BitwiseのCIO、マット・ホーガンが「コモディティ・ブロックスペース」仮説に挑戦

イーサリアムは現在、実世界資産（RWA）のトークン化の約60％を占めていますが、Bitwiseの最高投資責任者（CIO）マット・ホウガンは、レイヤー1（L1）のブロックスペースが多くの投資家が想定するほど本当にコモディティ化されているのか疑問を呈しています。

Bitwise CIO：暗号資産が兆単位に拡大したときに何が起こるかはまだわからない

最近のX（旧Twitter）投稿で、ホウガンはL1ブロックスペースが交換可能なインフラのように振る舞うという一般的な見方に異議を唱えました。主要ネットワーク全体で取引手数料は低いままですが、彼は今日の価格設定環境は過剰な容量を反映している可能性があり、永久的なコモディティ化ではないと示唆しています。

「暗号資産の中では、L1ブロックスペースはコモディティだという見方が広がっています。私はそれが間違っているのではないかと思います」とホウガンは書いています。

彼は続けて述べました。

「インフラがコモディティ化すればそうなるでしょう。しかし、現状のレイヤー1ではそうはなっていません。実際には、ほとんどの機関投資の構築は非常に少数のチェーン（イーサリアム、ソラナなど）上で行われており、20番目に大きいL1での構築にはほとんど関心がありません。」

より簡潔な説明として、ホウガンは、トップクラスのネットワークは単に市場の需要を超える帯域幅を構築しただけだと付け加えました。その過剰な構築により、手数料は歴史的に低水準を維持しています。「本当の問題は、ステーブルコインやトークン化、DeFiが兆単位に成長したときに何が起こるかです。まだ答えを知っているとは思えません。」

RWAにおけるイーサリアムのリード

ほとんどの指標によると、イーサリアムは米国債、プライベートクレジット、トークン化されたファンドなどの実世界資産（RWA）を支配しています。rwa.xyzのデータによると、イーサリアムは非ステーブルコインのRWAの価値の約60％から70％を占めており、競合他社を大きく引き離しています。

ソラナとBNBチェーンは、それぞれ小さながらも重要なシェアを持ち、一般的に合計10％から20％と推定されています。規模の小さいL1ネットワークは、流動性の薄さや統合の少なさ、開発者エコシステムの弱さから、機関投資家の活動はほとんど取り込めていません。

機関投資家は、最も強力なツール、最も堅牢なセキュリティ実績、最も確立された流動性を持つチェーンを好む傾向があります。実際には、イーサリアムが第一選択であり、ソラナとBNBチェーンは特定のニッチ市場で競争しています。

なぜ手数料は低いままなのか

主要なチェーンの取引コストは依然として控えめです。イーサリアムの手数料は、活動状況に応じて数セントから約1ドルの範囲で推移し、ソラナやBNBチェーンはしばしば数分の一セントで取引を処理します。

その理由は必ずしも無限の効率性によるものではありません。むしろ、トップチェーンはアップグレードやスケーリング戦略を通じてスループットを拡大してきました。イーサリアムのロールアップ中心のロードマップは、多くの活動をレイヤー2（L2）ネットワークに移行させ、ソラナは生のスループットを増やし、実行を最適化しました。要するに、現在のブロックスペースの供給は需要を上回っています。

この不均衡が手数料を抑えています。しかし、ステーブルコインやDeFiが劇的に拡大すれば、その方程式は変わる可能性があります。

ステーブルコインとDeFi：2030年までに兆単位へ？

ステーブルコインはすでに市場資本総額が3000億ドルを超えています。いくつかの予測では、規制の明確さや機関投資の採用次第で、2030年までに2兆ドルから4兆ドルに近づくと見られています。

一方、DeFiの総ロックされた価値（TVL）は現在約963億ドルで、1000億ドル未満です。強気の予測では、今後数年で1兆ドルから2兆ドルのロック価値に達すると見られ、特にトークン化されたRWAが伝統的な資本市場に広く統合されれば、その可能性は高まります。

これらの見積もりが実現すれば、ブロックスペースの需要は倍増する可能性があります。取引量の増加、決済活動の拡大、コンプライアンスツールの強化などが、基盤層への負荷を高める可能性があります。このシナリオは、L1の容量が常に豊富で安価であり続けるという考えに挑戦します。

ネットワーク効果 vs. フォーク可能な豊富さ

ホウガンのコメントに対しての反応は、明確に二つに分かれています。

一方の意見は、ネットワーク効果がすでに決定的であると主張します。流動性は主要なチェーンに集中し、開発者はユーザーがいる場所に構築します。機関投資家はセキュリティ、コンポーザビリティ、規制の馴染みやすさを重視します。その見方では、イーサリアムと少数の競合チェーンは、需要が高まれば価格力を維持できると考えられます。

もう一方は、ブロックスペースは本質的にフォーク可能で競争的であると主張します。あるチェーンで手数料が大きく上昇すれば、開発者は代替手段に移行したり、基盤層の混雑を減らすロールアップを展開したりできます。その場合、ブロックスペースは構造的に豊富なままです。

ロールアップはこの方程式を複雑にします。メインネットから活動を移し、圧縮されたバッチで決済することで、基盤層への直接的な手数料圧力を軽減します。ほとんどの消費者向け活動がレイヤー2（L2）ネットワーク上で行われる場合、L1の希少性は完全には実現しない可能性があります。

Chainlinkの視点

ホウガンのX投稿に対して、ある回答者は、相互運用性プロトコルを通じてつながれたマルチチェーンの未来が、L1の支配的地位に関する議論を無効にする可能性があると指摘しました。そのコメントは、ユーザーはアプリケーションを動かすチェーンを気にしないかもしれないと述べており、これはストリーミングサービスを提供するクラウドプロバイダーを追跡しないのと似ています。

同じ人物は、標準と相互運用性インフラが、単一の基盤層よりも多くの価値を獲得できると主張しました。

ホウガンはその可能性を認め、次のように述べました。

「これは確かに可能だと思います。先述したように、私たちはまだわかっていないと思います。ちなみに、私はChainlinkがどちらの世界でも勝つと思います — CCIPを通じてリンクされた何千ものチェーンのコモディティ化された世界、または選ばれたL1の寡占状態で価格力を持つ世界のいずれでも。異なる方法で勝つだけです。」

未解決の問い

現時点では、イーサリアムのRWAトークン化における60％のシェアは、明確な機関投資家の好みを反映しています。ソラナとBNBチェーンは拡大を続けており、小規模なL1やL2は存在感を模索しています。容量が需要を上回っているため、手数料は低いままです。

しかし、ステーブルコインとDeFiが兆単位に拡大すれば、供給と需要のバランスは引き締まる可能性があります。これが主要チェーンの支配を固定化するのか、それとも激しい競争の多チェーンエコシステムになるのかは未確定です。

ホウガンの核心的なポイントは、L1ブロックスペースが枯渇するということではなく、市場がその限界をまだ試していないということです。そして、それを試すまでは、「コモディティ」レッテルは早すぎるかもしれません。