Após a mudança do consenso de PoW para PoS, $ETH passou a ter rendimentos de staking, criando uma oportunidade de arbitragem de “desalinhamento de prazos” entre os seus tokens de liquidez LST e os tokens de liquidez de rehipoteca LRT.
Assim, alavancar, emprestar em ciclo e fazer arbitragem de prazos com os rendimentos de staking de ETH tornou-se o maior cenário de aplicação de protocolos de empréstimo como Aave, além de constituir uma das bases atuais do DeFi na cadeia.
Exatamente, o maior cenário de aplicação do DeFi atualmente é a「arbitragem」.
Porém, não se assuste, nem desanime, o setor financeiro tradicional também funciona assim.
A questão é que o desalinhamento de prazos do ETH não trouxe liquidez adicional ou outros valores para a indústria de blockchain, ou mesmo para o ecossistema Ethereum, apenas pressão de venda contínua, afinal, as instituições que obtêm rendimentos de staking de ETH por esse meio, eventualmente, precisam realizar o cash-out.
A pressão de venda, o volume de compra de ETH e a deflação formam uma relação delicada de ataque e defesa. Apesar de Vitalik não gostar de uma blockchain excessivamente financeira, ele mesmo abriu a caixa de Pandora.
Podemos fazer uma comparação direta entre ETH e seus tokens de liquidez, e o desalinhamento de prazos de depósitos e empréstimos tradicionais bancários.
O desalinhamento de prazos mais comum é o banco captar depósitos de curto prazo para conceder empréstimos de longo prazo. Esse processo resolve uma contradição fundamental na atividade econômica: a preferência por liquidez desalinhada.
Um sistema monetário baseado em crédito, por meio de empréstimos, cria uma moeda ampla, “realizando” antecipadamente a produtividade futura. Apesar de ciclos de bolhas, o núcleo realmente serve ao crescimento da economia real.
Sem um banco atuando como intermediário na conversão de prazos, a capacidade de investimento da sociedade ficaria estritamente limitada ao estoque de poupança de longo prazo.
O desalinhamento de prazos permite que os bancos assumam riscos de liquidez, centralizando fundos ociosos e transformando-os em capital de produção.
O risco está na corrida bancária. Assim, há o banco central como último credor e o sistema de seguro de depósitos, entre outros, para mitigar riscos. Mas, na prática, isso é a “socialização” do risco de prazo, ou seja, transferi-lo para toda a sociedade.
No setor DeFi, a arbitragem de prazos é uma arbitragem de alavancagem pura, não de criação de valor.
As instituições fazem staking de ETH no Lido para obter stETH, usam esses stETH como garantia em protocolos de empréstimo como Aave, emprestam ETH e repetem o ciclo de empréstimo.
Dessa forma, amplificam os rendimentos de staking de ETH no PoS, desde que o custo do empréstimo seja menor que o rendimento do staking de ETH, tornando-se lucrativo.
O ETH emprestado não é usado para desenvolver dApps ou adquirir ativos, mas retorna imediatamente ao contrato de staking.
Embora o mecanismo PoS do Ethereum se torne mais seguro com o aumento de fundos, a “reutilização” de staking por instituições via Lido e Aave é, na verdade, uma arbitragem no orçamento de segurança da rede.
Com a atualização Dencun, o consumo de gás na rede principal diminui, o ETH volta ao estado de inflação, e a venda de rendimentos de staking pelas instituições cria uma pressão de preço estrutural.
O pesquisador da Fundação Ethereum, Justin Drake, propôs o conceito de “Emissão Mínima Viável” (Minimum Viable Issuance, MVI). Se 15 milhões de ETH em staking forem suficientes para resistir a ataques de nível estatal, então os atuais 34 milhões de ETH em staking representam uma capacidade de segurança excessiva.
Nesse contexto de “segurança excessiva”, a inflação adicional de ETH deixa de ser um gasto de segurança necessário e passa a ser um tipo de imposto inflacionário sobre os detentores de tokens.
Essa é a situação atual. A quantidade de stablecoins na cadeia permanece em níveis recordes, ETH continua a ser emitido, mas o maior cenário é a arbitragem de ciclo de empréstimos em protocolos de empréstimo, sem fornecer liquidez ao mercado.
Portanto, Vitalik talvez não tenha percebido que a transição do Ethereum para PoS é, na verdade, uma grande “aposta”. Uma aposta no quê?
Primeiro, entre o rendimento de staking de ETH e o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA.
Após a mudança de PoW para PoS, ETH passou a gerar rendimentos de staking, tornando-se, na prática, uma espécie de título de dívida perpétuo. Atualmente, o APY de stETH é 2,5%, abaixo dos títulos do Tesouro dos EUA. Ou seja, o rendimento de staking de ETH está em uma “diferença de juros negativa” em relação ao rendimento dos títulos do Tesouro.
Para as instituições, comprar ETH não é tão atrativo quanto comprar títulos do Tesouro ou títulos tokenizados. Em outras palavras, o preço do ETH atualmente reflete uma desvalorização relativa ao seu rendimento em relação aos títulos do Tesouro.
Em segundo lugar, os ativos do mundo real (RWA) trazem externalidades. O valor total dos tokens de staking determina o custo de ataque e influencia diretamente a segurança da rede. Assim, pode haver uma relação de ressonância de alta entre o valor total de RWA na cadeia e a capitalização total do ETH.
Por fim, a questão de se Ethereum é uma boa ou má aposta é uma questão de postura, embora também se possa adotar uma perspectiva neutra — apenas observando o momento presente.
O acima
