Самая недооценённая глава в книге Дэниела Даллио «Принципы»: о больших циклах, он объяснил это три года назад

Автор: Рэй Далио

Перевод: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Введение: Эта статья набрала 75 миллионов просмотров и является второй главой книги Рэя Далио «Принципы: управление в меняющемся мире», посвященной тому, как в рамках больших циклов формировать инвестиционные портфели.

Далио использует реальные исторические данные, чтобы раскрыть тревожный факт: за последний век семь из десяти крупнейших государств потеряли почти всю свою богатство как минимум один раз — и большинство инвесторов никогда не изучали эту историю. В условиях обострения глобальных геополитических трений эта аналитическая рамка ценна гораздо больше, чем обычные макроэкономические комментарии.

Полностью текст ниже:

На прошлой неделе я поделился главой из книги 2021 года «Принципы: управление в меняющемся мире», в которой подробно описал классические сигналы и эволюционные процессы распада мировой геополитической системы в рамках так называемого «большого цикла». Эта статья пользовалась большим спросом, набрав более 75 миллионов просмотров, и многие спрашивали, что это значит для инвестиций.

Из-за большого количества вопросов я сейчас делюсь следующей главой — «Инвестиции в рамках большого цикла». Я считаю, что она очень полезна для текущего инвестиционного взгляда. Полный текст главы можно прочитать ниже.

Кроме того, поскольку многие интересуются моими инвестиционными принципами, я буду постепенно делиться ими в ближайшие недели. Если хотите получать уведомления о публикациях, подпишитесь на мой информационный бюллетень «Принципиальные взгляды» или зарегистрируйтесь на напоминания по электронной почте.

Моя стратегия жизни и карьеры — понять, как устроен мир, сформулировать соответствующие принципы реагирования и затем строить свою позицию. Исследования, которыми я делюсь в этой книге, как раз для этого.

Естественно, когда я оглядываюсь на всё, что связано с этим, я задумываюсь о том, как применить это к инвестициям. Чтобы быть уверенным в своих действиях, мне нужно понять, как мои методы проявят себя в истории. Если я не могу уверенно объяснить, что происходило в прошлом, или хотя бы не имею стратегии для реагирования на неизвестное, я считаю это опасной халатностью.

Как показывает мой анализ последних 500 лет, в истории есть периоды крупного накопления и потерь богатства и власти, и наибольший вклад в них вносили циклы долгов и рынков капитала. С точки зрения инвестора это можно назвать «большим инвестиционным циклом». Я считаю важным хорошо понять эти циклы, чтобы тактически перемещать или диверсифицировать портфель, чтобы защититься от них или извлечь из них выгоду. Понимая эти циклы и правильно оценивая положение каждой страны в их рамках, я могу это делать.

За около 50 лет своей глобальной макроинвестиционной карьеры я обнаружил множество универсальных истин, которые формируют мои инвестиционные принципы. Хотя я не буду подробно рассматривать все принципы здесь, большую часть из них я изложу в следующей книге «Принципы: экономика и инвестиции», но хочу подчеркнуть один важный принцип.

Все рынки движутся под воздействием четырех факторов: рост, инфляция, риск-премия и ставка дисконтирования.

Это потому, что все инвестиции по сути — это обмен сегодня на будущие платежи. Будущие денежные потоки определяются ростом и инфляцией; насколько инвестор готов взять на себя риск — это риск-премия; а сколько эти будущие платежи сегодня стоят — это ставка дисконтирования.

Изменения этих четырех факторов движут изменениями доходности инвестиций. Если я знаю, как они будут развиваться, я могу предсказать, как поведут себя рынки. Понимание этого помогает связать происходящее в мире с движением рынков и наоборот. Это также показывает мне, как сбалансировать инвестиции, чтобы портфель был диверсифицирован и устойчив к разным условиям — именно так достигается хорошая диверсификация.

Правительства влияют на эти факторы через фискальную и монетарную политику. Взаимодействие между тем, что ожидает правительство, и тем, что реально происходит, — это движущая сила циклов. Например, при слишком низком росте и инфляции центральный банк создает больше денег и кредитов, что стимулирует покупательную способность, сначала ускоряя рост экономики, а затем вызывая рост инфляции (с задержкой). Когда же центральный банк ограничивает рост денег и кредитов, происходит обратное: замедление роста экономики и инфляции.

Действия правительства и центральных банков по стимулированию рынка и экономики различны. Правительство решает, откуда брать деньги и куда их тратить, потому что оно может собирать налоги и расходовать их, но не может создавать деньги и кредиты. Центробанк же создает деньги и кредиты, но не может управлять тем, в какие сферы они поступают. Их действия влияют на торговлю товарами, услугами и инвестиционными активами, что влияет на их цены.

Для меня каждый актив отражает эти движущие факторы по-своему, в соответствии с логикой их влияния на будущие денежные потоки. Каждый актив — это элемент портфеля, и задача — правильно его сочетать, учитывая эти факторы.

Например, при лучшем росте, чем ожидалось, акции могут расти; при росте и инфляции выше ожиданий — цены на облигации могут падать.

Моя цель — сформировать сбалансированный, диверсифицированный портфель, который тактически смещается в зависимости от текущих или ожидаемых изменений этих четырех факторов. Эти элементы могут быть разбиты по странам, предпочтениям, отраслям и отдельным компаниям. Когда я применяю этот подход к сбалансированному портфелю, он выглядит так, как на следующем графике. Именно с этой точки зрения я анализирую исторические события, рыночную историю и поведение портфелей.

Я знаю, что мой подход отличается от большинства инвесторов по двум причинам. Во-первых, большинство не ищут исторические аналогии, потому что считают, что история и прошлые доходы им не важны. Во-вторых, они не рассматривают инвестиции с той же точки зрения, что и я. Я верю, что эти взгляды дают мне и Bridgewater конкурентное преимущество, но решение — ваше.

Большинство инвесторов формируют ожидания на основе своего жизненного опыта, а более усердные — изучают историю, чтобы понять, как их правила поведения работали в 1950-х или 1960-х годах. Ни один из моих знакомых инвесторов или высокопоставленных экономических политиков — я знаю много, и среди них есть лучшие — не обладает отличным пониманием того, что происходило и почему. Большинство, просматривая долгосрочные показатели, считают, что США и Великобритания (страны, выигравшие Первую и Вторую мировые войны) — репрезентативные примеры.

Это потому, что после Второй мировой войны мало кто сохранил рынки акций и облигаций. Но эти страны и периоды не репрезентативны, потому что есть эффект выживших. Анализируя доходы США и Великобритании, мы рассматриваем наиболее удачные периоды в рамках больших циклов — и это очень удачные страны, особенно при диверсификации портфеля.

Если бы я не изучил доходы этих стран до 1945 года, я бы не увидел периоды разрушения. Без анализа 500 лет истории мира я бы не заметил, что подобные циклы повторяются почти везде.

В таблице ниже показаны среднегодовые реальные доходы за каждое десятилетие — то есть, за весь десятигодичный период, потери примерно в 8 раз больше, а доходы — примерно в 15 раз выше показанных цифр.

Возможно, более наглядно это видно на следующем графике, где показано, какая доля стран, инвестирующих в портфель 60/40 (акции/облигации), терпели убытки за пятилетний период.

В таблице приведены худшие случаи инвестирования в ключевых странах. Обратите внимание, что США здесь не представлены, потому что не попали в список худших. США, Канада и Австралия — единственные страны, которые не пережили длительных периодов убытков.

Естественно, я размышляю, как бы я поступил, если бы оказался в эти периоды. Могу сказать точно: даже увидев признаки приближающихся кризисов, я никогда не был бы уверен, что смогу предсказать такие ужасные результаты — как, например, полное обнуление богатства в 7 из 10 стран. В начале XX века, даже те, кто анализировал прошлое десятилетие, не могли предвидеть этого, потому что на основе событий второй половины XIX века было вполне логично сохранять оптимизм.

Сегодня многие считают, что предсказать начало Первой мировой войны было легко, но это не так. Перед войной между крупными державами мира почти 50 лет не было конфликтов. За это время произошли крупнейшие в истории технологические инновации и рост производительности, что привело к огромному богатству и процветанию.

Глобализация достигла новых высот: за 50 лет до Первой мировой экспорт вырос в несколько раз. Страны стали более взаимосвязанными, чем когда-либо. США, Франция, Германия, Япония и Австро-Венгрия — быстро развивающиеся империи, переживающие технологический бум. Великобритания оставалась ведущей мировой державой. Россия быстро индустриализировалась.

Из тех стран, что показаны в таблице худших инвестиций, только Китай явно находился в упадке. Тогдашние альянсы европейских держав рассматривались как способ поддержания мира и баланса сил. В 1900 году всё казалось хорошо, за исключением растущего неравенства и обостряющихся обид, а также огромных долгов. В 1900–1914 годах эти проблемы усугублялись, международная напряженность росла, и начались те ужасные периоды доходности, о которых я говорил.

Но ситуация была еще хуже.

Кроме того, конфискации, высокие налоги, контроль капитала и закрытие рынков оказывали огромное влияние на богатство. Большинство современных инвесторов этого не понимают и считают, что такие вещи невозможны, потому что не видели их в истории последних десятилетий. В таблице показаны периоды, когда эти события происходили. Самые тяжелые случаи конфискации приходились на периоды сильного неравенства, ухудшения экономической ситуации и войн.

Следующий график показывает, как менялось закрытие рынков акций в ключевых странах со временем. Во время войны закрытие рынков — обычное явление, коммунистические страны тоже закрывали свои рынки более поколения назад.

Все циклы до 1900 года были не менее тяжелыми. Еще хуже то, что эти периоды борьбы за богатство и власть приводили к массовым смертям.

Даже для тех, кто живет в странах-победителях (например, США, дважды крупнейшем победителе), есть два дополнительных препятствия: тайминг рынка и налоги.

Большинство инвесторов продают на дне, потому что им нужны деньги, и паникуют; покупают на вершине, потому что у них есть свободные средства и их захватывает ажиотаж. Это ухудшает их реальные результаты по сравнению с рыночными. Недавние исследования показывают, что с 2000 по 2020 год американские инвесторы ежегодно показывали доходность примерно на 1,5% ниже, чем рынок в целом.

Что касается налогов, таблица оценивает их влияние на средний доход инвестора в S&P 500 за 20 лет (используя среднюю налоговую ставку для верхних 20% доходов по состоянию на 2017 год). Разные колонки показывают разные способы инвестирования: через налоговые отсрочки (например, 401(k)), или через обычные брокерские счета, где дивиденды и прирост облагаются налогом ежегодно.

Несмотря на различия в налоговых режимах, все они показывают значительное влияние налогов, особенно на реальные доходы — налог может съедать значительную часть прибыли. В среднем за 20 лет американский инвестор теряет около четверти реальной доходности акций из-за налогов.

Обзор больших циклов рынка капитала

Ранее я объяснил, как работают классические циклы долгов и рынков капитала. Еще раз: в фазе роста долги увеличиваются, финансовое богатство и обязательства растут относительно tangible assets, пока будущие платежи (деньги, облигации, акции) не станут недоступными для исполнения.

Это вызывает «банковский кризис» — рост долговых проблем, последующее печатание денег для их смягчения, обесценивание валюты, снижение реальной стоимости финансовых активов и, наконец, восстановление после кризиса, когда реальные активы становятся относительно более ценными. Затем цикл повторяется.

Это очень упрощенное описание, но суть ясна: в нисходящей фазе цикла реальные доходности финансовых активов становятся отрицательными, наступают трудные времена. Это цикл антикапитализма, который продолжается до достижения противоположной крайности.

Эти процессы отражены на двух графиках: первый показывает соотношение общего объема финансовых активов к реальным активам, второй — реальную доходность наличных денег. Я использую данные США, потому что они наиболее последовательны с 1900 года. Как видно, когда финансовое богатство превышает реальные активы, происходит обратное — реальные доходности финансовых активов (особенно наличных и долговых инструментов) становятся очень низкими или отрицательными.

Это связано с тем, что держатели долгов требуют низких ставок и доходов, чтобы облегчить бремя заимствований, и стимулировать рост долга. В долгосрочной перспективе это — классическая стадия позднего цикла долгов.

Это происходит, когда центральные банки печатают деньги, чтобы снизить бремя долгов, создавая новые долги и стимулируя покупку активов, что ведет к обесцениванию валюты по отношению к другим богатствам и товарам.

Когда стоимость финансовых активов падает, а реальные активы становятся относительно дешевле, цикл меняется, и наступает период мира и процветания, — активы начинают показывать хорошие реальные доходности.

Как уже говорилось, в периоды обесценивания валюты ценность золота и других твердых активов растет относительно наличных. Следующий график показывает, что периоды снижения стоимости портфеля 60/40 совпадают с ростом цен на золото. Я не утверждаю, что золото — лучший или худший актив, а лишь описываю механизмы экономики и рынков, чтобы показать, как они отражаются в исторических трендах и доходностях, и поделиться своим взглядом на происходящее, возможное и причины.

Инвесторам важно регулярно задавать себе вопрос: достаточно ли платят по процентам, чтобы компенсировать риск обесценивания?

Классические циклы долгов и рынков капитала повторяются во всей истории и отражаются на графиках: 1) соотношение реальных (инфляционно скорректированных) и номинальных валютных и финансовых активов; 2) реальная доходность финансовых инструментов. Только при обмене на реальные деньги и активы эти циклы имеют смысл.

Эти циклы всегда работают одинаково: в фазе роста количество финансовых валют и активов (долги и акции) растет относительно tangible assets, потому что:

a) капиталисты зарабатывают на создании и продаже финансовых активов;

b) увеличение денег, кредитов и других активов — эффективный способ стимулировать рост, потому что он финансирует спрос;

c) когда стоимость активов растет за счет снижения ставок и увеличения денежной массы, создается иллюзия богатства. В результате правительства и центробанки создают финансовые права, превышающие реальную стоимость.

На этапе роста ставки снижаются, и цены на акции, облигации и другие активы растут, потому что снижение ставок повышает их стоимость при прочих равных условиях. Вливание большего количества денег в систему увеличивает спрос на активы и снижает риск-премию.

Когда эти активы растут за счет снижения ставок и увеличения денежной массы, они кажутся более привлекательными, а доходность и ожидания по ним — ниже.

Чем больше прав на получение активов по сравнению с их реальной стоимостью, тем выше риск. Обычно это компенсируется более высокой ставкой, но часто этого не происходит, потому что в условиях хорошего настроения и забвения о кризисах люди недооценивают риски.

Графики, которые я показывал для иллюстрации циклов, без учета графиков ставок не дают полной картины. Они отображают реальные (инфляционно скорректированные) доходности и номинальные ставки по облигациям в США, Европе и Японии с 1900 года. Как видно, ставки были значительно выше, чем сейчас.

На момент написания статьи реальные доходности суверенных облигаций — почти на исторически минимальных уровнях, номинальные — около 0%, что тоже близко к минимумам. Реальная доходность наличных еще ниже, хотя и не достигала таких отрицательных значений, как в 1930–45 и 1915–20 годах, когда активно печатали деньги. Номинальная доходность наличных тоже близка к историческим минимумам.

Что это значит для инвестиций? Инвестиции — это хранение богатства в виде актива, которое можно потом превратить в покупательную способность. Когда инвестируешь, платишь разовую сумму за будущие платежи.

Посмотрим, что это значит сегодня. Если вы вложите 100 долларов, сколько лет потребуется, чтобы вернуть эти же 100 долларов и начать получать доход? В США, Японии, Китае и Европе — примерно 45, 150 и 30 лет соответственно, чтобы вернуть вложения (скорее всего, с нулевым или низким номинальным доходом), а в Европе — из-за отрицательных номинальных ставок — возможно, никогда.

Но поскольку вы пытаетесь сохранить покупательную способность, нужно учитывать инфляцию. На момент написания статьи в США и Европе вы, скорее всего, никогда не вернете свою покупательную способность (в Японии — более 250 лет). В странах с отрицательной реальной ставкой вы почти наверняка в будущем будете иметь гораздо меньшую покупательную способность.

Вместо получения дохода ниже инфляции, лучше купить что-то — любое — что стоит не менее или больше, чем инфляция. Я вижу много инвестиций, которые, как я ожидаю, значительно превзойдут инфляцию. Следующий график показывает сроки окупаемости наличных и облигаций в США по номинальной и реальной стоимости. Это — самый длинный период за всю историю, и он кажется абсурдным.

Заключение

Здесь я показываю вам большие циклы с точки зрения инвестора с 1900 года. Анализируя 500 лет истории мира и 1400 лет истории Китая, я вижу повторяющиеся циклы по одним и тем же причинам.

Как обсуждалось ранее, ужасные периоды до 1945 года — характерные признаки поздней стадии больших циклов, когда происходят революционные изменения и перестройки. Хотя они очень тяжелы, они гораздо хуже, чем последующие стремительные периоды роста после завершения перехода от старого к новому порядку. Потому что такие события происходили много раз, и я не могу предсказать, что будет дальше, — поэтому я инвестирую с учетом защиты от этих рисков и возможных ошибок.

Примечания

[1] Ставка дисконтирования — это ставка, используемая для оценки текущей стоимости будущих денег. Она показывает, сколько сегодня нужно вложить по этой ставке, чтобы через определенное время получить определенную сумму.

[2] Если правительство и система рухнут, власть перейдет к негосударственным силам — это отдельная тема, которую я сейчас не буду рассматривать.

[3] В современном цифровом виде это можно видеть как проявление этой «финансовой алхимии».

[4] При сложных процентах за 10 лет доходность превышает убытки, потому что вы постоянно накапливаете прибыль; при приближении к нулю будущие процентные потери оказывают все меньшее влияние в долларах. Сравнение годовых доходностей и убытков показывает эффект сложных процентов при среднем доходе 10% и убытке -5%. В более экстремальных случаях множитель начинает меняться.

[5] Для Китая и России до 1950 года данные по облигациям основаны на моделировании доходности по твердым валютам, предполагая хеджирование внутренними инвесторами. Акции и облигации в периоды революций моделируются как полностью дефолтные. Годовые доходности предполагают полный 10-летний цикл, даже если рынок закрыт в течение этого периода.

[6] В таблице не приведены худшие 20-летние периоды для Бельгии, Греции, Новой Зеландии, Норвегии, Швеции, Швейцарии и других развивающихся стран. Для простоты показаны худшие 20-летние окна (например, Германия 1903–1923, исключая 1915–1935). Для нашего 60/40 портфеля предполагается ребалансировка ежемесячно в течение этого окна.

[7] Хотя графики не охватывают все случаи, я привел примеры, где есть четкие доказательства возникновения конфискаций в рамках 20-летних периодов. Под конфискацией я понимаю массовое изъятие частных активов, включая принудительные продажи государством или революционными силами. Контроль капитала — это ограничения на перевод средств между странами и активами, за исключением целенаправленных санкций.

[8] Налоговые последствия для 401(k) — при отсрочке налогов — рассчитываются по ставке 26% (средняя ставка для верхних 20% доходов по данным Конгрессбюджетного офиса 2017 года). Для брокерских счетов дивиденды и прирост облагаются налогом ежегодно по ставке 26%, а прирост капитала — по ставке 20%, с возможностью компенсировать убытки.

[9] Основано на уровне номинальной доходности 30-летних облигаций в августе 2021 года (рассматриваемых как вечные аннуитеты).