デジタル資産マイニング分野で、ほとんどの人がまだ話題にしていない、驚くべきことが起きていることに気づいたばかりです。全体のセクターが現在、まさにアイデンティティクライシスに陥っており、その原因はすべて数学的に成り立たなくなっていることにあります。

状況はこうです。ビットコインマイナーは1枚あたり約$80k でコインを生産していますが、BTCは約72,000〜73,000ドルで取引されています。これは1コインあたり$19k の損失であり、明らかに持続可能ではありません。今週発表されたCoinSharesのレポートは、これをはっきりと示しています—第4四半期の加重平均キャッシュコストは79,995ドルに達しました。これらの数字は無視できません。

しかし、痛みを受け入れる代わりに、大手マイナーはこの大きな方向転換を行い、これらの企業の実態を根本から変えつつあります。彼らはAIインフラ運営者へと変貌を遂げているのです。公開マイニングセクター全体で、AIとHPC（ハイパフォーマンスコンピューティング）契約が100億ドル超で締結されています。CoreWeaveだけでも、Core Scientificと102億ドルの契約を結びました。TeraWulfは128億ドルを確保しています。Hut 8もAIインフラのリース契約を結んでいます。これらは小さな賭けではありません。

驚くべきは、収益構造が急速に変化していることです。これらのマイナーの中には、2026年末までに収益の70％をAIから得る可能性があるところもあり、これは現在の約30％から大きく増加しています。Core Scientificはすでに39％のAI収益を上げています。彼らは本質的に、ビットコインをマイニングしながらも、データセンター運営者へと変わりつつあるのです。その理由はマージンにあります—AIインフラは85％超の利益率を約束し、複数年契約も可能です。一方、ビットコインのハッシュ価格は過去最低の28〜30ドル/ペタハッシュ/日付近に落ち込んでいます。選択は明白です。

次に、資金調達の観点から興味深い点です。この移行は二つの方法で資金調達されており、どちらもストレスを示しています。まずは借入金です。これはマイニング規模ではなく、インフラ規模のレバレッジの話です。IRENは37億ドルの転換社債を抱えています。TeraWulfは総額57億ドルの負債を抱えています。Cipher Digitalは17億ドルのシニア担保債を発行しました。これらの企業は、AI収益が早期に実現し、これらの義務を果たせると強く信じて賭けています。

次に、彼らはビットコインを売却しています。これがネットワークのセキュリティにとって重要な部分です。上場マイナーは、ピーク時からBTCの保有量を1万5千枚以上削減しています。Core Scientificは1月に約1,900BTCを清算し、Q1には残りの保有分も大部分を売却する計画です。最大の公開保有者であるMarathonも、53,822BTCを保有しながら、静かに全バランスシートからの売却を認める方針に拡大しています。これは、ビットコイン担保のクレジットファシリティの貸出比率が価格下落に伴い87％に達したためです。

ここに、誰も話したくない緊張感があります。ビットコインネットワークを守るマイナーは、実はAI構築の資金調達のためにデジタル資産マイニング事業を売却しているのです。マイニングが赤字で、AIが儲かる場合、合理的な選択は資本の再配分です。しかし、多くのマイナーがそうすれば、ネットワークのセキュリティ予算は縮小します。すでにハッシュレートのデータに現れています。ネットワークは2025年10月に1,160エクサハッシュ/秒でピークを迎え、その後は約920EH/sに低下しています。連続3回の難易度調整の低下—2022年7月以来初めての連続です。

市場はすでにこの二分化を織り込んでいます。HPC契約を確保しているマイナーは、次の12ヶ月の売上の12.3倍で取引されています。一方、純粋なマイナーは5.9倍です。AIエクスポージャーに対して2倍以上のプレミアムを払っており、これがさらにピボットを加速させるインセンティブとなっています。

CoinSharesは、2026年末までにハッシュレートが1.8ゼタハッシュに達する可能性を予測していますが、それはビットコインが年末までに$70 に回復することに依存しています。価格が80,000ドル以下にとどまる場合、ハッシュ価格は下落し続け、より多くのマイナーが退出します。$7B 以下になると、本格的な降伏を引き起こす可能性があります。BitmainのS23シリーズのような次世代ハードウェアはエネルギーコストを約半分に削減できますが、それを展開するには資本が必要で、多くのマイナーはそれをAIに振り向けているのです。

要するに、ビットコインマイニング業界は、ネットワークを守り、デジタル資産を蓄積していた時期に始まり、今やAIデータセンターを構築し、ビットコインを売却して資金を調達する企業へと変貌しています。これは一時的なものなのか永久的なものなのかは、完全に一つの変数—ビットコインの価格次第です。$100k に達すれば、マイニングの利益率は回復します。$70k にとどまれば、移行は加速します。いずれにせよ、私たちが過去10年にわたって知っていた業界は、根本的に別のものへと変わりつつあるのです。