本部をニューヨークに置く激進な空売り機関Culper Researchは、最近Ethereum（ETH）に対する空売りレポートを発表し、2025年12月のFusakaアップグレードがETHのトークン経済に構造的な破壊をもたらしたと指摘し、イーサリアムが長期的な価値下落の循環に陥っている可能性を警告した。同機関はレポート内で明言している：「我々はETHを空売りしている。」
Culper Researchは誰？
Culper Researchは2019年に設立され、投資家のChristian Lamarcoによって創設され、アメリカ・ニューヨークに本拠を置く。上場企業やホットな資産に対する調査型空売りレポートを専門とし、その名前はアメリカ独立戦争時代の情報網「Culper Spy Ring」に由来し、情報調査の姿勢を象徴している。
Culperは自らを調査型投資研究機関と称し、誤解を招く表現や資本の乱用、会計問題が疑われる企業や資産に焦点を当て、公開調査レポートを通じてリスクを明らかにしている。2021年にはActivist Insight（Insightia）から、世界有数の激進的空売り機関の一つに選ばれた。
過去のCulperの空売り調査対象は高成長テーマ株が多く、例としてAppLovin、Archer Aviation、Zeta Globalなどが挙げられるが、最近では暗号資産市場への調査も開始している。
空売りのポイント：FusakaアップグレードによるETH経済モデルの悪化
この「Ethereum (ETH USD): What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t」というタイトルのレポートで、Culperは2025年12月のFusakaアップグレードにより、L1ガスリミットが従来の4500万単位から6000万単位に大幅に引き上げられたことを指摘している。これは取引手数料を下げ、メインネットの利用率を向上させる目的だった。しかし、レポートはこのアップグレードが需要の弾力性を過大評価しており、実際にはガス料金が約90％も暴落し、当初予測の10％〜30％を大きく上回ったと述べている。
Culperは、ガス料金の暴落がもたらす二つの主要な結果を指摘している。
アドレス汚染とは、攻撃者が被害者のウォレットに極小額の取引（dust）を送り、ターゲットのアドレスに似たウォレットアドレスを用いて、ユーザーを騙し資金を詐欺アドレスに送らせる手法である。
レポートの分析によると、2025年1月から2026年2月までのオンチェーンデータで、Fusakaアップグレード後にアドレス汚染攻撃の数が3倍以上に増加したことが示された。約95％の新規ウォレットアドレスがこれらの攻撃に関連し、50％超の取引増加はアドレス汚染活動によるものだ。2026年2月には、イーサリアムメインネットの取引の約22％がアドレス汚染攻撃とされる。Culperは、これが市場で活発と見なされているアドレス数や取引量の増加が、実際には詐欺活動の増加を反映している可能性を示唆している。
また、レポートはガス料金の低下によりバリデーターの報酬が著しく減少したことも指摘している。ブロック空間の過剰により、多数の低価値取引がブロックを埋め、正当な取引は高額な優先料金を競う必要がなくなった結果、バリデーターの収益が減少し、ETHのステーキング収益率も低下。これによりステーキング需要が減少し、ネットワークのセキュリティに悪影響を及ぼす負の循環が生じる可能性がある。Culperは、ブロック容量が継続的に拡大し需要が追いつかない場合、ETHのデフレモデルは弱まり、逆にインフレに転じる恐れもあると警告している。
Vitalikの売却は警鐘と見なされる
レポートはまた、イーサリアム共同創設者Vitalik Buterinが2026年1月に16,384ETHを売却し、プロジェクト資金に充てたとされるが、オンチェーンデータでは実際の売却量は19,000ETH超に上ることを示している。Culperはこれを、VitalikがFusakaアップグレードによる構造的問題をすでに認識している可能性の証拠とみなしている。さらに、著名な強気派であるBitMineの取締役長Tom Leeについても、アクティブアドレスや取引数の増加を機関の採用拡大と誤解していると批判している。
SolanaやLayer 2からの競争圧力
トークン経済の問題に加え、レポートはイーサリアムがより激しい競争に直面していることも指摘している。Solanaの取引量はすでにEthereumを超え、EthereumのLayer 2（Optimism、Arbitrum）により多くのメインネット活動が奪われている。約85％の取引がLayer 2上で行われているとされる。Culperは、RWAやステーブルコイン市場が成長し続けても、その価値がETHトークンに還元されるとは限らないと見ている。
CulperはETHの弱気を明確に示し、価値獲得能力の低下を指摘
最後に、Culperはレポート内で、イーサリアムがネットワーク技術史の再現例となる可能性を示唆している。基盤プラットフォームが産業を創出した後、実際に価値を獲得するのは後から登場した企業だとし、NetscapeやNokiaの例を挙げている。ETHはインフラとしての役割を果たすが、その価値は他のブロックチェーンやアプリケーション層に吸収される可能性が高いと述べている。Culperは、「我々はETHの価値獲得能力が低下していると考えており、最終的には保有者が実質的な経済価値を得られなくなる可能性がある。私たちはETHを空売りしている。」と結論付けている。
この記事は、空売り機関Culperが発表したイーサリアムに対する弱気レポート：FusakaアップグレードがETHのトークン経済を破壊した、という内容である。
