Здравствуйте,
Год назад статус Digital Asset Treasury (DAT) стал очевидным выбором для многих компаний, стремящихся повысить стоимость своих акций.
Некоторые акционеры Microsoft инициировали и запросили, чтобы Совет директоров оценил преимущества хранения части Bitcoin на балансе. В обращении также упоминалась Strategy (ранее MicroStrategy) — крупнейший публичный DAT по Bitcoin.
В то время все следовали финансовой модели с эффектом маховика.
Покупаете крупный объем BTC/ETH/SOL. Акции торгуются выше стоимости крипто-резерва. Выпускаете новые акции с премией. Покупаете еще больше криптовалюты на привлеченные средства. Повторяете цикл. Финансовый маховик публичной DAT-компании выглядел почти безупречно, чтобы привлечь инвесторов: они платили больше двух долларов за косвенное участие в Bitcoin, который стоил всего один доллар. Это были нестабильные времена.
Но время проверяет любые стратегии и финансовые схемы.
Сегодня большинство DAT имеют коэффициент рыночной капитализации к чистой стоимости активов (mNAV) ниже 1 — крипторынок потерял более 45% капитализации за последние четыре месяца. Это значит, что рынок оценивает DAT-компании ниже стоимости их крипто-резервов, что меняет работу финансового маховика.
DAT — это больше, чем просто оболочка вокруг актива. Обычно это компания с административными, финансовыми, юридическими и операционными расходами. В эпоху mNAV-премии DAT финансировали покупки криптовалют и свои расходы за счет выпуска акций или долговых инструментов. В эпоху mNAV-дисконта эта схема перестает работать.
В сегодняшнем анализе я покажу, что длительные дисконты по mNAV означают для DAT и смогут ли они пережить медвежий рынок криптовалют.
С 2024 по 2025 год более 30 компаний стремились перейти в DAT. Они формировали резервы вокруг топовых криптовалют — BTC, ETH, SOL, а также длинного хвоста мемкоинов.
На пике 7 октября DAT хранили криптовалюту на сумму $118 млрд, а их рыночная капитализация превышала $160 млрд. Сегодня DAT хранят криптовалюту на сумму $68 млрд, а их дисконтированная капитализация чуть превышает $50 млрд.
@Blockworks
Вся их судьба зависела от одного: способности упаковать актив и создать историю, которая позволит акциям DAT торговаться выше стоимости актива. Эта разница превращалась в премию.
Премия стала продуктом. Если акции торговались по 1,5x mNAV, DAT продавал $1 акций и приобретал $1,5 криптоэкспозиции, называя сделку «добавочной». Инвесторы платили премию, надеясь, что DAT сможет и дальше продавать акции с премией и использовать средства для накопления монет, увеличивая криптовалюту на акцию со временем.
@Decentralised.Co
Проблема в том, что премии не вечны. Как только рынок перестает платить за «оболочку», маховик «продать акции — купить больше монет» дает сбой.
Когда акции больше не торгуются по 1,5x стоимости активов, каждая новая выпущенная акция приносит меньше криптовалюты. Премия перестает быть драйвером и превращается в дисконт. Об этом мой коллега Сурабх писал в статье для Decentralised.Co.
Читайте: Asset-Wrapped Equities
На фоне снижения крипторынка премии по акциям DAT превратились в дисконты.
Акции ведущих DAT, хранящих BTC, ETH и SOL, за последний год падали сильнее, чем сами криптовалюты.
Когда премия по акциям над базовым активом исчезает, инвесторы закономерно спрашивают: почему бы не купить криптовалюту дешевле на децентрализованных или централизованных биржах или через ETF?
Мэтт Левин из Bloomberg задает важный вопрос: если DAT не торгуются даже по NAV, не говоря уже о премии, почему инвесторы не должны потребовать ликвидировать крипторезерв или выкупить акции?
Многие DAT, включая лидера — Strategy, пытаются убедить инвесторов, что будут держать криптовалюту весь медвежий цикл и ждать возвращения премии. Но есть более критическая проблема: если DAT не могут привлечь дополнительные средства на длительный срок, где они возьмут средства для работы? DAT должны оплачивать счета и зарплаты.
Strategy — исключение по двум причинам.
- Компания отчиталась о резервах $2,25 млрд для покрытия дивидендов и процентных обязательств примерно на 2,5 года. Это важно, так как Strategy больше не полагается исключительно на конвертируемые облигации без купона. У компании есть приоритетные инструменты с существенными дивидендными выплатами.
@Strategy
- У компании есть операционный бизнес, пусть небольшой, но приносящий регулярную выручку. В IV квартале 2025 года Strategy сообщила о $123 млн общей выручки и $81 млн валовой прибыли. Хотя итоговые показатели Strategy могут существенно меняться в зависимости от рыночной оценки криптовалют, бизнес-аналитика — единственный источник реального денежного потока.
Но это не делает стратегию Strategy неуязвимой. Рынок может снизить стоимость акций, как в прошлом году, и ограничить возможности Strategy привлекать средства по выгодной цене.
Пока Strategy способна пережить медвежий цикл криптовалют, новые DAT без достаточных резервов или операционного бизнеса для покрытия неизбежных расходов окажутся под давлением.
Этот контраст особенно заметен среди ETH DAT.
BitMine Immersion, крупнейший ETH-DAT, имеет минимальный операционный бизнес для поддержки ETH-резерва. В квартале, завершившемся 30 ноября 2025 года, BMNR отчитался о совокупной выручке $2,293 млн, включая консалтинг, аренду и доходы от стейкинга.
В балансе компании отражены цифровые активы на $10,56 млрд и денежные эквиваленты на $887,7 млн. Операции BMNR привели к чистому отрицательному денежному потоку $228 млн. Все потребности в наличных покрывались выпуском новых акций.
В прошлом году BMNR было проще привлекать средства, поскольку акции большую часть года торговались с mNAV-премией. За последние шесть месяцев mNAV снизился с 1,5 до примерно 1.
Что происходит, когда акции больше не торгуются с премией? Выпуск новых акций с дисконтом может снизить цену ETH на акцию и сделать её менее привлекательной для инвесторов по сравнению с прямой покупкой ETH.
Это объясняет, почему BitMine в прошлом месяце сообщил о вложении $200 млн за долю в Beast Industries, частной компании YouTuber’а Jimmy “MrBeast” Donaldson. Компания заявила о намерении «изучить возможности сотрудничества по инициативам децентрализованных финансов».
ETH и SOL DAT могут утверждать, что доходы от стейкинга, которыми не могут похвастаться BTC DAT, помогут им удержаться на плаву в кризисные периоды. Но это не решает проблему покрытия корпоративных денежных обязательств.
Даже со стейкинг-доходами, начисляемыми в ETH или SOL, DAT не смогут оплачивать зарплаты, аудит, листинг и проценты, пока не конвертируют их в фиат. Компания должна либо получать достаточную выручку в фиате, либо продавать или ре-гипотезировать свой резерв для покрытия денежных потребностей.
Это хорошо видно на примере Forward Industries, крупнейшего SOL-DAT.
FWDI зафиксировал чистый убыток $586 млн в IV квартале 2025 года, несмотря на доход от стейкинга и сопутствующей деятельности в $17,381 млн.
Менеджмент прямо заявил, что «существующий денежный баланс и оборотный капитал будут достаточны для покрытия ликвидности как минимум до февраля 2027 года».
FWDI также раскрывает агрессивную стратегию привлечения капитала: выпуск акций на рынке, обратный выкуп и эксперимент с токенизацией. Однако все эти попытки могут оказаться неэффективными, если премия по mNAV отсутствует длительное время.
Дальнейший путь
Бум DAT прошлого года был сосредоточен на скорости накопления активов и привлечении средств через выпуск акций с премией. Пока акции торговались с премией, DAT могли превращать дорогой капитал в большее количество монет на акцию и называть это «бетой». Инвесторы считали, что единственный риск — цена актива.
Но премии не вечны. Криптоциклы превращают их в дисконты. Я писал об этом, когда впервые заметил снижение премий через несколько недель после ликвидации 10/10.
Читайте: Where’s DAT Beta? 🎁
Этот медвежий цикл заставит DAT задуматься, стоит ли существовать их «оболочке», если она больше не торгуется с премией.
Один из вариантов — повысить эффективность компании, дополнив DAT-стратегию операционным бизнесом с положительным денежным потоком или избыточными резервами. Потому что, когда история DAT перестает продаваться в медвежий рынок, выживание определяет корпоративная устойчивость.
Если вы читали Strategy & Marathon: Faith and Power, вы помните, почему Strategy удается держаться на плаву в нескольких криптоциклах. Но новые участники — BitMine, Forward Industries, SharpLink и Upexi — не обладают такими преимуществами.
Читайте: SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs
Их эксперимент с доходностью от стейкинга и небольшим операционным бизнесом может рухнуть под давлением рынка, если они не найдут альтернативные способы покрыть реальные обязательства.
Мы наблюдали это у ETHZilla, компании с Ethereum-резервом, когда она продала примерно $115 млн ETH и приобрела два реактивных двигателя в прошлом месяце. DAT затем сдала двигатели в лизинг крупной авиакомпании и заключила договор с Aero Engine Solutions на ежемесячное обслуживание.
В дальнейшем я буду оценивать не только стратегию накопления цифровых активов, но и условия её выживания. В новом DAT-цикле смогут пережить только те, кто умеет контролировать разводнение, обязательства, фиксированные расходы и ликвидность торгов.
На этом всё в рамках текущего количественного анализа. До следующей встречи.
До тех пор оставайтесь любознательными,
Prathik
Token Dispatch — ежедневная крипто-рассылка, созданная с любовью командой. Если хотите обратиться к сообществу из 200 000+ подписчиков Token Dispatch, изучите возможности партнерства с нами 🙌
Заполните форму, чтобы отправить данные и назначить встречу.
Отказ от ответственности: В этой рассылке представлены анализ и мнения автора. Материалы предназначены исключительно для информационных целей и не являются финансовой рекомендацией. Торговля криптовалютой связана с существенными рисками — ваши средства под угрозой. Проведите собственное исследование.
Отказ от ответственности:
- Данная статья перепечатана с [TOKEN DISPATCH]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Prathik Desai]. Если у вас есть возражения против перепечатки, обратитесь к команде Gate Learn, и они оперативно решат проблему.
- Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, изложенные в статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционной рекомендацией.
- Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведённых материалов запрещены.
