Тезис
L1-блокчейны не способны устойчиво удерживать комиссии в масштабах. Каждый основной источник дохода, который они когда-либо генерировали — от комиссий за транзакции до MEV — систематически арбитражировался участниками, которых они обслуживают. Это не ошибка отдельной цепочки, а структурная особенность открытых, permissionless сетей: как только доход L1 становится значимым, противоположная сторона сделки внедряет инновации для его сжатия или устранения.
Биткоин, Ethereum и Solana — одни из самых успешных сетей в криптоиндустрии. Несмотря на обработку миллиардов долларов стоимости, все три следовали одной траектории: всплеск комиссионных доходов, привлечение внимания и последующее снижение под давлением конкуренции со стороны L2, приватного order flow, маршрутизации с учетом MEV или инноваций на уровне приложений. Этот шаблон повторялся во всех основных режимах комиссий, динамиках MEV и парадигмах масштабирования в истории криптовалют, и нет признаков его замедления.
В статье утверждается, что сжатие комиссий L1 является постоянным и ускоряется; анализируются конкретные инновации, которые сокращали маржу на каждом этапе, и рассматривается, что это означает для оценки токенов L1, где до сих пор закладывается устойчивое удержание комиссий.
Биткоин
Биткоин генерирует комиссионный доход практически исключительно за счет перегрузки, вызванной спросом на отправку BTC в блокчейне. Без смарт-контрактов MEV практически отсутствует. Проблема: каждый раз, когда рост цены BTC приводил к всплеску комиссий, этот всплеск был меньше по отношению к экономической активности, чем предыдущий.
В 2017 году BTC вырос с $4 000 до $20 000, то есть в 5 раз. Средняя комиссия увеличилась с менее $0,40 до более $50. В пике 22 декабря комиссии составляли 78% общей награды майнеров за блок: примерно 7 268 BTC комиссий, почти в четыре раза больше субсидии блока. Комиссии упали на 97% в течение трех месяцев.
Рынок отреагировал. Внедрение SegWit выросло с 9% транзакций в начале 2018 года до 36% к середине года, и эти транзакции SegWit платили только 16% от общего объема комиссий сети, несмотря на более чем треть объема. Биржи внедрили батчинг, объединяя сотни выводов в одну транзакцию. В совокупности это снизило комиссии на 98% за шесть месяцев. Lightning Network запустилась в начале 2018 года. Wrapped BTC на других цепочках позволил пользователям получать экспозицию без взаимодействия с базовым слоем.
К пику 2021 года месячные комиссии были ниже, чем в 2017, несмотря на достижение BTC отметки $64 000. Количество транзакций было ниже. Объем транзакций был выше в 2,6 раза в долларовом выражении. Сеть перемещала больше стоимости, но удерживала столько же или меньше комиссий.
Текущий цикл сделал тенденцию очевидной. BTC вырос с $25 000 до более $100 000, то есть в 4 раза. Комиссии за стандартные переводы больше не росли, как в предыдущих циклах. К концу 2025 года комиссии за транзакции снизились примерно до $300 000 в день, менее 1% дохода майнеров. Биткоин заработал $922 млн комиссионного дохода за 2024 год, но большая часть пришлась на активность Ordinals и Runes, а не на традиционные переводы BTC. Спотовые ETF на биткоин накопили более 1,29 млн BTC к середине 2025 года, примерно 6% общего предложения, обеспечивая огромный спрос на экспозицию BTC, который не генерирует комиссий в блокчейне. Необходимость взаимодействовать с цепочкой биткоина для доступа к активу практически устранена.
Всплески комиссий Ordinals и Runes кратковременно подняли комиссии до 50% дохода майнеров в апреле 2024 года, но к середине 2025 года они снизились до менее 1% по мере развития инструментов. Это больше походило на MEV, чем на перегрузку, и было вызвано незрелой инфраструктурой вокруг новых активов, а не спросом на расчеты BTC.
Шаблон: каждый раз, когда комиссионный доход биткоина становится значимым, экосистема строит более дешевые альтернативы. L1 получает один крупный всплеск комиссий от каждого источника спроса, затем маржа исчезает благодаря инновациям.
Ethereum
История комиссий Ethereum более драматична, поскольку цепочка действительно удерживала огромную стоимость, а затем наблюдала ее систематическое разрушение.
DeFi Summer в середине 2020 года сделал Ethereum центром новой финансовой системы. Месячный объем Uniswap вырос с $169 млн в апреле до $15 млрд в сентябре. TVL увеличился с менее $1 млрд до $15 млрд к концу года. Майнеры Ethereum заработали рекордные $166 млн комиссий в сентябре 2020 года, в шесть раз больше, чем майнеры биткоина. Впервые платформа смарт-контрактов генерировала серьезный устойчивый доход от реальной экономической активности.
В 2021 году поверх DeFi наслоились NFT. Средняя комиссия за транзакцию достигла $53 в пике. Квартальный комиссионный доход вырос с $231 млн в IV квартале 2020 года до $4,3 млрд в IV квартале 2021 года, рост на 1 777%. EIP-1559 в августе 2021 года ввел сжигаемую базовую комиссию, навсегда убрав доход из предложения. Казалось, Ethereum решил проблему удержания стоимости.
Но комиссии были основаны на перегрузке. Пользователи платили $20–$50 не потому, что это справедливая стоимость исполнения, а потому, что спрос превышал примерно 15 TPS цепочки. Это создало огромный стимул для более дешевых альтернатив.
Альтернативные L1, такие как Solana, Avalanche и BNB Chain, предлагали исполнение за копейки. L2-роллапы Ethereum, такие как Arbitrum и Optimism, поглощали активность, выполняя операции на своих цепочках и отправляя сжатые батчи обратно в Ethereum.
Затем Ethereum нанес себе удар. Обновление Dencun 13 марта 2024 года ввело blob-транзакции (EIP-4844), предоставив L2 гораздо более дешевый способ публикации данных. До blob-транзакций L2 использовали calldata примерно за $1 000 за мегабайт. После: комиссии Arbitrum снизились с $0,37 до $0,012 за транзакцию. Optimism — с $0,32 до $0,009. Медианная комиссия за blob стала практически нулевой. Ethereum создал отдельный дешевый канал для пользователей, которых пытался удержать, устранив один из последних значимых источников комиссионного дохода.
Цифры: в 2024 году L2 сгенерировали $277 млн дохода, но заплатили Ethereum только $113 млн. К 2025 году доход L2 снизился до $129 млн, а сумма, выплаченная Ethereum, упала примерно до $10 млн — менее 10% дохода L2, снижение на 90%+ год к году. Месячный доход L1, который ранее превышал $100 млн, снизился до менее $15 млн к IV кварталу 2025 года. Цепочка, генерировавшая $4,3 млрд за один квартал, оказалась на пути к доходу на 95% ниже всего через четыре года.
Сжатие биткоина произошло из-за того, что пользователи нашли внецепочечный доступ к активу. У Ethereum оно прошло в две волны: альтернативные слои отвели пользователей, не желающих платить за перегрузку, затем собственная стратегия масштабирования Ethereum снизила стоимость доступности данных L2 практически до нуля, лишив L1 возможности монетизировать активность, которая оседает через него. В обоих случаях L1 построил или обеспечил инфраструктуру, которая разрушила его доход.
Solana
Механизм удержания стоимости Solana принципиально иной, поскольку почти весь доход поступает не от комиссий за перегрузку. Базовая комиссия фиксирована — 0,000005 SOL за подпись, фактически ноль. Вместо этого примерно 95% дохода поступает от приоритетных комиссий и MEV-чаевых через Jito block engine. В I квартале 2025 года реальная экономическая стоимость Solana достигла $816 млн, из которых 55% пришлось на MEV-чаевые. Валидаторы были на пути к доходу $1,2 млрд в 2024 году при затратах всего $70 млн.
Катализатором стала торговля мемкоинами. Pump.fun стартовал в январе 2024 года, сгенерировал более $600 млн дохода протокола менее чем за 18 месяцев и обеспечил до 99% запусков мемкоинов в пике. Объем DEX достигал $38 млрд в день в пике. Запуск токена TRUMP в январе 2025 года поднял приоритетные комиссии до 122 000 SOL за день, а MEV-чаевые — до 98 120 SOL. Топ-1% трейдеров мемкоинов сгенерировали $1,358 млрд комиссий в 2024 году, почти 80% всех комиссий мемкоинов. Почти все — MEV-генерируемые.
Две инновации сейчас сжимают этот доход.
Первая: проприетарные AMM. Протоколы HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi и GoonFi используют приватные хранилища, управляемые профессиональными маркет-мейкерами, которые котируют цены внутри и обновляют их много раз в секунду. Поскольку ликвидность невидима для публичных пулов, MEV-боты не могут проводить sandwich-трейды. Ключевой момент: проприетарные AMM выбирают контрагентов, принимая предложения через агрегаторы типа Jupiter, а не пассивно размещая котировки в публичных пулах, где любой может забрать устаревшие цены, заплатив MEV-чаевые. Приватное и постоянное обновление цен устраняет проблему устаревших заявок, генерирующую большую часть MEV-дохода Solana. HumidiFi обработал почти $100 млрд совокупного объема за первые пять месяцев. Проприетарные AMM сейчас обеспечивают более 50% объема DEX Solana, еще больше для ликвидных пар типа SOL/USDC.
Вторая: Hyperliquid полностью уводит наиболее ценную спотовую торговлю с Solana. Через HyperCore Hyperliquid построил инфраструктуру мостов, позволяющую депонировать, выводить и торговать токены, выпущенные на Solana, на своей спотовой книге заявок. Когда Pump.fun запустил токен PUMP в июле 2025 года, ценовое открытие произошло на Hyperliquid, а не DEX Solana, через мост HyperCore. Hyperliquid уже показал это на SOL и токенах вроде FARTCOIN. Фаза начального ценового открытия, где спреды максимальны, волатильность высокая и MEV максимально извлекаем, мигрирует с Solana.
Эти силы действуют с двух сторон. Проприетарные AMM сжимают MEV на сделках, остающихся в Solana. Hyperliquid уводит наиболее MEV-обогащенную спотовую активность полностью. К II кварталу 2025 года реальная экономическая стоимость Solana упала на 54% квартал к кварталу — до $272 млн. MEV-чаевые снизились более чем на 90% от январского пика — до менее 10 000 SOL в день.
Тот же шаблон, другой механизм. Доход Solana был связан с MEV, извлекаемым во время хаотичной ранней фазы новой торговой мета. По мере того как проприетарные AMM совершенствуют исполнение, а Hyperliquid поглощает извлекаемый order flow, маржа сжимается. L1 удержал огромную стоимость во время ажиотажа, но рынок уже строит инструменты, чтобы не позволить этому извлечению быть устойчивым.
Последствия для цен токенов
Шаблон, зафиксированный на всех трех цепочках, не только описательный, но и предсказательный. Каждый режим комиссий L1 следует одной траектории: новый спрос создает всплеск, всплеск привлекает инновации, которые его сжимают, а сжатие становится постоянным. Применение этой модели вперед дает конкретные ожидания для четырех токенов.
Ethereum: дальнейшее катаболическое сжатие комиссий
У траектории комиссий Ethereum нет очевидного дна. L2 заплатили Ethereum $113 млн в 2024 году, а к 2025 году эта сумма снизилась примерно до $10 млн, падение на 90%+. Каждый новый L2 еще больше фрагментирует спрос на пространство блоков Ethereum, а собственная стратегия протокола продолжает удешевлять доступность данных. EIP-4844 был не разовой переоценкой, а началом структурного сдвига, при котором Ethereum сознательно субсидирует инфраструктуру, которая уводит активность от его комиссионного рынка. Месячный доход L1 упал до менее $15 млн, и силы, вызывающие это снижение, ускоряются. Если Ethereum не найдет совершенно новый источник спроса на L1, цена токена будет отражать продолжение сжатия. ETH уже начал торговаться как низкодоходный инфраструктурный токен, а не как платформа смарт-контрактов с высоким ростом.
Solana: новый ATH по активности, но не по цене
Solana почти наверняка отметит новый исторический максимум по активности в блокчейне в следующем цикле. Экосистема глубока, импульс разработчиков сильный, инфраструктура более надежна, чем когда-либо. Но комиссии не последуют за этим. Мемкоин-френзи конца 2024 и начала 2025 года был моментом SegWit для Solana: один крупный всплеск комиссий от нового источника спроса, за которым последовали быстрые инновации, сжимающие маржу. Проприетарные AMM обрабатывают более 50% объема DEX, устраняя большую часть MEV. Hyperliquid HyperCore уводит наиболее маржинальное ценовое открытие вне цепочки. Даже при активности в 2–3 раза выше, чем в январе 2025 года, инфраструктура комиссий уже достигла зрелости, когда активность не приводит к сопоставимому доходу валидаторов. MEV-чаевые снизились более чем на 90% от пика при устойчивой активности. Без комиссионного дохода для оправдания более высокой оценки маловероятно, что SOL превзойдет свой исторический максимум в следующем цикле, даже если использование вырастет.
Hyperliquid: рост и сжатие
Hyperliquid — самый интересный случай, поскольку он представляет собой следующую итерацию того же цикла, и рынок еще не заложил вторую половину в цену.
Hyperliquid уже доминирует среди perpetuals DEX для активов TradFi. Во время недавнего всплеска волатильности серебра рынки HIP-3 захватили примерно 2% глобального объема торгов серебром с более узкими медианными спредами, чем COMEX для сделок розничного размера. В отдельные моменты инструменты TradFi составляли примерно 30% объема платформы, с дневным номиналом более $5 млрд. Платформа сгенерировала примерно $600 млн дохода в 2025 году, из которых 97% направлялось на выкуп и сжигание HYPE.
Мы ожидаем, что Hyperliquid продолжит доминировать по объему perpetuals DEX для активов TradFi. Продукт-маркет-фит очевиден: круглосуточная торговля товарами и акциями, недоступная вне рабочих часов на традиционных площадках, permissionless запуск рынков через HIP-3 и кредитное плечо до 20x по активам, где CME требует 18% начальной маржи. В предстоящем бычьем цикле дальнейший рост активности и комиссий может привести к переоценке HYPE по масштабу аналогичной переоценке Solana с минимумов медвежьего рынка. Если объем активов TradFi продолжит расти, вероятна аналогичная траектория для HYPE. Инвесторы, скорее всего, экстраполируют один квартал большого дохода TradFi perps на будущую оценку.
Но модель комиссий Hyperliquid содержит предпосылки собственного сжатия. Платформа взимает базовую комиссию тейкера 4,5 базисных пункта от номинала, с скидками за объем и стейкинг до 40%. Это принципиально отличается от ценообразования деривативов TradFi. На CME комиссия за контракт E-mini S&P 500 примерно $1,33 с каждой стороны независимо от номинала более $275 000, то есть менее 0,001 базисного пункта. Для позиции на $10 млн: примерно $2,50 на CME против $4 500 на Hyperliquid. Разница примерно 1 800 раз.
Эта разница сохраняется, поскольку база пользователей Hyperliquid преимущественно розничная и криптонативная. Но TradFi perps приносят ожидания TradFi. По мере роста объема и прихода институциональных участников давление на соответствие экономике CME усилится. Собственный график комиссий Hyperliquid показывает траекторию: режим роста HIP-3 снижает тейкер-комиссии более чем на 90% для новых рынков — до 0,0045%. Трейдеры топ-тира могут получить ниже 0,0015%. Протокол уже сам ускоряет сжатие комиссий. Конкурирующие perpetuals DEX и в будущем традиционные площадки с on-chain продуктами ускорят это. Конечный итог: Hyperliquid либо теряет объем из-за более дешевых конкурентов, либо переоценивает комиссии в сторону фиксированных моделей. Любой исход означает, что доходная база, экстраполированная инвесторами, не реализуется в масштабе, и токен быстро переоценивается вниз.
Биткоин: цена должна опережать комиссии
Биткоин занимает уникальное положение среди этих четырех, поскольку связь между комиссиями и ценой токена обратная. Для Ethereum, Solana и Hyperliquid логика такова: комиссии генерируют доход, доход обосновывает оценку токена, сжатие комиссий значит сжатие цены токена. Для биткоина логика противоположна. Майнерам нужна, чтобы цена токена росла достаточно быстро, чтобы майнинг оставался прибыльным после очередных халвингов, поскольку комиссионный доход не способен компенсировать снижение субсидии за блок.
Халвинг 2024 года снизил награду за блок с 6,25 BTC до 3,125 BTC, уменьшив ежедневную эмиссию с 900 BTC до 450 BTC. К концу 2025 года комиссии за транзакции снизились примерно до $300 000 в день, менее 1% общего дохода майнеров. Несмотря на то, что биткоин заработал $922 млн комиссионного дохода в 2024 году, большая часть пришлась на всплеск Ordinals и Runes, а не на устойчивый органический спрос на комиссии. При почти нулевых комиссиях майнеры почти полностью зависят от субсидии за блок, которая уменьшается каждые четыре года и номинирована в BTC. Единственный способ майнерам оставаться прибыльными после каждого халвинга — чтобы цена биткоина в долларах примерно удваивалась за этот период, компенсируя снижение дохода в BTC. Исторически это происходило. Но это шаткая основа. Бюджет безопасности цепочки финансируется не использованием, а постоянным ростом цены актива. Если цена биткоина когда-либо застынет на цикле халвинга, майнинг станет убыточным, хешрейт упадет, и безопасность сети ухудшится, создавая потенциальную негативную обратную связь.
Это делает историю устойчивости биткоина гораздо более хрупкой, чем кажется. Цена может опережать комиссии так, как ни одна другая цепочка не способна, поскольку биткоин функционирует прежде всего как денежный актив, а не платформа смарт-контрактов. Люди покупают BTC ради актива, а не ради пространства блоков. Это дает биткоину механизм, которого нет у остальных: рост цены, обусловленный денежным спросом, может финансировать безопасность цепочки даже при минимальных комиссиях. Но это также означает, что долгосрочная безопасность биткоина полностью зависит от предположения — непрерывного роста цены — который нельзя гарантировать. Жизнеспособность цепочки как безопасного слоя расчетов зависит не от создания полезных приложений, генерирующих комиссии, а от поддержания нарратива и структуры рынка, обеспечивающих постоянный рост спроса на актив. Пока это работало. Сработает ли это через следующие три-четыре халвинга, когда субсидия за блок сократится с 3,125 до 1,5625 и 0,78125 BTC — главный открытый вопрос в криптоиндустрии.
Отказ от ответственности:
- Данная статья перепечатана с [pineanalytics]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [pineanalytics]. Если есть возражения против перепечатки, пожалуйста, обратитесь к команде Gate Learn, и они оперативно рассмотрят вопрос.
- Отказ от ответственности: мнения и взгляды, выраженные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционной рекомендацией.
- Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.
