаем искаженную картину.

Исходя из знаний о больших циклах, если смотреть вперед на десятилетия и учитывать разные регионы, можно увидеть удивительно отличную картину. Об этом я сейчас расскажу, потому что считаю, что вам важно это понять.

За 35 лет до 1945 года большая часть богатства большинства стран была уничтожена или конфискована, а в некоторых — капитал и капиталисты были убиты или заключены в тюрьму, вызванные гневом против них.

Если оглянуться на прошлые века, то циклы бурного роста и спада повторялись регулярно — периоды процветания (например, в конце 19 — начале 20 века, во время второй промышленной революции и «золотого века») сменялись переходными периодами (например, 1900–1910 годы, когда обострялись внутренние конфликты и борьба за международное богатство и власть), а затем — крупными конфликтами и экономическими кризисами (подобными тем, что происходили с 1910 по 1945 годы).

Также можно заметить, что причинно-следственные связи этих периодов сейчас более похожи на кризисы и реструктуризации конца циклов, а не на ранние периоды роста и строительства.

Моя задача — увидеть и понять прошлое, а затем показать это вам. Вот что я сейчас пытаюсь сделать. Я начну с 1350 года, хотя история началась гораздо раньше.

Большие циклы капитализма и рынков

Около 1350 года христианская и исламская религии запретили ростовщичество — в иудаизме это также было запрещено внутри еврейских общин — потому что оно порождало серьезные проблемы: человеческая натура приводила к тому, что люди брали займы сверх своих возможностей, что порождало напряженность и зачастую приводило к насилию. В результате из-за отсутствия кредитов деньги были в основном «твердыми» — золото и серебро. Около века спустя, во время великих географических открытий, исследователи объехали весь мир, собирая золото, серебро и другие твердые активы для накопления богатства. Так формировались крупнейшие богатства того времени. Исследователи и их спонсоры делили прибыль, что создавало эффективную систему накопления богатства на основе стимулов.

Современная кредитная алхимия впервые появилась примерно в 1350 году в Италии. Правила кредитования изменились, появились новые деньги: наличные, облигации и акции, очень похожие на современные. Богатство стало обещанием выплат — я называю это «финансовым богатством».

Подумайте, какое влияние оказали изобретение и развитие рынков облигаций и акций. До этого все богатство было материальным. А создание этих рынков значительно увеличило «финансовое богатство». Представьте, сколько бы вы имели сейчас, если бы ваши наличные и будущие выплаты по акциям и облигациям не существовали? Почти ничего, вы бы чувствовали себя банкротом и вели бы себя иначе — например, больше копили материальных активов. Так было до появления наличных, облигаций и акций.

С появлением и ростом финансового богатства деньги перестали быть связанными с золотом и серебром. Благодаря деньгам и кредитам, а также покупательной способности, которые стали менее ограниченными, предприниматели начали создавать компании, брать кредиты и продавать акции, чтобы получать финансирование. Это стало обычной практикой. Они могли так делать, потому что обещания выплат стали существовать в виде записей в бухгалтерских книгах.

Около 1350 года те, кто мог это делать — например, семья Медичи во Флоренции — начали создавать деньги. Если вы могли создавать кредит — например, в пять раз больше реальных денег (что могли делать банки) — вы получали огромную покупательную способность, и вам не нужно было так много других видов денег (золота и серебра). Создание новых денег тогда было, и остается сейчас, своего рода алхимией. Те, кто мог их создавать и использовать — банкиры, предприниматели и капиталисты — становились очень богатыми и влиятельными.

Этот процесс расширения финансового богатства продолжался и продолжается по сей день. Оно стало настолько огромным, что материальные деньги (золото, серебро) и материальные активы (недвижимость) стали казаться менее важными. Но чем больше финансовых обязательств существует в виде обещаний выплат, тем выше риск их невыполнения. Это причина классического долгового, денежного и экономического цикла. Подумайте, сколько финансового богатства сегодня по сравнению с реальным богатством, и попробуйте представить, что произойдет, если все держатели финансовых активов захотят их обменять на реальные активы — продать их и купить что-то. Это похоже на банковский кризис. Такое невозможно. Ценность облигаций и акций слишком велика по сравнению с тем, что они могут купить. Но помните, что в системе fiat деньги центральные банки могут печатать деньги, чтобы удовлетворить спрос. Это универсальный принцип во времени и пространстве.

Также важно помнить, что бумажные деньги и финансовые активы (акции, облигации), по сути — обещания выплат, сами по себе мало что значат; важна их покупательная способность.

Как подробно объясняется в главе 3, при создании кредита покупательная способность вместе с обещаниями выплат создается в краткосрочной перспективе, стимулируя экономику, но в долгосрочной — сдерживая ее. Это создает цикл. История показывает, что желание получить деньги (через займы или продажу акций) и желание сохранить деньги (через сбережения или инвестирование в акции) всегда сосуществовали. Это приводит к росту покупательной способности, которая в итоге создает обещания выплат, значительно превышающие реальные возможности, что проявляется в кризисах дефолтов и крахах рынков.

Тогда банкиры и капиталисты буквально и фигурально подвергались казни, уничтожая огромное количество богатства и жизней, а также печатая много фальшивых денег (без внутренней ценности), чтобы смягчить кризис.

Общий обзор больших циклов для инвестора

Хотя было бы слишком сложно проследить всю историю с 1350 года, я покажу, как бы выглядела ситуация, если бы вы начали инвестировать в 1900 году. Но прежде я объясню, как я вижу риски, потому что в дальнейшем я буду на них подробно акцентировать.

На мой взгляд, инвестиционный риск — это не просто волатильность по стандартному отклонению, а невозможность заработать достаточно, чтобы покрыть свои расходы — даже если это и измеряется стандартным отклонением.

Для меня три главных риска — это: невозможность обеспечить нужный доход, чтобы покрыть расходы, риск разрушения портфеля и риск конфискации богатства (например, через высокие налоги).

Хотя первые два риска кажутся похожими, они различны: можно иметь высокий средний доход, но при этом пережить один или несколько катастрофических потерь.

Чтобы понять это, я мысленно возвращаюсь к 1900 году и смотрю, как бы развивались мои инвестиции в каждом десятилетии. Я выбираю 10 крупнейших держав того времени, пропуская менее развитые страны, где результат был бы хуже. Эти страны могли стать или стать великими богатыми империями, и в них было бы разумно инвестировать, особенно при желании диверсифицировать портфель.

Из этих 10 стран 7 хотя бы раз почти полностью лишались своего богатства, а те, что не потеряли его полностью, пережили десятилетия ужасных доходов, почти доведших их до финансового краха. Две развитые страны — Германия и Япония — в двух мировых войнах почти полностью разрушили свое богатство и потеряли много жизней. Я видел похожие сценарии в других странах. США и Великобритания (а также несколько других) — особенно успешные примеры, но и у них были периоды крупного разрушения богатства.

Если бы я не анализировал доходы до 1945 года, я бы не увидел эти периоды разрушения. Без анализа 500-летней истории мира я бы не заметил, что это повторяется почти везде.

На следующей таблице показаны среднегодовые реальные доходы за каждое десятилетие — с учетом того, что потери за это время примерно в 8 раз больше, а доходы — в 15 раз.

Может, более ясно это покажет следующая карта — она демонстрирует, какая доля стран за 5 лет терпела убытки при портфеле 60/40 акций и облигаций.

Далее — таблица худших случаев инвестирования в ключевых странах. Обратите внимание, что США здесь не представлены, потому что не попали в список худших. США, Канада и Австралия — единственные страны, которые не пережили длительных периодов убытков.

Конечно, я размышлял бы, как бы поступил, если бы оказался в эти периоды. Могу сказать точно: даже заметив признаки приближающихся кризисов, я бы не мог предсказать такие ужасные результаты — как, например, почти полное обнуление богатства в 7 из 10 стран. В начале XX века, даже анализируя прошлое десятилетие, было невозможно предвидеть это, потому что в 19 веке было много причин сохранять оптимизм.

Сегодня многие считают, что война могла бы быть предсказана за несколько лет до начала, но это не так. Перед войной между великими державами было почти 50 лет без конфликтов. За это время происходили крупнейшие инновации и рост производительности, создавались богатство и процветание.

Глобализация достигла новых высот: за 50 лет до Первой мировой экспорт вырос в несколько раз. Страны стали более взаимосвязанными, чем когда-либо. США, Франция, Германия, Япония и Австро-Венгрия — быстро развивающиеся империи, переживающие технологический бум. Великобритания оставалась ведущей державой. Россия быстро индустриализировалась.

Из тех стран, что показаны в таблице худших, только Китай явно находился в упадке. Тогдашние альянсы европейских держав рассматривались как способ поддержания мира и баланса сил. В 1900 году всё казалось хорошо, за исключением растущего неравенства и обострения недовольства, а также огромных долгов. В 1900–1914 годах ситуация ухудшилась, международная напряженность выросла, и начались те ужасные периоды доходов, о которых я говорил.

Но ситуация была еще хуже.

Кроме того, огромные потери богатства, конфискации, налоговые репрессии, контроль капиталов и закрытие рынков — все это сильно влияли на богатство. Большинство современных инвесторов этого не понимают и считают, что такие вещи невозможны, потому что не видели их в истории последних десятилетий. В таблице показаны периоды, когда такие события происходили. Самые тяжелые случаи конфискации — в периоды больших неравенств, ухудшения экономической ситуации и войн.

Следующая карта показывает, как менялось закрытие рынков акций в ключевых странах. Во время войны закрытие рынков было обычным явлением, коммунистические страны закрывали свои рынки более поколения.

Все циклы до 1900 года были такими же тяжелыми. Более того, периоды борьбы за богатство и власть приводили к массовым смертям.

Даже для тех, кто повезло оказаться в странах-победителях (например, США, которые дважды были крупнейшими победителями), есть еще два препятствия: тайминг рынка и налоги.

Большинство инвесторов продают на дне, потому что им нужны деньги, или паникуют, а покупают на вершине, потому что есть свободные средства и их захватывает ажиотаж. В результате их реальные доходы хуже рыночных. Недавние исследования показывают, что в 2000–2020 годах американские инвесторы показывали доходность примерно на 1,5% в год ниже, чем рынок.

Что касается налогов, таблица показывает, как налоговое бремя влияет на средний доход инвестора в S&P 500 за 20 лет (используя средний налог на верхние 20% доходов по состоянию на 2017 год). Разные колонки — разные способы инвестирования: с налоговым отсрочкой (например, 401(k)), или в обычных брокерских счетах, где дивиденды и прирост облагаются налогом.

Несмотря на различия, все способы показывают значительное снижение доходности из-за налогов. В среднем за 20 лет налог съедает около четверти реальной доходности акций.

Обзор больших рыночных циклов

Ранее я объяснил, как работают классические циклы долгов и рынков. Повторю: в периоды роста долги увеличиваются, финансовое богатство и обязательства растут быстрее материальных активов, пока обещания выплат (деньги, облигации, акции) не станут невыполнимыми.

Это вызывает «банковский кризис» — ростовщичество, — и приводит к печати денег для смягчения дефолтов и падения рынков, что вызывает обесценивание валюты и снижение реальной стоимости финансовых активов. Затем цикл повторяется: реальные активы становятся относительно недооцененными, и начинается новый подъем.

Это очень упрощенно, но суть такова: в нисходящем сегменте цикла реальные доходы по финансовым активам отрицательны, наступают трудные времена. Это антикэпиталистическая фаза, которая продолжается до достижения противоположных крайностей.

Эти циклы отражены на двух графиках. Первый показывает отношение общего объема финансовых активов к реальным активам. Второй — реальную доходность наличных денег. Я использую данные США, потому что они самые длинные с 1900 года. Как видно, когда финансовое богатство превышает реальное, происходит обратный разворот, и реальные доходы по финансовым активам (особенно наличных и долговых инструментов) становятся очень низкими.

Это связано с тем, что держатели долгов требуют низких ставок и доходов, чтобы облегчить бремя заёмщиков и стимулировать рост долга. Это классическая поздняя стадия долгосрочного долгового цикла.

Это происходит, когда печатают больше денег, чтобы снизить бремя долгов, и создают новые долги, чтобы увеличить покупательную способность. Это ведет к обесцениванию валюты по отношению к другим активам и товарам.

Когда стоимость финансовых активов падает и становится относительно дешевой, достигается противоположная крайность — наступает мир и процветание, цикл снова идет вверх, и реальные доходы по активам становятся высокими.

Как уже говорилось, в периоды обесценивания валюты ценность золота и других твердых активов растет по отношению к наличным. Следующая карта показывает, что периоды падения стоимости акций 60/40 совпадают с ростом цен на золото. Я не утверждаю, что золото — лучший или худший актив, а лишь описываю механизмы и их отражение в исторических данных и доходах.

Инвесторам важно регулярно задавать себе вопрос: достаточно ли платят по процентам, чтобы компенсировать риск обесценивания?

Классические циклы долгов, денег и рынков повторяются в истории, и их отражение — на графиках, которые я показываю:

1. соотношение материальных/физических денег и активов;

2. относительная ценность финансовых денег и богатства.

Финансовые деньги и богатство ценны только в том случае, если их можно обменять на реальные деньги и активы с внутренней ценностью.

Эти циклы работают так: на подъеме долги растут, финансовое богатство и обязательства увеличиваются быстрее материальных активов, потому что:

a) капиталисты зарабатывают на создании и продаже финансовых активов;

b) рост денег, кредитов и других активов — эффективный способ стимулировать экономику, потому что он создает спрос;

c) когда стоимость финансовых активов растет из-за падения стоимости денег и долгов, создается иллюзия богатства. В результате правительства и центробанки создают активы, которые значительно превосходят реальные богатство и деньги.

На подъеме, при снижении ставок, акции, облигации и другие активы растут, потому что снижение ставок повышает их цены при прочих равных. Вливание денег в систему увеличивает спрос на активы и снижает риск-премию.

Когда эти активы растут из-за снижения ставок и увеличения денег, они кажутся более привлекательными, а доходность и ожидания снижаются.

Чем больше обязательств по сравнению с активами, тем выше риск. Обычно его компенсируют более высокой ставкой, но часто этого не происходит, потому что в хороших условиях люди забывают о кризисах.

Чтобы понять циклы, нужно учитывать и графики ставок. Они показывают, что с 1900 года реальные доходности по облигациям, номинальные доходности и ставки по наличным были значительно выше, чем сейчас.

На момент написания статьи реальные доходности по суверенным облигациям США, Европы и Японии близки к историческим минимумам, номинальные — около 0%, а реальные ставки по наличным — еще ниже.

Что это значит для инвестиций? Цель — сохранить богатство, чтобы потом его превратить в покупательную способность. Но если вы инвестируете, то платите за будущее — и если доходность очень низкая или отрицательная, то через время вы не сможете вернуть свои деньги с учетом инфляции.

Посмотрим, сколько лет потребуется, чтобы вернуть вложенные 100 долларов в облигациях США, Японии, Китая и Европы. Обычно — около 30–150 лет, и зачастую при этом доходность будет низкой или нулевой, а в Европе — отрицательной. В некоторых странах вы, скорее всего, никогда не вернете свои деньги.

Но главное — вы пытаетесь сохранить покупательную способность. А при отрицательных реальных ставках вы практически не сохраняете, а теряете ее. Поэтому лучше купить что-то, что стоит не меньше инфляции — например, активы, которые, как ожидается, превзойдут инфляцию.

Многие активы, которые я ожидаю, покажут значительный рост по сравнению с инфляцией. Следующая карта показывает сроки окупаемости наличных и облигаций в США по номинальной и реальной стоимости. Это — один из самых длинных периодов за всю историю.

Заключение

Здесь я показываю вам большие циклы с точки зрения инвестора с 1900 года. Анализируя 500-летнюю историю мира и 1400-летнюю историю Китая, я вижу повторяющиеся циклы по одинаковым причинам.

Как обсуждалось ранее, страшные периоды до 1945 года — характерные признаки поздних стадий больших циклов, когда происходят революционные изменения и реструктуризация. Хотя они очень тяжелы, они гораздо менее болезненны, чем последующие периоды сильного подъема после завершения перехода из старого порядка в новый. Потому что такие события повторялись много раз, и я не могу предсказать будущее без учета этих рисков и мер предосторожности.

Примечания

[1] Ставка дисконтирования — это ставка, которая используется для оценки текущей стоимости будущих денег. Она показывает, сколько сегодня нужно вложить, чтобы через определенное время получить заданную сумму.

[2] В случае краха правительства и его системы, власть переходит к негосударственным силам — это отдельная тема, которую я сейчас не рассматриваю.

[3] В современном цифровом мире это можно увидеть в форме криптовалют.

[4] При сложных процентах за 10 лет доходность превышает убытки, потому что прибыль накапливается, а при приближении к нулю — влияние потерь на сумму в долларах уменьшается. Сравнение среднегодовых доходов и убытков показывает эффект сложных процентов при 10% доходности и -5% убытков. В более экстремальных случаях множитель меняется.

[5] Для Китая и России до 1950 года данные по облигациям основаны на моделях с учетом внутренней валюты; акции и облигации в революционные периоды моделируются как дефолтные. Средняя годовая доходность предполагает полный 10-летний период, даже если рынок закрыт.

[6] В таблице не учтены худшие 20-летние периоды в Бельгии, Греции, Новой Зеландии, Норвегии, Швеции, Швейцарии и других странах, а также в развивающихся рынках. Для нашего 60/40 портфеля предполагается ребалансировка ежемесячно в течение 20-летних окон.

[7] В этой статье приведены примеры, где найдены конкретные свидетельства событий за 20-летние периоды. Под «конфискацией» понимается крупномасштабное изъятие частных активов, включая принудительные продажи со стороны правительства или революционеров.

[8] Налогообложение по схеме 401(k) — при выходе на пенсию налог взимается с накопленных средств по ставке 26%. В обычных брокерских счетах дивиденды и прирост облагаются налогом по 26% и 20% соответственно, при этом возможны вычеты убытков.

[9] Основано на уровне номинальной доходности 30-летних облигаций США по состоянию на 2021 год (рассматриваем как вечную ренту).