Вторая ценностная кривая новых источников энергии, возможно, связана с углеродом

(Автор статьи, Чэнь Юн, является экспертом в области цепочек поставок и устойчивого развития)

Если вы сейчас всё ещё понимаете отрасль новых энергетических компаний только через «цены на электроэнергию», то, скорее всего, вы уже отстаете.

Общее восприятие новых энергетик на рынке всё ещё остаётся в знакомой и безопасной рамке: установка, затраты, тарифы, подключение к сети. Все анализы почти вращаются вокруг этой логики.

Проблема в том, что эта логика начала включать новые переменные, и изменения происходят не на рынке электроэнергии, а в другом легко игнорируемом месте — на рынке углерода.

Ранее углерод был просто ограничением; сейчас он начинает превращаться в актив. Разница между ними достаточно велика, чтобы переписать методы ценообразования.

Статья 6.4 Парижского соглашения запустила трансграничное движение углеродных кредитов

История отрасли новых энергетик за последние десять лет очень проста.

Производственная сторона постоянно снижает затраты, операционная — расширяет установки, вся система работает по принципу «генерировать больше электроэнергии, продавать её по более низкой цене». В результате на рынке акций A-Share сформировалась стабильная специализация: одна часть — циклическое производство, другая — коммунальные предприятия.

Эта модель предполагает одно скрытое условие — электроэнергия является единственным товаром.

Теперь это условие начало меняться.

Недавно первая в Мьянме углеродная кредитная программа, разработанная на основе механизма статьи 6.4 Парижского соглашения, была завершена и вошла в международную систему обращения, впервые получив трансграничное движение и национальную ответственность за выполнение обязательств. В отличие от добровольных углеродных кредитов, такие сокращения выбросов признаются национальной системой выполнения обязательств, и их торговля перестает быть только добровольной инициативой компаний — теперь она может служить выполнению международных обязательств по сокращению выбросов.

Это изменение важно тем, что оно на институциональном уровне создало замкнутый цикл «сокращение — актив — трансграничная торговля». Углеродные кредиты начали переходить от региональных, фрагментированных рынков к более унифицированным глобальным рынкам, становясь «квази-товаром», который можно свободно перемещать, устанавливать цену и использовать в макроэкономическом распределении ресурсов.

Для отрасли новых энергетик это означает более глубокие изменения: возможность глобального ценообразования на сокращение выбросов, что является предпосылкой для существования «второй линии прибыли».

Эти изменения оказывают влияние на бизнес-стратегии: компании в сфере новых энергетик могут одновременно «производить два товара» — электроэнергию и сокращение выбросов.

Это не просто увеличение доходов, а изменение структуры доходов.

Конечно, не все активы в сфере новых энергетик подходят для получения углеродных активов. Основной критерий — «дополнительность». Только те проекты, которые не могли бы быть реализованы без получения углеродных кредитов, имеют право превращать сокращения в кредиты. Это означает, что многие проекты, уже приносящие прибыль за счёт тарифов, не имеют права на получение «второй линии прибыли». Это прямо разделяет отрасль.

Характеристика углеродных активов для компаний

Итак, углерод — это бизнес?

Краткосрочно он скорее похож на не очень стабильное побочное занятие.

При текущих ценах большая часть доходов от углерода служит лишь дополнением, и вряд ли сможет существенно изменить общую прибыльную структуру. По расчетам, например, для биомассовых электростанций или некоторых морских ветроустановок, доход от сокращения выбросов в текущей ценовой системе обычно составляет всего 5–10% от общего дохода проекта, и этого недостаточно для изменения внутренней нормы доходности (IRR).

Но как только цена на углерод достигнет диапазона 30–50 долларов за тонну, ситуация начнет меняться нелинейно. Для тех проектов, которые уже находятся на грани прибыльности и обладают дополнительной гибкостью, доходы от углерода могут превысить 15% и даже больше, что напрямую влияет на жизнеспособность проекта.

Эти изменения не происходят постепенно, а проявляются в виде явных пороговых эффектов. Именно в этом месте рынок испытывает трудности с ценообразованием.

В то же время, рынок углерода — это очень политизированный рынок.

Цена на углерод никогда не является чистым результатом спроса и предложения, а представляет собой смесь политики, квот и ожиданий. Исторически, как европейский рынок углерода, так и системы добровольных сокращений переживали периоды значительных колебаний цен. Например, EU ETS — цена на углерод за несколько лет поднималась с почти нуля до более 90 евро за тонну, а затем резко снижалась.

Кроме того, «дополнительность» сама по себе может быть переопределена. Проекты, считающиеся сегодня редкими, завтра могут быть исключены из системы.

Это означает, что неприятный, но необходимый факт: углеродные активы — это не стабильный денежный поток, а доходность с политической гибкостью.

Логика дифференциации и добавленная стоимость в отрасли новых энергетик

Именно поэтому логика дифференциации в отрасли новых энергетик постепенно меняется. Ранее она делилась на производство и операцию, циклы и стабильность.

В будущем, возможно, появится новая линия — наличие «углеродной отдачи». Компании-производители, скорее всего, останутся в сфере спроса; а те, кто владеет генерационными активами и обладает дополнительными свойствами, — могут получить переоценку.

Когда рынок углерода и внутренние механизмы начнут постепенно интегрироваться, бизнес-модель таких компаний перестанет ограничиваться только продажей электроэнергии — они смогут одновременно продавать «право на сокращение выбросов».

С точки зрения оценки стоимости, это означает добавление к стабильным денежным потокам «гибкой прибыли», связанной с ценой на углерод. В модели дисконтирования такие доходы ближе к опционным — их предсказуемость невысока, но при срабатывании эффект может оказать очень сильное влияние на оценку.

Может показаться, что рынок ещё не осознал, что эта перемена — по сути, добавление «опциона» к существующим денежным потокам. Он нестабилен, но обладает высокой гибкостью. А в капитальных рынках именно гибкость — это форма ценообразования.

С точки зрения структуры активов, возможность получения углеродных активов зависит не столько от отрасли, сколько от характера активов.

Компании с «углеродной отдачей» обычно имеют несколько четких характеристик:

Первое — сосредоточенность на операционных активах, а не только на производственной части;

Второе — наличие в проектной структуре части источников энергии, не полностью рыночных, например, с более высокими затратами, долгими сроками окупаемости или зависящих от специфических политик;

Третье — способность расширять деятельность в регионах, где есть сложности с потреблением или где рынок ещё не полностью сформирован.

Эти признаки показывают, что углеродные активы — это не «отраслевые дивиденды», а скорее «структурные доходы».

Выводы для оценки стоимости в капитальных рынках новых энергетик

На текущем рынке акций новых энергетик в России такие активы сосредоточены у немногих платформенных компаний с ресурсами, проектным запасом и операционной способностью. А большинство компаний, ориентированных на производство, хотя и получают косвенную выгоду от спроса, не имеют прямых инструментов для получения углеродных активов.

Другими словами, эффект рынка углерода — это не общий рост отрасли, а скорее перераспределение внутри неё, основанное на структуре активов и свойствах проектов. Если в будущем рынок начнет оценивать электростанции по «углеродной отдаче на ГВт», то система оценки стоимости новых энергетик кардинально изменится. Это очень похоже на переоценку, вызванную рыночной либерализацией тарифов. Только в этот раз переменные не ограничиваются внутренним рынком, а интегрированы в глобальные правила.

Конечно, всё это не произойдет автоматически.

Чтобы рынок углерода действительно стал «второй линией прибыли», необходимо одновременно выполнение трёх условий: устойчивый спрос, постепенная интеграция внутренних и международных механизмов, а также отсутствие быстрого избытка предложения.

Если хотя бы одно условие не выполнено, эта «вторая линия» может оказаться иллюзией.

Но рыночное ценообразование зачастую начинается не после появления определенности. Истинная проблема — когда рынок осознает, что этот процесс уже начался.

Первый канал «Финансовой информации» — эксклюзивная публикация, мнение автора не является инвестиционной рекомендацией.

Источник: First Financial