Zhipu转型“中国Anthropic”：定价权、规模效应与转型速度成关键挑战

Когда Zhipu выпустила первую финансовую отчетность после выхода на биржу, рынок обнаружил, что эта компания, ранее называемая «Китайский OpenAI», тихо меняет стратегический курс. В отчете показано, что в 2025 году доходы компании достигли 720 миллионов юаней, удвоившись по сравнению с предыдущим годом, но чистая прибыль понесла убытки в 4,718 миллиарда юаней, что эквивалентно тому, что при заработке 1 юаня нужно потерять 5 юаней. За этими данными скрывается ключевой поворот в индустрии больших моделей — от технологической гонки к коммерческой реализации.

Изменения в структуре доходов раскрывают глубокую логику стратегической трансформации. Доля доходов от локальной развертки снизилась с высокого уровня до 73,7%, а облачные развертки выросли с 15,5% до 26,3%. Несмотря на то, что валовая маржа облачного бизнеса составляет всего 18,9%, значительно ниже 48,8% локальной развертки, компания продолжает создавать две дочерние компании — Beijing Zhiyuan Chengzhang Technology Co., Ltd. и Hangzhou ZhiFu Qianhang Technology Co., Ltd., — сохраняя ядро R&D в материнской компании, а бизнес по корпоративным решениям, приватным разверткам и другим повторным поставкам постепенно переводит в дочерние компании. Такая архитектурная перестройка по сути переводит двигатель роста с тяжелых активов на легкие — продажу токенов.

Рост расходов на исследования и разработки и сокращение капитальных затрат подтверждают тонкую настройку контроля затрат. В 2025 году расходы на R&D достигли 3,18 миллиарда юаней, что в 4,4 раза превышает доходы, при этом более 70% приходится на вычислительные ресурсы. В то же время капитальные затраты резко снизились с 460 миллионов юаней до 74,7 миллиона, сокращение более чем на 80%. Компания изменила модель аренды GPU, перейдя к закупкам по мере необходимости, что повысило гибкость, но также закладывает долгосрочные риски по затратам. В отчете указано, что наличные средства на счету составляют 2,26 миллиарда юаней, а вместе с привлеченными через IPO 4,5 миллиарда и неиспользованными банковскими кредитами 5,2 миллиарда, при текущем среднем ежемесячном расходе более 300 миллионов, запас средств может хватить на несколько лет.

На фоне общего ценового боя в отрасли Zhipu стал первым отечественным крупным модельным предприятием, осмелившимся повысить цены. В первом квартале 2026 года цена API была повышена на 83%, при этом объем вызовов вырос на 400%. В частности, в феврале отменили скидки на первую покупку пакета GLM Coding Plan, цена увеличилась более чем на 30%; в марте запустили модель GLM-5-Turbo, цена API выросла еще на 20%. В то время как в пакете «Лобстер» месячная карта Claw стоит 39 юаней и содержит 35 миллионов токенов, а продвинутый вариант — 99 юаней и 100 миллионов токенов, рынок продолжает голосовать «деньгами»: по состоянию на март 2026 года зарегистрировано более 4 миллионов пользователей, годовой постоянный доход MaaS (Модель как услуга) достиг 1,7 миллиарда юаней, за 12 месяцев вырос в 60 раз.

Эта «обратная ценовая политика» основана на бизнес-логике Anthropic, которая служит эталоном роста в AI-индустрии. За 15 месяцев ARR (ежегодный повторяющийся доход) Anthropic вырос с 1 миллиарда долларов до 19 миллиардов долларов, при этом 80% доходов поступает от корпоративных API, а монетизация каждого пользователя в 8 раз эффективнее ChatGPT. Генеральный директор Zhipu, Чжан Пэн, прямо заявил на отчете: «Когда модель становится достаточно мощной, API — это лучшая бизнес-модель». Но разрыв между реальностью и этим идеалом очевиден: к апрелю 2026 года ARR Anthropic достиг 300 миллиардов долларов, оценка — 380 миллиардов долларов, мультипликатор PS около 12; тогда как рыночная капитализация Zhipu составляет примерно 350 миллиардов гонконгских долларов, доходы за 2025 год — 7,24 миллиарда юаней, мультипликатор PS — около 450. Такая оценочная премия обусловлена как редкостью AI-компаний на гонконгском рынке, так и ожиданиями рынка относительно «китайского Anthropic».

Чтобы поддержать эту нарратив, Zhipu необходимо преодолеть три ключевых вызова. Первый — устойчивость ценовой власти. Несмотря на повышение цен и сохранение спроса, в отчете не раскрыты конкретные доли доходов API, полученных через каналы распространения, проектную доставку и платформенные возможности. В условиях, когда модель обновляется примерно раз в три месяца, остается вопрос, как конкурировать с Alibaba, ByteDance и другими, которые одновременно являются клиентами и соперниками. Второй — прорыв в масштабных эффектах. Формула Zhipu «верхняя граница интеллекта × масштаб потребления токенов» зависит от того, сможет ли адаптация отечественных чипов к эффективности, близкой к NVIDIA, снизить издержки. Если доходы будут расти с сложным среднегодовым темпом более 130%, а расходы на R&D замедлятся, теоретически можно снизить долю R&D до разумных уровней за 2–3 года. Третий — скорость трансформации. Локальная развертка по-прежнему составляет 70% доходов, но маржа этого бизнеса снижается, а доставка становится более тяжелой. Zhipu нужно как можно скорее увеличить долю облачных API, чтобы реализовать модель «сбор платы за токены» с минимальными активами.

Международная экспансия становится новым драйвером роста. За последний год Zhipu расширила экспорт токенов, сотрудничая с странами Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии, предоставляя корпоративные API более чем в 50 странах и регионах, доля зарубежных доходов выросла с 5% в 2024 году до 35% в 2026 году. Эта модель трансграничного экспорта по сути расширяет масштаб потребления токенов через технологическую лицензию, добавляя переменную в формулу коммерческой ценности.

В настоящее время соревнование в области Agent-рамок становится ключевым. Zhipu, DeepSeek, Kimi, Alibaba и другие компании активно участвуют в этом, пытаясь задать отраслевые стандарты и захватить лидерство. Исторический опыт показывает, что после успешного внедрения на уровне приложений, инфраструктурный уровень сможет реализовать эффект масштаба. Для крупных модельных компаний важно не только подтвердить возможности моделей, но и развивать будущие доходы через применение в сценариях. А для этого необходимо постоянно сохранять технологическое превосходство и инженерные способности — вопрос о том, сколько средств потребуется для этого, остается ключевым для Zhipu.